信用策略系列：信用利差寻找新均值？

信用策略系列 信用利差寻找新均值？ 2024年11月19日 2024年以来，信用债投研格局发生了翻天覆地的变化，上半年流动性的极 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com 度溢出使得超长信用债成为热门话题，利差极致压缩；然潮水褪去，经历了8-11月的市场波动，我们不禁思考，利差新常态和新均值在哪？本文聚焦于此。 从信用利差的构成和运行逻辑说起 信用利差主要包括两部分：流动性溢价和信用风险溢价。 实操中，我们可以用：1）隐含评级为AAA的高等级信用债的信用利差来近 似衡量信用债的流动性溢价。2020年下半年以来，信用流动性溢价基本在20-50bp区间波动，整体上与资金利率走势一致。 2）用中低等级信用与高等级信用的等级利差近似衡量信用风险溢价。2018 年以来，城投债务管控叠加较大力度化债措施强化市场对城投公开债违约风险可控预期，中低等级品种信用风险溢价不断压缩。 相关研究 2024年以来的信用风险及流动性溢价如何演绎？ 1.利率专题：资金、存单、供给与曲线形态-2 一季度，信用进一步延续演绎2023年10月以来的城投化债行情，期间更多的是压缩信用风险溢价。 024/11/182.可转债周报20241117：负溢价转债套利怎么看？-2024/11/17 随着“资产荒”逻辑的进一步加深，叠加信用风险溢价压缩至低位，机构不 3.债市跟踪周报20241117：中长期债基拉久 得已转而降低对流动性的补偿要求，即进一步压缩流动性溢价，并且在期限上做 期-2024/11/17 文章，极致状态下期限与信用资质叠加寻求收益。然行情极致演绎之下往往容易出现“物极必反”与反弹。故而8月以来，随着机构负债端的变化，信用流动性溢价率先抬升，并进一步传导至风险溢价抬升， 4.信用策略周报20241117：信用胜负手，静 待花开-2024/11/17 5.批文审核周度跟踪20241117：本周通过批 文继续减少-2024/11/17 信用整体在“调整-修复”中反复，而在这个过程中，机构对于流动性以及风险的评估框架也在发生变化。 信用利差寻找新均值？ 理财流动性状态是我们评估的重要一环，尤其是2022年理财赎回以及化债 之后，其重要性更为显著。 故而我们首先需要评估以理财为代表的广义基金的负债端和流动性的问题； 其次便是从信用利差以及套息空间出发，评估行情演绎到什么位置，结合市场节奏推演后续利差走势以及结构变化。 具体到各信用品种： 站在当前位置，相对均衡的理财负债端或是更为可能的演绎状态。那么在这 种环境背景下，二永以及中高等级品种会因信用利差带来的吸引力自然修复一些，直至相对较低的分位数。 其次便是中低等级品种，其中短久期受益于化债推动，亦然会有所蓄力，压 缩利差。 最后便是3年及以上中低等级品种，其修复或许除了信用风险溢价的压缩， 更多还需流动性溢价的带动，触发因素或是理财负债端的扩张，当前环境下或许仍需观察等待。如若未来理财负债端仍有一定增量，亦或机构负债端较为稳定，以当前水平来看，或有一定参与价值。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后或不全面的风险。 目录 1从信用利差的构成和运行逻辑说起3 22024年以来的信用风险及流动性溢价如何演绎？6 2.1化债行情持续演绎，信用压缩风险溢价6 2.2“资产荒”深化，信用进一步压缩流动性溢价7 2.3物极必反，信用在“调整-修复”中反复8 3信用利差寻找新均值？10 3.1关键或在增量资金10 3.2各信用品种如何考虑？11 4风险提示14 插图目录15 2024年以来，信用债投研格局发生了翻天覆地的变化，上半年流动性的极度 溢出使得超长信用债成为热门话题，利差极致压缩；然潮水褪去，经历了8-11月的市场波动，我们不禁思考，利差新常态和新均值在哪？本文聚焦于此。 1从信用利差的构成和运行逻辑说起 首先，我们拆分信用利差的构成： 信用利差反映的是信用债到期收益率相较于市场无风险利率的溢价，该部分溢价系对投资者持有信用债的风险补偿，主要包括两部分：流动性溢价和信用风险溢价。 图1：信用利差是信用债收益率相较于无风险利率的溢价 资料来源：民生证券研究院整理绘制 具体来看： 1、流动性溢价：相较于利率债，信用债成交不算活跃，故持有信用债会损失一定流动性；流动性溢价就是对投资者因持有信用债而损失流动性部分的补偿。 图2：信用、利率债日度成交规模（亿元）图3：信用债、国债日度换手率 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 实操中，我们可以用隐含评级为AAA的高等级信用债的信用利差来近似衡量信用债的流动性溢价： 简化来看，信用利差=流动性溢价+信用风险溢价，而隐含评级为AAA的信用债发行主体多为大型央国企，违约概率很低，对应的信用风险溢价近似等于零。 2020年下半年以来，1-3年期AAA中短票的流动性溢价基本在20-50bp区间波动，整体上与资金利率走势一致，其中1年期品种更易受资金面影响，对应其流动性溢价震荡幅度更大。 而5年期及更长期限信用品种流动性溢价整体高于中短端，高出部分或主要是对未来不确定性的补偿。 图4：信用债流动性溢价与资金利率（bp、%）图5：不同期限信用债流动性溢价（bp） 资料来源：ifind，民生证券研究院注：DR007对应右坐标轴。 资料来源：ifind，民生证券研究院 2、信用风险溢价：信用债存在一定违约风险，信用溢价就是对可能的违约风险损失的补偿。 结合上述对流动性溢价的衡量：信用风险溢价=信用利差-流动性溢价，近似可以用中低等级信用与高等级信用之间的等级利差来衡量。 可以看到，历史上低等级品种信用风险溢价整体高于中高等级。但2018年以来，城投债逐渐成为普信债主流品种，而城投债务管控叠加较大力度化债措施强化市场对城投公开债违约风险可控预期，中低等级品种信用风险溢价不断压缩。 图6：1年期各等级信用利差（bp）图7：1年期各等级信用风险溢价（bp） 资料来源：ifind，民生证券研究院注：DR007对应右坐标轴。 资料来源：ifind，民生证券研究院 图8：3年期各等级信用利差（bp）图9：3年期各等级信用风险溢价（bp） 资料来源：ifind，民生证券研究院注：DR007对应右坐标轴。 资料来源：ifind，民生证券研究院 22024年以来的信用风险及流动性溢价如何演绎？ 其次，我们回顾今年以来的信用利差变化如何诠释风险溢价和流动性溢价，以期找出信用新时代下的定价逻辑与线索： 2024年8月以前，信用利差整体极致压缩，这当中既得益于于化债背景下信用风险溢价的压缩，也得益于理财负债端的大幅增长，叠加一致预期下快速抢配。 在一季度里，信用进一步延续演绎2023年10月以来的城投化债行情，期间更多的是压缩信用风险溢价。 而随着“资产荒”逻辑的进一步加深，叠加信用风险溢价压缩至低位，机构不得已转而降低对流动性的补偿要求，即进一步压缩流动性溢价，并且在期限上做文章，极致状态下期限与信用资质叠加寻求收益。这背后离不开手工补息禁止后理财流动性的溢出。 然行情极致演绎之下往往容易出现“物极必反”与反弹。故而8月以来，随着机构负债端的变化，信用流动性溢价率先抬升，并进一步传导至风险溢价抬升，信用整体在“调整-修复”中反复，而在这个过程中，机构对于流动性以及风险的评估框架也在发生变化。 图10：2023年10月以来的中短票收益率（%）图11：2023年10月以来的中短票信用利差（bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：中短票AA-3Y对应右坐标轴。 资料来源：wind，民生证券研究院 注：中短票AA-3Y对应右坐标轴。 具体来看： 2.1化债行情持续演绎，信用压缩风险溢价 2024年1-2月，经济修复及预期偏弱是主基调，宽货币预期较强，降准降息以及央行加大投放下，资金面整体宽松；叠加“资产荒”下机构欠配压力较大，债市做多情绪持续升温，收益率曲线整体向下移动。3月市场多空因素交织，月内债市演绎过山车行情，但整体沿着交易做多的方向演绎。 在此期间，信用债收益率跟随利率下行，信用利差明显收窄。细拆来看，此阶段信用利差收窄更多是压缩信用风险溢价，对应城投债等级利差收窄且中低等级利差收窄幅度更大； 流动性溢价的压缩在此阶段体现得尚不明显，对应高等级信用利差区间震荡且在月末止盈情绪阶段升温情况下小幅走阔，期限利差亦未有明显收窄。但此阶段中高等级超长信用债走出相对独立行情。 图12：2023年10月以来的城投债等级利差（bp）图13：AAA中短票信用利差与城投债期限利差（bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：城投债AA-/AAA：3Y对应右坐标轴。 资料来源：wind，民生证券研究院 图14：1-3月信用收益率、信用利差、等级利差及期限利差变动（bp） 中债曲线【收益率】变动 【信用利差】变动 【等级利差】变动 【期限利差】变动 曲线名称 隐含评级 1Y 3Y 5Y 10Y 1Y 3Y 5Y 10Y 1Y 3Y 5Y 10Y 3Y/1Y 5Y/1Y 10Y/1Y 国债 - -36 -26 -20 -27 国开债 - -36 -17 -22 -27 AAA -20 -21 -31 -30 16 5 -11 -3 -1 -12 -10 中短票 AA+ -20 -21 -35 -40 16 5 -14 -13 0 0 -3 -10 -1 -15 -20 AA -25 -35 -55 -37 11 -9 -34 -10 -5 -14 -23 -7 -10 -30 -12 AAA -24 -19 -26 -35 12 7 -5 -9 5 -2 -12 AA+ -29 -24 -31 -40 7 2 -10 -14 -5 -5 -5 -5 5 -2 -12 城投债 AA -33 -29 -34 -46 3 -3 -13 -20 -9 -10 -8 -11 4 -1 -14 AA(2) -39 -35 -59 -47 -3 -9 -38 -21 -15 -16 -33 -12 4 -20 -9 AA- -44 -141 -164 -8 -115 -143 -20 -122 -138 -97 -120 资料来源：wind，民生证券研究院注：2024-03-29VS2023-12-29。 2.2“资产荒”深化，信用进一步压缩流动性溢价 4-7月，宏观经济延续偏弱格局，政策端整体维持宽松基调。而存款利率下行和禁止手工补息影响下存款向理财、货基、债基等广义基金转移。 在理财规模明显放量情况下，信用供给仍在低位，供需失衡格局持续下，信用利差继续压缩。但在前期等级利差已压缩至极致的情况下，机构不得已只能转而降 低对流动性补偿的要求，进一步压缩流动性溢价。 行情极致演绎下，市场或也在不断试探临界值，对应4月、6月信用均有阶段性调整，但“钱多”逻辑仍支撑信用利差下探。截至7月末，信用流动性溢价基本被压缩至极致，AAA信用利差运行至2018年以来的最低位，调整风险也在继续酝酿。 图15：AAA中短票信用利差与所处分位数（bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：分位数起始时间为2018-01-02。 图16：4-7月信用收益率、信用利差、等级利差及期限利差变动（bp） 中债曲线【收益率】变动 【信用利差】变动 【等级利差】变动 【期限利差】变动 曲线名称 隐含评级 1Y 3Y 5Y 10Y 1Y 3Y 5Y 10Y 1Y 3Y 5Y 10Y 3Y/1Y 5Y/1Y 10Y/1Y 国债 - -30 -33 -35 -14 国开债 - -19 -34 -37 -19 AAA -40 -50 -51 -46 -9 -18 -17 -32 -11 -12 -6 中短票 AA+ -4