深度研究：需求复苏毛利率扩张，兼具弹性及确定性

志特新材（300986）深度研究 需求复苏毛利率扩张，兼具弹性及确定性 / / 2024年11月21日 【投资要点】 铝模板标杆企业。公司成立于2011年，目前公司主营业务包括铝模板、爬架租赁，PC预制件等，基本覆盖了支护体系。公司技术竞争力突出体现在紧跟客户及市场需求，能够快速响应客户并提供优质的设计方案，产品设计标准化、精准化程度较高；公司已具备自主研发的全流程信息化软件体系，公司核心技术中运用于模板构件设计阶段的自主铝模板配模软件，能够对铝模板生命周期进行良好的跟踪。 需求端受益于地产需求恢复，供给端集中度继续提升。需求方面，铝模板是偏地产开工端建材产品，我们判断行业整体需求将受益于近期一揽子宽松政策逐渐恢复，并且租赁价格、周转率预计也将好转。供给方面，我国铝模板行业格局仍然较为分散，2023年公司作为头部企业市占率仅4-5%。我们认为铝模板单栋楼租赁产值80-100万元左右， 占房地产整体比重较小，而铝模板租赁行业服务属性较强，设计、生产、现场服务响应和生命周期周转翻新等多个环节均可能影响整体施工进度及效果，并且可能影响铝模板租赁服务商整体成本和盈利，小货值重服务的属性天然利于铝模板行业集中度提升。未来随着地产逐渐回归居住属性，质量需求上升，我们认为行业集中度也将提升。 海外业务带动收入增长，毛利率修复空间充足，兼具弹性和确定性。 公司前瞻性布局信息系统，打通租赁服务中设计、生产、施工、翻新等各个环节，提升整体效率和公司竞争优势，是行业供需优化的重点受益者。同时公司近年来在国内地产需求有所承压的背景下，大力发展海外业务，9月激励计划提出了2024-2026年海外收入5/10/15亿元的考核目标，我们认为公司收入端将伴随国内需求恢复和海外业务发展而稳定增长。除收入增长外，我们认为公司毛利率恢复空间充足：1）地产需求如果恢复，判断由于施工进度加速，行业整体周转速度提升，从而单位折旧成本（占租赁成本98%）有望被摊薄，2）随着公司进一步提升管理效率，未来公司非标品报废率仍有进一步下降空间，非标品周转次数有望上升，从而摊薄非标品单位折旧成本，提升毛利率；3）对于目前毛利率相对较低的防护平台爬架及PC预制件业务，公司可以通过控制规模和配套率的方式控制其对整体毛利率的影响。在收入和毛利率有望双击的背景下，我们认为公司业绩端弹性充分，而此外铝模板主要用于一二线城市的施工，而我们认为一二线城市地产复苏确定性总体高于低线城市，因此公司是兼具弹性和确定性的标的。 挖掘价值投资成长 增持（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：王翩翩 证书编号：S1160524060001 证券分析师：郁晾 证书编号：S1160524100004 相对指数表现 19.14% 3.35% -12.43% -28.22%11/211/213/215/217/219/21 -44.01% -59.79% 志特新材沪深300 基本数据 总市值（百万元)3137.57 流通市值（百万元)3134.39 52周最高/最低（元）16.70/5.62 52周最高/最低（PE）262.24/-41.24 52周最高/最低（PB）2.80/1.09 52周涨幅（%）-13.01 52周换手率（%）482.83 相关研究 《海外加速Q3改善显著，兼具弹性及确定性》 2024.10.25 公司研究 建筑 证券研究报告 【投资建议】 我们维持盈利预测。预计2024-2026年，公司归母净利润0.90/2.07/3.12亿元，同比+299.6%/128.5%/51.0%，对应目前市值35.99/15.75/10.43xPE。维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2238.05 2369.34 2777.69 3260.90 增长率(%) 15.99% 5.87% 17.23% 17.40% EBITDA（百万元） 1005.08 419.71 596.99 753.99 归属母公司净利润（百万元） -45.30 90.39 206.57 311.81 增长率(%) -125.50% 299.56% 128.53% 50.95% EPS(元/股) -0.18 0.37 0.84 1.27 市盈率（P/E） — 35.99 15.75 10.43 市净率（P/B） 2.09 2.07 1.86 1.62 EV/EBITDA 4.58 11.20 7.71 5.76 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 地产需求不及预期； 海外拓展不及预期； 回款不及预期； 【关键假设】 我们的盈利预测基于如下假设： 铝模板业务：考虑到铝模板主要用于一二线城市，且行业集中度预计保持提升趋势，我们认为公司铝模板业务整体增速高于我们预计的地产开工增速，其中由于我们预计地产新政后地产需求恢复，我们认为公司2025-2026年铝模板业务收入增速高于2024年。预计2024-2026年，公司铝模板业务收入增速为12%/20%/20%。毛利率方面，由于1）毛利较高的海外项目占比提升，2）如前文所述，公司周转率、非标品报废率仍有进步空间，预计2024-2027年铝模板业务毛利率逐渐上升修复，但 出于保守角度，预计2026年公司毛利率仍然低于2021年前地产高速发展时期的毛利率。 防护平台（爬架）业务：由于防护平台通常与铝模板搭配使用，我们预计公司防护平台业务增速趋势总体与铝模板增速保持相同趋势，但由于2023年受新规影响，毛利率较低，我们认为未来公司可能一定程度上控 制该业务规模，因此预计整体增速低于铝模板。预计2024-2026年，公司防护平台业务收入增速-20%/12%/12%。毛利率方面，预计总体保持与铝模板一致的回升趋势，同样出于保守角度，预计毛利率恢复后仍然低于2021年前地产高速发展时期的毛利率。 PC预制件业务：同样，由于PC预制件与铝模板往往搭配使用，预计PC预制件收入和毛利率趋势与铝模板业务总体保持一致。预计2024-2026年，PC预制件业务收入同比-5%/+12%/+12%。 废料业务：由于废料主要由报废铝模板产生，因此预计废料业务整体与铝模板业务趋势总体相同，但考虑到公司未来非标品报废率有望降低，预计增速略低于铝模板业务。毛利率方面，预计行业需求恢复后毛利率小幅回升，但回升幅度小于铝模板业务。 【创新之处】 详细分析了公司毛利率提升的动力； 量化测算了非标品周转对于公司毛利率的影响； 【潜在催化】 地产政策继续放松，或者地产基本面边际明显改善； 公司回款明显改善； 成本端明显改善； 正文目录 1.国内领先的铝模板租赁企业6 1.1.历史沿革及公司概况6 1.2.经营及财务情况概述8 2.行业分析：需求端受益地产恢复，供给端出清加速10 2.1.地产开工需求有望恢复10 2.2.铝模板渗透率有望保持提升11 2.3.行业市占率有望保持提升趋势13 3.志特新材：需求及毛利率修复，海外成长打开空间17 3.1.铝模板租赁行业标杆，一体化信息系统铸造优势17 3.2.毛利率预计呈现恢复趋势18 3.3.发力拓展海外业务，提供成长新动能21 4.盈利预测及估值23 4.1.盈利预测23 4.2.估值分析24 4.3.评级25 5.风险提示25 图表目录 图表1：公司发展历程大事纪6 图表2：公司主要产品6 图表3：公司主要产品示意图7 图表4：公司分板块收入（单位：亿元）7 图表5：公司股权结构7 图表6：公司收入及增速8 图表7：公司归母净利润及增速8 图表8：公司净利率8 图表9：公司2023年毛利率下降9 图表10：公司2023年分产品毛利率9 图表11：公司第一期股权激励考核目标（单位：亿元）9 图表12：公司期权激励考核目标9 图表13：重点城市近期放松地产限购政策10 图表14：新开工及竣工增速11 图表15：地产待售面积11 图表16：百城住宅价格指数同比11 图表17：铝模板系统示意图12 图表18：主要模板性能对比12 图表19：铝模板扩容空间测算13 图表20：建筑业农民工人数13 图表21：农民工月工资13 图表22：行业主要企业13 图表23：行业格局估算（2020）14 图表24：行业以小企业为主14 图表25：单栋住宅铝模板租赁产值测算14 图表26：公司设计服务体系15 图表27：铝模板生产流程示意图15 图表28：公司铝模板周转流程16 图表29：行业内企业个数16 图表30：全行业铝模板保有量16 图表31：公司信息系统17 图表32：公司市场份额提升17 图表33：公司与中国忠旺毛利率对比（2020）17 图表34：单个人员平均服务项目个数18 图表35：单位面积工程服务费用18 图表36：单位面积销售人员费用18 图表37：铝模板年周转层数18 图表38：公司主要产品会计准则19 图表39：铝模板租赁成本拆分19 图表40：不同非标品周转次数下成本及毛利率估算20 图表41：2023年公司各产品毛利率20 图表42：公司海外收入21 图表43：新加坡PPVC/MIC住宅项目21 图表44：科威特别墅T1210项目21 图表45：埃及项目22 图表46：马来西亚项目22 图表47：铝模板主要用于一二线城市22 图表48：公司盈利预测重点假设（单位：百万元）23 图表49：公司PETTM估值24 图表50：公司PB估值24 图表51：可比公司估值对比24 1.国内领先的铝模板租赁企业 1.1.历史沿革及公司概况 全国领先的铝模板租赁企业。公司成立于2011年，2014年公司被评为“国家高新技术企业”，随后新加坡、马来西亚、印度市场，并于2016年实现新三板挂牌。2018年起，公司先后进入柬埔寨、沙特等市场，并于2021年实现深交所上市。上市后，公司先后在海南、江门等地建设子公司，并拓展爬架、PC预制件等业务，进行地域、领域拓展。目前公司主营业务包括铝模板、爬架租赁，PC预制件等，基本覆盖了支护体系。 图表1：公司发展历程大事纪 年份 事件 2011 公司成立 2014 公司取得高新技术企业证书 2015 马来西亚志特成立 2016 新三板挂牌 2017 山东及新加坡志特成立 2018 湖北志特、江门志特成立 2021 海南志特成立，公司A股上市 2022 福建志特成立 资料来源：公司官网，公司年报，东方财富证券研究所 图表2：公司主要产品 铝模系统 用途 产品 搭设一定高度并附着于工程结构上，依靠自身的升降设备和装置，可随工程结构逐层爬升或下降， 具有防倾覆、防坠落装置的外脚手架。 附着式升降作业 安全防护平台 一种应用于建筑施工中混凝土浇筑成型的临时支护结构系统，需要严格根据工程项目的结构图纸进行设计。具体包括铝合金模板、支撑件、加固件、辅件。 建筑PC构件 指在工厂中通过标准化、机械化方式加工生产的混凝土制品，与之相对应的传统现浇混凝土，需要工地现场制模、现场浇注和现场养护。 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 图表3：公司主要产品示意图 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 图表4：公司分板块收入（单位：亿元） 25 20 15 10 5 0 20192020202120222023 铝模板销售及租赁防护平台PC预制件其他 资料来源：Choice公司数据，东方财富证券研究所 股权结构较为集中。公司实控人为高渭泉、刘莉琴夫妇。截止到2024Q3，二人通过珠海凯越共同持有公司40.07%股份，此外三家员工持股平台珠海志壹、珠海志成、珠海志同分别持股4.85%/4.62%/2.55%，四家公司合计持股52.09%，公司股权结构较为集中。 图表5：公司股权结构 资料来源：Choice公司数据，东方财富证券研究所 1.2.经营及财务情况概述 2014-2022年保持较快增长，利润率保持较好水平。由于行业发展及公司 市场份额提升，2014-2