2024Q3毛利率超预期 经营周期拐点确立

小鹏汽车（9868.HK）系列点评五 2024Q3毛利率超预期经营周期拐点确立 2024年11月21日 分析师：崔琰 执业证号：S0100523110002 邮箱：cuiyan@mszq.com 分析师：乔木 执业证号：S0100524100002 邮箱：qiaomu@mszq.com 事件：公司发布2024Q3财报：2024年前三季度收入为247.6亿元，同比 +40.5%，其中：2024Q3收入101.0亿元，同比/环比分别为+18.4%/+24.5%。2024Q3汽车业务毛利率为+8.6%，同比/环比分别为+14.7pts/+2.2pts。2024年前三季度non-GAAP归母净利润为-41.6亿元，同比减亏；2024Q3non-GAAP归母净利润为-15.3亿元，同比减亏。 毛利率超预期经营质量持续优化 营收端：2024Q3实现单季营收入101.0亿元，同比/环比分别为 +18.4%/+24.5%。其中2024Q3当季汽车业务收入为88.0亿元，同比/环比分别为12.1%/+29.0%。同环比增加主要由于交付量的增加所致。2024Q3单车ASP由24Q2的22.57万元下降至18.90万元。其他业务方面，2024Q3营收达到13.1亿元，同比/环比分别为+90.7%/+1.1%；同比增加主要由于与大众汽车集团进行平台与软件战略以及电子电气架构技术战略合作有关的技术研发服务收入增加所致。 利润端：毛利方面，2024Q3汽车业务毛利为7.6亿元；汽车业务毛利率为 +8.6%，同比/环比分别为+14.7pts/+2.2pts。2024Q3总毛利为15.4亿元， 2024Q3毛利率为+15.3%，同比/环比分别为+17.9pts/+1.3pts。我们判断， 2024Q3整体毛利率提升的原因为1）成本降低及车型产品组合改善所致2）大众合作相关收入的高毛利。 费用稳健改善业绩展望向好 费用端：2024Q3小鹏研发费用为16.3亿元，同比/环比为+25.1%/+11.3%。2024Q3研发费用率为16.2%，同比/环比为+0.9pts/-1.9pts。2024Q3销管费用为16.3亿元，同比/环比分别为-3.5%/+3.8%。2024Q3销管费率为16.2%，同比/环比为-3.7pts/-3.2pts。 渠道端：截至2024Q3，小鹏拥有639家销售中心，覆盖206个城市。销售中心较2024Q2增加28家。 现金：截至24Q3小鹏拥有的现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及现金存款总计357.5亿元，较24Q2减少-15.8亿元，短期流动性风险较弱。 未来展望：公司预计2024Q4汽车销量将为8.7万辆至9.1万辆；同比区间为 +44.6%至+51.3%；对应收入约为153.0亿元至162.0亿元，同比区间为+17.2%至+24.1%。 推荐维持评级 当前价格：50.35港元 相关研究 1.小鹏汽车（9868.HK）系列点评四：小鹏P 7+上市热销经营周期拐点已至-2024/11/0 8 2.小鹏汽车（9868.HK）系列点评三：2024Q 2毛利率超预期静待新品周期-2024/08/22 3.小鹏汽车（9868.HK）系列点评二：2024Q 1毛利改善大模型智驾加速-2024/05/23 4.小鹏汽车（9868.HK）系列点评一：2023科技平权加速多重边际改善-2024/03/21 低成本智驾量产强势产品周期开启 低成本智驾量产，引领AI智驾新变革。2024年10月，小鹏在智驾技术分享会发布纯视觉智驾方案，轻雷达、轻地图的纯视觉的智驾方案将大幅降低成本；该方案搭载AI鹰眼视觉，感知距离提升125%，识别速度提升40%。小鹏P7+成为国内首款下放到20万元内的高阶智驾产品，并且后续车型将全系标配高阶智驾。我们认为，AI技术发展将推进用户接受智能化拐点加速到来；小鹏有望通过低成本智驾方案，加速10-20万的主流汽车市场的智驾普及率，并带来销量提升。 新车型连续热销，强劲产品周期启动。小鹏Mona系列首款M03车型8月上市以来，连续2个月销量破万；小鹏主品牌新车型P7+于11月7日上市，仅 12分钟大定便突破1万台。此外，小鹏预计在2025年推出4款全新产品及多款改款车型。我们认为，小鹏正开启强劲产品周期，步入快速发展顺风期，有望带来销量和业绩的进一步增长。 投资建议：我们看好小鹏汽车在车型周期、组织革新和智能化Beta驱动下迎来业绩和估值的双重提升。我们预计，公司2024-2026年收入分别为413.2/966.7/1261.5亿元，归母净利润分别为-54.3/-9.4/55.8亿元，对应2024年11月20日港股收盘价50.35港元/股（港元对人民币汇率1:0.92），PB分别为2.8/2.9/2.5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：汽车行业景气度不及预期；电动汽车渗透不及预期；市场及渠道拓展不及预期；市场竞争加剧等。 盈利预测与财务指标单位/百万人民币 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 30,676 41,315 96,672 126,146 （+/-)(%) 14.2 34.7 134.0 30.5 归母净利润 -10,376 -5,433 -935 5,575 （+/-)(%) -13.5 47.6 82.8 696.3 EPS -5.46 -2.86 -0.49 2.94 P/E - - - 16 P/B 2.4 2.8 2.9 2.5 资料来源：ifind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年11月20日收盘价，汇率1HKD=0.92RMB） 图1：小鹏交付量及增速（辆，%） 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 - 202320242024同比2023同比 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表(百万港元) 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表(百万人民币) 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产合计 54,522 57,072 88,522 112,671 营业收入 30,676 41,315 96,672 126,146 现金及现金等价物 21,127 23,964 30,223 40,659 其他收入 0 0 0 0 应收账款及票据 2,716 3,443 8,056 10,512 营业成本 30,225 35,000 80,698 100,597 存货 5,526 6,319 14,570 18,163 销售及管理费用 6,559 6,569 7,734 8,830 其他 25,152 23,346 35,673 43,336 研发费用 5,277 6,404 10,151 11,984 非流动资产合计 29,641 29,684 29,722 29,757 财务费用 -991 -926 -983 -1,138 固定资产 10,954 10,976 10,995 11,011 权益性投资损益 0 0 0 0 商誉及无形资产 6,405 6,426 6,446 6,465 其他损益 -1 331 0 0 其他 12,282 12,282 12,282 12,282 除税前利润 -10,394 -5,401 -928 5,874 资产合计 84,163 86,756 118,244 142,428 所得税 37 27 3 294 流动负债合计 36,112 44,202 76,626 95,234 净利润 -10,431 -5,428 -930 5,580 短期借贷 5,287 8,287 5,287 5,287 少数股东损益 0 0 0 0 应付账款及票据 22,210 24,306 47,074 55,887 归属母公司净利润 -10,376 -5,433 -935 5,575 其他 8,614 11,609 24,265 34,060 EBIT -11,385 -6,327 -1,910 4,736 非流动负债合计 11,722 11,658 11,658 11,658 EBITDA -9,278 -4,220 201 6,851 长期借贷 6,428 6,428 6,428 6,428 EPS（元） -5.46 -2.86 -0.49 2.94 其他 5,294 5,230 5,230 5,230 负债合计 47,834 55,860 88,284 106,892 普通股股本 0 0 0 0 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 储备 36,328 30,895 29,960 35,536 成长能力(%) 归属母公司股东权益 36,329 30,895 29,960 35,536 营业收入 14.23 34.68 133.99 30.49 少数股东权益 0 0 0 0 归属母公司净利润 -13.53 47.64 82.79 696.27 股东权益合计 36,329 30,895 29,960 35,536 盈利能力(%) 负债和股东权益合计 84,163 86,756 118,244 142,428 毛利率 1.47 15.28 16.52 20.25 净利率 -33.82 -13.15 -0.97 4.42 ROE -28.56 -17.59 -3.12 15.69 ROIC -23.78 -13.94 -4.60 9.52 偿债能力资产负债率(%) 56.84 64.39 74.66 75.05 现金流量表(百万港元) 2023A 2024E 2025E 2026E 净负债比率(%) -25.91 -29.93 -61.77 -81.45 经营活动现金流 956 2,017 11,705 12,853 流动比率 1.51 1.29 1.16 1.18 净利润 -10,376 -5,433 -935 5,575 速动比率 0.78 0.75 0.68 0.72 少数股东权益 0 0 0 0 营运能力 折旧摊销 2,107 2,107 2,111 2,115 总资产周转率 0.39 0.48 0.94 0.97 营运资金变动及其他 9,225 5,343 10,529 5,162 应收账款周转率 9.31 13.42 16.81 13.59 投资活动现金流 631 -1,884 -2,150 -2,150 应付账款周转率 1.66 1.50 2.26 1.95 资本支出 -2,312 -2,150 -2,150 -2,150 每股指标（元） 其他投资 2,943 266 0 0 每股收益 -5.46 -2.86 -0.49 2.94 筹资活动现金流 8,015 2,704 -3,296 -266 每股经营现金流 0.50 1.06 6.16 6.77 借款增加 2,996 3,000 -3,000 0 每股净资产 19.13 16.27 15.78 18.71 普通股增加 5,020 0 0 0 估值比率 已付股利 0 0 0 0 P/E - - - 16 其他 0 -296 -296 -266 P/B 2.4 2.8 2.9 2.5 现金净增加额 9,588 2,837 6,259 10,436 EV/EBITDA -9.82 -21.59 453.04 13.30 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告