全球冲击与新兴市场货币政策传导（英）

亚行经济工作论文系列 NO.726 五月2024 新兴市场的全球冲击与货币政策传导 诺布仁之和约翰·贝恩 亚洲发展银行 亚行经济工作论文系列 全球冲击与新兴市场货币政策传导 The亚行经济工作论文系列提出正在进行的研究，以引起对亚洲及太平洋发展问题的评论并鼓励辩论。表达的观点是作者的观点，不一定反映亚行的观点和政策或 其理事会或其代表的政府。 诺布仁之和约翰·贝恩726号|2024年5月 诺布仁智(renzhinuobu@gmail.com)是首都经济贸易大学经济学院助理教授。 约翰·贝恩（jbeirne@adb.org）是亚洲开发银行经济研究和发展影响部的首席经济学家。 亚洲发展银行 知识共享署名3.0IGO许可证(CCBY3.0IGO) ©2024亚洲开发银行 菲律宾马尼拉大都会1550号亚行大道6号电话63286324444；传真 63286362444 保留某些权利。出版于2024年。ISSN2313-6537 （印刷），2313-6545（PDF)出版物库存编号WPS240272-2 DOI：http://dx.doi.org/10.22617/WPS240272-2 本出版物中表达的观点是作者的观点，不一定反映亚洲开发银行（ADB）或其理事会或其代表的政府的观点和政策。 亚行不保证本出版物中包含的数据的准确性，也不对其使用的任何后果承担任何责任。提及特定公司或制造商的产品并不意味着它们得到亚行的认可或推荐，而不是其他未提及的类似性质的公司或产品。 通过在本文件中对特定领土或地理区域进行任何指定或提及，亚行不打算对任何领土或区域的法律或其他地位做出任何判断。 本出版物可通过知识共享署名3.0IGO许可证(CCBY3.0IGO)https://creativecommons.org/licenses/by/3.0/igo/。通过使用本出版物的内容，您同意受本许可证条款的约束。有关归属、翻译、改编和权限，请阅读https://www.adb.org/terms-use。 本CC许可不适用于本出版物中的非亚行版权材料。如果该材料归因于其他来源，请联系该来源的版权所有者或出版商以获得复制许可。亚行对因使用该材料而引起的任何索赔概不负责。 请联系pubsmarketing@adb.org，如果您对内容有疑问或意见，或者如果您希望获得版权许可，您的预期使用不属于这些条款，或使用亚行标志的许可。 亚行出版物的更正见http://www.adb.org/publications/corrigenda。 摘要 本文使用2000年至2022年期间的面板局部预测，实证检验了全球冲击对24个新兴市场经济体（EMEs）货币政策传导的影响。估计结果表明，不利的全球冲击，即美国收紧货币政策立场、全球金融市场不确定性上升和全球气候变化，可能会抑制货币政策在新兴市场的传导。具体而言，工业生产和通胀对货币政策冲击的整体反应与全球因素影响孤立的情况相比更为平淡。我们还研究了跨EMEs的特定经济特征是否会影响全球冲击的货币政策传导影响。结果表明，更高的金融发展水平可以部分抵消全球冲击的抑制作用，而更高的资本账户开放和贸易开放程度进一步放大了全球冲击的影响。 关键字:全球冲击,货币政策传导,新兴市场经济体 JEL代码:E52,F4 1.Introduction 越来越多的证据表明，新兴市场经济体（EMEs）在过去20年中与全球因素更加同步，因为它们通过实体和金融联系越来越多地融入全球经济（例如。Procedre，DeLeo，Gopiath和Kalemli-Ozca2022，Mirada-Agrippio和Rey2022）。然后出现的一个自然问题是，EMEs的货币政策有效性在多大程度上受到了这些全球因素的影响？ 尽管文献对外部冲击的国际传导给予了极大的关注，但对全球冲击在EMEs货币政策传导中的作用的讨论较少。最近有一些但越来越多的研究研究了一个经济体对全球金融周期的敞口是否允许有效的货币独立性(例如Procedre，Mirada-Agrippio和Rey2020），表明美国（美国）收紧货币政策冲击可能导致其他经济体的不利经济结果，这挑战了开放经济体的货币政策主权程度。然而，关于这一问题的直接经验证据较少，特别是从新兴市场经济体的角度来看。本文旨在通过采用Jordà（2005）中的面板局部预测来估计24个EMEs中关键宏观经济变量对货币政策冲击的脉冲响应，以一系列全球因素为条件，包括美国货币政策立场，全球金融市场不确定性和全球气候变化。 为了克服潜在的内生性担忧，我们估计了24个EMEs中每个EMEs的一系列已确定的货币政策冲击。使用一组结构向量自回归（VAR）模型，我们通过假设泰勒型规则提取外生成分，将短期利率变化与中央银行对当前和过去宏观经济状况的反应正交化。因此，估计的残差可以看作是外生的货币政策冲击，也是脉冲响应函数分析的基础。我们估计了关键宏观经济变量对已确定的货币政策冲击的响应，并发现货币政策后工业生产和通货膨胀率下降。 收紧。这些教科书的结果表明了我们货币政策冲击识别的有效性。 为了调查不利的全球冲击是否对货币政策在新兴市场的传导产生抑制作用，我们估计了对货币政策冲击的冲激反应，并以这些全球因素为条件。估计结果表明，不利的全球冲击，即美国收紧的货币政策立场，更高的全球金融市场不确定性和全球气候变化，可能会抑制货币政策在新兴市场的传导。具体而言，工业生产和通胀对货币政策冲击的整体反应与全球因素影响孤立的情况相比更为平淡。这些结果对于一系列敏感性检查是稳健的，包括替代货币政策措施。 我们还研究了整个新兴市场的特定经济特征是否会影响货币政策传导，以抵御全球冲击的影响。结果表明，更高的金融发展水平可以部分抵消全球冲击的抑制作用，而更高的资本账户开放和贸易开放程度可能进一步放大全球冲击的影响。 总体而言，估计的货币政策冲击的脉冲响应表明，不利的全球冲击损害了货币政策在新兴市场的传导有效性，并且这些不利影响的程度可能因不同的经济特定特征而异。因此，政策制定者需要意识到，全球冲击会降低货币政策的有效性，需要确保在货币政策决策中充分考虑全球和外部因素。政策制定者还可以加强旨在支持金融稳定的宏观审慎监管，这也将有助于减轻全球金融冲击对EMEs经济活动的影响。 本文对几个方面的文献做出了贡献。首先，它与最近对发展中国家和新兴市场的货币政策传导有效性的研究有关 经济。几项研究强调了金融发展和货币制度在货币政策传导有效性中的作用（例如Procedre、米什拉、蒙蒂埃尔和斯皮林贝戈2012年；布里尔和弗尔切克2021年)。一些研究强调了汇率渠道在货币政策传导中的重要性 （例如，Procedre，Elo2023；Bradão-Marqes等人。2020年；加丹茨、宫岛和城市2014)。其他研究认为，通过政策利率和短期市场利率之间的脱节，EMEs的货币政策传导可能会受到损害（例如Procedre，DeLeo，Gopiath和Kalemli-Ozca2022)。 其次，本文补充了一些关于全球因素在货币政策传导中的作用的研究。通过调查1984-2005年期间全球力量与关键宏观经济变量之间的关系，Boivi和Giaoi（2008）没有发现美国货币政策传导由于全球力量而发生变化的证据。然而，哈等人。(2020)发现，全球因素的变动在解释七国集团国家的国内商业周期方面发挥着重要作用。DeLeo，Gopiath和Kalemli-Ozca（2022）表明，全球金融状况可能导致新兴经济体的政策利率与短期市场利率之间的脱节。一些研究表明，全球冲击的传导取决于各个经济体的宏观经济政策以及全球贸易和金融一体化的程度（例如Procedre,BräigadSheremirov2023,EhrmaadFratzscher2009).Elo（2023）发现，全球货币政策紧缩可以通过引发全球通货紧缩来补充国内实现价格稳定的努力。Ramos-Fracia和Garcia-Verd（2014）发现关于全球因素的作用的证据不一，即政策利率、汇率和长期利率渠道的结构性变化的可能性通常取决于所讨论的EME。Gadaecz，Miyajima和Urba（2014）认为，发达经济体的宽松货币条件在确定EMEs的国内货币条件方面发挥了重要作用。本文的其余部分结构如下。第2节描述了数据并概述了经验方 法。第三节给出了具有稳健性的实证结果。 检查和扩展。第5节总结。 2.数据与实证方法论 在本节中，我们首先描述了我们在实证分析中使用的变量的数据来源。然后，我们讨论了货币政策冲击的识别 。最后，我们介绍了用于产生实证结果的计量经济学框架。 2.1Data 我们使用从2000年：M1到2022年的24个EMEs的月度数据和不平衡面板：M12.1为了分析EMEs中的货币政策传导，我们考虑以下变量来反映标准的理论设置。我们收集数据，将实际工业生产指数作为国内产出指标，将居民消费价格指数的同比变化作为通货膨胀率的衡量指标，将实际有效汇率作为汇率指标，将3个月银行同业拆借利率作为短期利率指标。2数据全部来自国际货币基金组织（IMF）的国际金融统计和国际清算银行 （BIS）数据库。 对于全局因子变量，我们使用来自各种来源的数据。我们使用吴和夏（2016）提出的影子政策利率作为衡量美国货币政策立场的指标，合理地反映了常规和非常规货币政策制度。我们使用代表芝加哥期权交易所 （CBOE）波动率指数的VIX指数来衡量全球金融市场的不确定性。为了衡量全球气候变化，我们使用从国家海洋和大气协会全球监测实验室获得的每月大气二氧化碳浓度的同比增长率。 1选定的EME包括阿根廷；巴西;智利;哥伦比亚;捷克共和国;埃及;中国香港;匈牙利;印度尼西亚;印度;以色列;墨西哥;马来西亚;中华人民共和国;秘鲁;菲律宾;波兰;大韩民国;罗马尼亚;俄罗斯联邦;新加坡;泰国;蒂尔基耶;和南非。由于数据的可用性和可靠性，特定变量的数据起始年份因经济体而异。 2由于大多数央行的目标是通过公开市场操作将特定的短期利率与其货币政策立场紧密结合。 由于结构性经济特征对于货币政策在新兴市场的传导有效性可能具有重要意义，因此我们在实证分析中还包括以下变量：首先，为了衡量金融发展水平，我们使用了IMF的金融发展指数，该指数总结了发达的金融机构和金融市场在深度、准入和效率方面的状况。接下来，我们将贸易开放度计算为一个经济体的出口和进口相对于其国内生产总值（GDP）的总和，这是从国际货币基金组织的《世界经济展望》中获得的。最后，我们使用Chi-Ito指数作为衡量一个经济体资本账户开放程度的指标（Chi和Ito2006）。表1列出了实证分析中 使用的主要变量的汇总统计数据。 表1：汇总统计 变量 Mean SD Min Max 实际国内生产总值(对数) 4.6 0.3 2.0 5.6 通货膨胀率(%) 1.2 1.5 -6.0 21.7 实际有效汇率(对数) 4.6 0.5 1.6 6.2 短期利率(%) 6.1 6.7 -0.1 91.1 美国影子政策利率(%) 1.1 2.4 -3.0 6.6 波动率指数(对数) 2.9 0.4 2.3 4.1 全球气候变化(%) 0.6 0.2 0.1 1.1 金融发展（指数） 0.4 0.1 0.2 0.7 贸易开放度(%) 96.2 89.4 27.3 361.8 资本账户开放度(指数) 0.01 1.0 -1.3 2.3 GDP=国内生产总值，IMF=国际货币基金组织，US=美国，VIX=芝加哥期权交易所波动率指数。 注：下表显示了实证分析中使用的主要变量的汇总统计数据。全球气候变化是通过从美国国家海洋和大气协会全球监测实验室获得的每月大气二氧化碳浓度的同比增长率来衡量的。贸易开放度是衡量一个经济体的出口和进口相对于其国内生产总值的总和，从国际货币基金组织的世界经济展望。资本账户开放度是用Chi-Ito指数衡量的