厚积薄发，收入增长在前方

证券研究报告 投资评级:增持(首次)核心观点 基本数据2024-11-18 收盘价(元)21.93 流通股本(亿股)4.08 每股净资产(元)3.73 总股本(亿股)4.08 最近12月市场表现 微芯生物 沪深300 19% 6% -7% -20% -33% -46% 分析师张文录 SAC证书编号：S0160517100001 zhangwenlu@ctsec.com 分析师华挺 SAC证书编号：S0160523010002 huating@ctsec.com 相关报告 公司在研适应症市场规模大，竞品少：西达本胺在研MSS/pMMR结直肠癌适应症、西奥罗尼治疗小细胞肺癌以及治疗胰腺癌，其中结直肠癌2022年新发病51.71万例，小细胞肺癌占全部肺癌的13%-17%，患者人数多，市场规模大。而MSS/pMMR结直肠癌、小细胞肺癌以及胰腺癌目前的治疗均尚属空白，竞品少。公司产品已在部分适应症中取得突破性进展，小细胞肺癌和胰腺癌的治疗也有取得突破性进展的潜力。 西达本胺三药联合治疗MSS/pMMR结直肠癌患者获突破：根据国家癌症中心报告，2022年中国新发结直肠癌病例51.71万例，其中MSS/pMMR亚型占比超90%，该亚型免疫治疗进展尚属空白，但西达本胺联合贝伐珠单抗和信迪利单抗的突破性临床研究结果显示出三药疗法的巨大潜力。目前该三药联合疗法已被2024年CSCO诊疗指南收录，西达本胺也被国家药监局纳入“突破性治疗品种”。 西奥罗尼三线治疗小细胞肺癌准备申请上市，产品潜力较大：小细胞肺癌（SCLC）恶性程度高，预后差。目前治疗以放化疗为主，大多数SCLC患者易出现复发和耐药。西奥罗尼II期临床三线治疗小细胞肺癌ORR为17.9%，DCR为64.3%。中位PFS、DoR和OS分别为3.6个月、8.2个月和8.4个月。西奥罗尼有望成为多靶点激酶抑制剂中的同类最佳产品。 可转债用于创新药三期生产基地建造：公司于2022年7月5日公开发行6年期可转换公司债券5亿元。截至目前，已转股0.02%，暂不向下修订转股价格。截至2024年上半年募投项目创新药三期基地已建造66.85%。 投资建议：公司的在研适应症取得突破，即将上市的新产品前景良好，公司未来增长潜力较大。我们预计公司2024-2026年实现营业收入6.73/8.76/11.93亿元，对应PS分别为13.28/10.21/7.50倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：核心产品专利过期；商业化不及预期；临床试验结果不及预期。盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 530 524 673 876 1193 收入增长率(%) 23.11 -1.18 28.57 30.07 36.22 归母净利润(百万元) 17 89 -144 -62 43 净利润增长率(%) -20.37 408.09 -262.05 — — EPS(元) 0.04 0.22 -0.35 -0.15 0.11 PE 511.16 100.87 — — 206.87 ROE(%) 1.15 5.20 -10.02 -4.51 3.05 PB 5.96 5.28 6.22 6.50 6.31 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年11月18日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1公司简介：科创板第一家上市创新药企5 1.1中国原创新药领域的先行者5 1.2公司股权结构清晰，管理层稳定5 1.3可转债用于创新药三期生产基地建造6 1.4公司营收增长稳定，创新药品收入是主要来源7 1.4.1公司营业收入增长，利润端短期亏损7 1.4.2期间费用可控，研发投入持续增长7 2西达本胺开拓DLBCL增长新空间8 2.1西达本胺：全球首个亚型选择性HDAC抑制剂8 2.2DLBCL市场将成为增长新空间9 2.2.1DLBCL市场概况9 2.3结直肠癌：三药联用开启结直肠癌“冷”肿瘤治疗新方法12 2.3.1结直肠癌市场概况12 2.3.2西达本胺三药疗法成为MSS/pMMRCRC潜力疗法13 3西格列他钠：2型糖尿病适应症迅速放量14 3.1西格列他钠：潜在最佳泛PPAR全激动剂14 3.22型糖尿病适应症中更安全的胰岛素抵抗药物15 3.2.1TZDs药物概况15 3.2.2西格列他钠可替换TZD类药物在T2DM市场中的销售份额16 3.3西格列他钠治疗MASH重要临床数据披露17 3.3.1非酒精性肝炎市场概况17 3.3.2西格列他钠治疗MASH临床实验数据（CGZ203研究）18 4西奥罗尼：潜在最佳的多激酶靶点抑制剂18 4.1西奥罗尼作用机理18 4.2西奥罗尼小细胞肺癌适应症即将申请上市19 4.2.1安罗替尼治疗小细胞肺癌19 4.2.2西奥罗尼治疗小细胞肺癌开拓新空间19 4.2.3安罗替尼联合免疫和化疗方案一线治疗转移性胰腺癌获重大突破20 5公司研发投入不断加大，研发管线梯度形成21 5.1AI+化学基因组学平台发掘更多潜在最佳小分子21 5.2PD-L1+西达本胺/西奥罗尼或为新方向22 6盈利预测与投资建议22 6.1药品销售收入预测22 6.1.1西达本胺22 6.1.2西格列他钠23 6.1.3西奥罗尼23 6.2费率假设25 6.2.1毛利率25 6.2.2三大费率与所得税率假设25 6.3可比公司26 6.4投资建议27 7风险提示27 图表目录 图1.公司发展历程5 图2.公司股权结构（截至2024年9月30日）5 图3.营收维持长期增长趋势(百万元)7 图4.利润端短期亏损（百万元）7 图5.销售药品是营收主要来源（百万元）7 图6.西格列他钠收入增长迅速（百万元）7 图7.期间费用率趋于稳定8 图8.研发投入持续增长（百万元）8 图9.西达本胺作用机理8 图10.西达本胺研发进展图9 图11.DLBCL治疗方法10 图12.结直肠癌治疗方法12 图13.CAPability-01研究治疗MSS/pMMR型结直肠癌获突破性疗效14 图14.西格列他钠潜在机理15 图15.罗格列酮类药物医院销售额呈下滑趋势（百万元）16 图16.吡格列酮二甲双胍复方制剂较快增长（百万元）16 图17.西格列他钠可能成为合并高血脂风险的糖尿病人群治疗新选择17 图18.MASH治疗潜在策略18 图19.西奥罗尼的作用机制19 图20.西奥罗尼治疗SCLC的突破性临床数据20 图21.PAAG临床试验表现出治疗胰腺癌的潜力21 图22.公司处于临床阶段的在研管线22 图23.可比公司营业收入对比（百万元）26 图24.可比公司归母净利润对比（百万元）26 图25.可比公司研发费用率对比（%）27 表1.公司高管人员履历6 表2.R-CHOP+X临床数据汇总11 表3.免疫疗法+靶向治疗临床实验数据13 表4.未来三年药品销售收入预测23 表5.公司费率假设25 表6.可比公司估值比较27 1公司简介：科创板第一家上市创新药企 1.1中国原创新药领域的先行者 微芯生物由鲁先平博士与多名归国学者于2001年创立，2002年构建国际先进的基于化学基因组学的集成式药物发现与早期评价平台，并依托该平台发现了多个全球首创且同类潜在最优的原创新药。2014年，全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂西达本胺在中国获批上市，也成为全球首个获批治疗外周T细胞淋巴瘤的口服药物。2019年公司成功登陆上交所科创板，成为科创板生物医药第一股；2021年西格列他钠获批上市；2024年上半年公司两大适应症获批，多个临床数据超预期，公司未来发展空间不断扩展。 截至目前，公司在中国已有2个原创新药，5个适应症上市销售，在日本2 个适应症上市销售以及在中国台湾1个适应症上市销售。 图1.公司发展历程 数据来源：公司官网、财通证券研究所 1.2公司股权结构清晰，管理层稳定 公司股权结构清晰，控股股东、实控人鲁先平与海粤门、海德睿博、海德康成、海德睿远、海德睿达及海德鑫成为一致行动人，共计持股27.75%。 图2.公司股权结构（截至2024年9月30日） 数据来源：iFinD、财通证券研究所 公司管理人员稳定，人员流动较小。董事长鲁先平先生先后参与创建多家biotech公司，研发经验丰富，具有超30年的全球药物研发及丰富的医药领域管理经验，曾在国际顶级期刊如Science、Nature和Lancet等杂志上发表论文百余 篇，在小分子创新药治疗领域，作为第一发明人已获得100余项发明专利。后期引进多位具有跨国药企经验的销售人员。 表1.公司高管人员履历 姓名职位工作履历 XIANPINGLU董事长、总经 理、核心技术人员 黎建勋董事、副总经理、财务负责 人 海鸥董事、副总经理、董事会秘 书 1989.1-1994.6在美国加州大学圣迭戈分校从事博士后研究；1994.6-1998.4参与创建Maxia和GaldermaResearch；1998.5-2000.9任Galderma北美研发中心研究部主任；2000.10-2001.10清华大学生物膜与膜生物工程国家重点实验室高级访问学者；2001.3-至今历任公司首席科学官、总裁、副董事长、董事长、总经理。 1991.7-1992.3任港澳国际公司会计；1992.3-1996.6历任海国投工业主管、经理；1996.7- 2001.1任瑞骏实业董事、经理；2001.1-2019.2任杰鸿基实业董事；2001.6-2018.3历任公司财务经理、副总经理、财务负责人、董事。 1999.9-2001.6任华基粤海人力资源助理；2001.7-2018.3历任公司研发部助理、总裁助理、法律与公共事务部总监；2018.3-至今任公司董事、副总经理、董事会秘书。 杨晗鹏董事1995.4-1998.4任航天科工党委书记秘书；1998.5-1999.10任特发投资法律经理；1999.10-2001.3在广东中安律所任职；2001.4-2002.10在小耘律所任职；2002.11-2011.10在深金牛律所任职；2012.6-至今任同为数码董事、董事会秘书、副总经理。 李伟华董事1997.7-1998.10任金源实业总经理秘书；1998.10-2000.3任南方国际部门经理；2000.3-2001.3任亿槌国际部门经理；2001.8-2004.2任巨融投资董事会秘书、办公室主任；2004.1- 2010.2任安信巨融董事、常务副总经理；2010.4-2016.11任明微电子独立董事；2010.11- 2016.2任大沙河创新走廊公司董事、常务副总裁；2013.7-2016.2任南山创业投资董事、常务副总裁；2016.2-至今任前海普正执行董事、总经理。 何杰监事会主席2010.7-2011.2任北京协和药厂制剂研究员。2011.3-2019.4任国家知识产权局专利局专利审查员。2019.5-至今任公司知识产权总监；2019.12-至今任公司职工代表监事。 李志斌副总经理、核心 技术人员 潘德思副总经理、核心技术人员 1988.3-1992.9任西安近代化学研究所工程师；1992.9-1994.6任西安开米副总经理；1994.6- 1999.2任西安近代化学研究所高级工程师；1999.2-2001.7在华东理工大学攻读博士学位； 2001.9-至今任微芯有限、公司副总经理；2017.1-至今任微芯药业总经理；2017.9-至今任成都微芯常务副总经理。 1999.1-1999.12任中国医学科学院阜外医院助理研究员；2000.1-2002.1在美国韦恩州立大学医学院从事博士后研究；2002.5-2019.12任微芯有限、公司深圳早期研发中心高级总监；2018.3-2019.12任公司监事；2020.1-至今，任公司首席科学官，2020.4-至今，任公司副总经理。 张丽滨副总经理2007.9-2013.6任辉瑞大区销售经理；2013.