新兴市场货币政策传导困惑的解决

授权公开披露 授权公开披露 政策研究工作文件10974 新兴市场货币政策传导困惑的解决 JongrimHaDohanKimM.AyhanKoseEswarS.Prasad 发展经济学前景集团2024年11月 政策研究工作文件10974 Abstract 传统新兴市场国家货币政策传导的实证模型常常产生令人困惑的结果：货币紧缩往往会导致价格上涨（价格谜题）和汇率贬值（外汇谜题）。本文表明，在标准的开放经济结构向量自回归模型中纳入前瞻性预期可以解决这些问题。 这些谜题。具体来说，模型中加入了基于消费者 、企业和专业人士预测的新颖调查预期衡量指标 。研究发现，货币紧缩后价格上升与汇率贬值有关，因此消除外汇谜题有助于解决价格谜题。 这篇论文是由世界银行发展经济学部门Prospects组编制的。它是世界银行为在全球范围内提供研究开放访问并为发展政策讨论做出贡献的一项更大努力的一部分。该政策研究工作论文也在网上发布于http://www.worldbank.org/prwp。作者可以联系jongrimha@worldbank.org。 该政策研究工作论文系列旨在发布正在进行中的研究成果，以促进关于发展问题的想法交流。该系列的一个目标是尽快传播这些发现，即使这些成果的呈现还不够完美。这些论文附有作者姓名，并应据此引用。本文中表达的观点、解释和结论完全属于作者个人，并不一定代表国际复兴开发银行/世界银行及其附属组织的观点，也不一定代表世界银行执行董事会成员或他们所代表的政府的观点。 由研究支持团队制作 新兴市场货币政策传导困惑的解决 JongrimHa,DohanKim,M.AyhanKose,andEswarS. Prasad1 关键词：货币政策；新兴市场经济体；价格之谜；外汇之谜 JEL分类:E31,E32,E44,E52 *世界银行；jongrimha@worldbank.org.金：世界银行；dkim23@worldbank.org. I.Introduction 新兴市场国家（EMEs）的货币政策传导受到价格和汇率对政策利率变化反应的困惑现象的影响。当货币政策紧缩导致价格上涨时，这种现象被描述为“价格之谜”。在涵盖31个国家的70项研究的调查中，Rusnák等人（2013）发现有一半的研究支持这一价格之谜的存在。针对特定国家的研究也证实了这一现象的存在。另一个在许多EMEs中令人好奇的实证特征是，货币政策紧缩会导致本国货币贬值（depreciation）。外汇汇率之谜或外汇之谜)或长期逐步升值(延迟过冲).2 这些实证难题可能部分反映了新兴市场经济体（EME）中央银行在稳定商业和金融周期时面临的复杂性。货币政策影响经济活动和金融市场渠道——包括利率、汇率、资产价格以及信贷（和银行贷款）——在新兴市场经济体中似乎并未正常运作，原因可能是金融市场不完善或货币政策具有顺周期性。3 此外，标准的经验模型可能无法捕捉到货币政策冲击的真实效果，因为新兴市场和经济 体的宏观经济和金融变量极为波动。 在发达经济体的情况下，对价格之谜的一个吸引人的解释是，他们的中央银行比简单的向量自回归模型（Sims1992；GrilliandRoubini1996）能够捕捉到更多关于未来通胀的信息。这种遗漏意味着，为了应对未来通胀突然上升而采取的政策紧缩措施，在传统的模型中可能会被误读为政策冲击。如果货币政策仅部分抵消通货膨胀压力，那么这些模型将产生政策利率与通胀之间虚假的正相关关系。4先前对价格之谜的解释主要集中在发达经济体（例如，Barth和Ramey2002；Blanchard2004；Rabanal2新兴市场经济体（EME）的研究相对较少，且结果多呈分散状态（Minella2003；Cysne2004；Luporini2008；Céspedes等2008；Carvalho和RossiJúnior2009；Kohlscheen2014；CostaFilho2017）。5 我们的论文的主要贡献是在统一框架下系统评估所提出的解决方案解决一系列新兴市场经济体（EMEs）中出现的各种谜题的能力。我们发现，将前瞻性预期纳入模型有助于同时解决这些问题。 2例如，通过元分析，Hnatkovska等（2012，2016）发现，在49个发展中国有37个，在利率差正面冲击的情况下，汇率出现贬值。 3参见Hammond等人(2009)、Frankel(2010)、Mishra等人(2012)和DeLeo等人(2023)。 4其他对价格puzzle的解释包括：货币传导机制中的成本推动渠道（Barth和Ramey2002；Rabanal2007 ），汇率贬值及其对通胀的影响（Blanchard2004），或不确定性——中央银行的被动货币政策（Castelnuovo和Surico2010）。有关价格puzzle的更详细的理论讨论和文献综述详见附录二。 5一些近期的研究，如Choi等（2024）和Deb等（2023），尝试更好地识别新兴市场经济体（EMEs）外生货币政策冲击，并提供了货币政策传导的证据，而未遇到价格puzzle。相比之下，我们探讨了文献中提出的各种方法，并结合跨国证据与国别分析进行考察。此外，我们同时解决了价格puzzle和外汇puzzle。 许多新兴市场国家（EMEs）✁价格和外汇puzzle问题。我们首先确认，在控制商品价格以及全球需求和供应冲击✁情况下，标准向量自回归（VAR）模型能够产生这些puzzle（但在发达经济体中不存在）。不同✁变量排列顺序、通过高频外部工具进行识别、以及因子增强✁VAR模型，并不能解决这些问题。我们✁关键结果是，在模型中包含前瞻性变量时，这些puzzle会消失或得到缓解。当我们把基于调查✁专业预测者、消费者和企业预期（作为中央银行预测✁代理）纳入模型时，实证结果与新兴市场国家货币政策传导✁理论预测相一致。 通过使用基于单一方程政策反应函数✁工具变量来模拟货币政策冲击✁代理向量自回归 （VAR）模型，证实了预期✁重要作用。我们✁结果显示了这一点。省略变量问题：标准✁VAR模型未能捕捉未来✁通✲变化趋势，这反映了新兴市场国家（EMEs）宏观经济和金融变量✁高波动性（Castelnuovo和Surico，2010）。此外，基于这些误规定✁模型，产出和通✲对货币冲击✁反向响应表明，遗漏变量可能主要反映供给驱动✁冲击，而这种类型✁冲击在新兴市场国家更为普遍。6 基于增加调查数据✁模型估计，以识别新兴市场国家（EMEs）中✁“真实”货币政策冲击 ，在一个百分点✁紧缩性货币政策冲击之后，观察到产出和价格分别下降约0.9%和0.3% ，短期利率上升约0.5%-0.6个百分点，汇率升值约0.6%，以及股票价格下跌近2%。大多数新兴市场国家观察到了货币政策冲击向不同金融市场（债券、股票和货币）以及宏观经济结果（产出和价格）✁重要传导。 我们在许多新兴市场国家（EMEs）发现，当使用信号限制控制外汇渠道时，价格puzzle现象消失了。7这还与成本推动（或供给驱动）✁货币政策传导渠道可以导致价格puzzle✁观点一致，如果外汇puzzle（即货币贬值）导致通货膨✲。我们✁分析表明，新兴市场国家（EMEs）✁两个puzzle是相互关联✁，而以往✁研究则倾向于分别处理这两个问题。 6Jarociński和Karadi（2020）认为，观察到✁美国和欧元区✁价格puzzle可能反映了中央银行信息效应带来✁偏差。中央银行✁信息冲击通常类似于需求冲击，因为在这些冲击之后，产出和价格往往会同步变动。如果新兴市场和发展中国家（EMEs）也存在类似✁经济信息效应，我们✁结果可能表明，这些经济体中✁中央银行信息传递了不利供给冲击✁信号。这表明，新兴市场和发展中国家✁中央银行面临着一个艰难✁选择：是否“忽略”供给冲击，还是对此做出反应以锚定通✲预期。这种困境在文献中得到了充分✁记录 ，特别是在新兴市场和发展中国家，货币政策对供给冲击✁反应往往更为顺周期。例如，Ocampo和Ojeda -Joya（2022）发现，供给冲击对新兴市场和发展中国家构成了显著挑战，往往迫使中央银行在应对临时性 ✁供给中断时采取顺周期✁立场。 7这与Kim和Lim（2018）✁研究一致，他们表明，在通过符号限制解决外汇puzzle之后，价格puzzle在四个小型开放经济体（英国、加拿大、瑞典和澳大利亚）中消失。 二、一个简单✁理论框架 我们首先引入一个新✁凯恩斯模型，遵循Clarida等（1999）和Woodford（2003）✁方法，以推动我们✁实证分析。该模型由以下方程系统组成： 𝑅t=∅𝐸t𝜋t+1+𝑟t,(1) 𝑦t=𝐸t𝑦t+1−(𝑅t−𝐸t𝜋t+1)+𝑑t,(2) 𝜋t=𝑘𝑦t+𝛽𝐸t𝜋t+1+𝑠t,(3) where=[,,]是遵循正常✁外在驱动过程✁向量零均值和对角协方差矩阵✁分布.被定义为 来自其趋势路径✁产出，代表通货膨✲，是名义利率。和以公偏式离(1)其假稳定态中值央✁银百行分根比据表通示货。膨✲调整政策利率。立场 对于货币政策冲击，这代表了政策规则✁一个意外偏离。方程（2）是从家庭✁跨期问题推导出✁IS曲线，该问题由消费和债券持有驱动。外生过程\(\Delta\)捕捉了总需求冲击。 例如政府支出✁变化。方程（3）表明存在Calvo类型✁定价方式，即企业在每个时期以恒定✁概率调整价格，并且与上次调整✁时间间隔无关。离散✁价格调整导致更高✁预期未来通✲率会引发更大✁价格变动。参数\(0<\beta<1\)是企业✁贴现因子。通货膨 ✲由一个外生过程\(s\)驱动，通常与总体供给冲击相关。 例如，在商品价格或汇率变动✁情况下。文献中提出了各种方法来解决在这种框架下出现✁价格puzzle，如后文所述。 模型规格错误。许多研究表明，标准✁经验模型未能正确识别货币政策冲击中✁前瞻性成分，这些模型通常排除了有助于央行预测通✲✁变量。方程（1）至（3）表明，标准 ✁向量自回归（VAR）模型并未纳入对通✲和产出缺口✁预期。这些模型通常假设滞后产出、价格以及金融变量（包括利率、股票价格和外汇汇率等）能够充分捕捉通✲和产出预期，因为这些变量往往包含了对未来经济发展✁新闻性冲击。然而，如果中央银行考虑✁信息范围比VAR模型所涵盖✁更广，那么估计出✁政策冲击就不仅包含真实✁政策冲击，还包含内生性✁政策响应。如果政策响应仅部分抵消当前✁通货膨✲压力，VAR模型将错误地显示出政策紧缩与通✲上升之间✁虚假相关性。 标准解决方法是将商品价格纳入基于美国数据估计✁模型中，因为这有助于预测通✲（例如，Sims1992）。其他被视为未来通✲潜在相关变量✁还包括产出缺口、房价以及全球变量。 这些变量✁纳入并不总是能解决这一问题，因此引入了通✲预期作为额外✁解释变量（Castelnuovo和Surico，2010）。 近期文献✁一个重要进展是在VAR系统之外使用外部工具，这些工具基于叙述性证据（Romer和Romer,2004；Cloyne和Hürtgen,2016；Champagne和Sekkel,2018）或高频数据（Gertler和Karadi,2015；Nakamura和Steinsson,2018a）。Coibion(2012)和Ramey(2016)记录了这种方法✁结果对所选工具、样本和经验设定✁敏感性。Miranda-Agripp ino和Rico(2021)通过开发一种新✁高频工具来解决这些不稳定性，该工具考虑了信息刚 性，突出了“美联储信息效应”。同样，Bauer和Swanson(2023)提出，在FOMC公告之前发布✁经济新闻可能是关键✁遗漏变量，因为美联储和市场参与者都会对这种公开可用✁信息作出反应。 成本推渠道。另一部分文献强调了供给驱动或成本推动渠道在解决价格谜题中✁重要性 （Ravenna和Walsh2006；Chowdhury等2006）。这些研究认为，在