2025年A股投资策略：试玉满三，辨才有期

证券研究报告 2024年11月18日 试玉满三，辨才有期 ——2025年A股投资策略 分析师：郑小霞 SAC执业证书号：S0010520080007 邮箱：zhengxx@hazq.com 分析师：刘超 SAC执业证书号：S0010520090001 邮箱：liuchao@hazq.com 分析师：张运智 SAC执业证书号：S0010523070001 邮箱：zhangyz@hazq.com 分析师：任思雨 SAC执业证书号：S0010523070003 邮箱：rensy@hazq.com 2024年回顾：增长引领，政策主导，全年N型走势，两次做多机会 3600 上证指数（左轴，单位：点）创业板指（右轴，单位：点） 2024.9.14-2024.11.15 11.8人大常 委会审议通 过新增6万 亿化债额度 方案 10.12国新办 财政部新闻 发布会宣布 化债等举措 7.24《关于加力支 持大规模设备更新 和消费品以旧换新 的若干措施》发布， 统筹安排3000亿元 左右超长期特别国 债资金加力支持两 重两新 11.6 特朗 普宣 布获 选 3.7国务院发布 《推动大规模设备 更新和消费品以旧 换新行动方案》 7.15二十届三中全会召 开，教育、科技、人 才重要性提升，但整 体政策内容未超预期 9.24央行、财政部、证监会 三部门同时推出多项重磅政 策、包括降低存量房贷利率、 继续降准、创设互换借贷便 利、股票回购增持专项再贷 款、推出“并购六条”等 4.11公布的3月CPI、PPI数据 为0.7%、-2.5%显示仍在下降 9.18美联储单次降息50BP， 开启4年来首次降息，宣 布开启新一轮降息周期 快速反弹后进入震荡态势 2700 2024.1.1-2024.2.5 急速下跌 涨幅前三：银行+7%、煤炭+5%、家电-3% 2024.2.6-2024.5.20 企稳回升 涨幅前三：有色+45%、基础化工+33%、国防军工+32%涨幅后三：非银+9%、煤炭+11%、商贸零售+12% 风格：周期>成长>消费>金融 2024.5.21-2024.9.13 逐步回落 跌幅后三：非银-8%、电子-9%、公用事业-10% 跌幅前三：建材-29%、美护-28%、食饮-28% 风格：金融>成长>周期>消费 涨幅前三：计算机+65%、电子+48%、非银+45%涨幅后三：公用事业+9%、石化+14%、煤炭+14%风格：成长>金融>消费>周期 主线：成长板块（事件催化+普涨行情中弹性大） 3400 3200 跌幅前三：计算机 -31%、电子-29%、国防军工-27% 风格：金融>消费>周期>成长 主线：红利防御板块 A股持续下跌引起金融衍生品风险集中释放（雪球敲入），股市加速下跌，随后稳资本市场政策持续出台， A股于2.5左右见底， 主线：2-4月AI大模型+大宗品涨价线索下的周期品→5月低空经济， 家电、汽车板块在更新政策带动下持续上涨 公积金贷款利率 贷利率下限、下调 首付比例、取消房 5.17央行宣布降低 稳定类资金继续流入，ETF持续放量，风险偏好上行，微观流动性改善，2月15日Sora模型发布后AI主题持续发酵，随后进入4月业绩披露期后实际业绩兑现度低，同时4、5月经济数据表现疲软，CPI、PPI继续下降，A股风险偏好逐步回落，于5.20见顶，周期品由于价格回升涨幅整体靠前。 主线：银行（业绩稳健的红利方向）以及两新政策提振下的汽车、家电方向 市场持续回调的原因一是由于政策提振有限。“517”新政后，地产提振效果回落，市场重回对地产市场悲观预期，二十届三中未超市场预期，同时积极的财政政策一直未得到确认；二是外部环境看，5月美就业数据大超市场预期，打压市场降息预期，国内长端利率持续面临较大向下压 力。7月特朗普遭受枪击后获选概率增大，未来对于外贸的悲观预期上行。非银、公用事业等高股息板块相对抗跌。 6.7美公布的5月非农就业数据远 超预期，后续降息预期 2500 加大退市监管力度 把发行上市准入关、 “国九条”，要求严 4.12国务院出台新 2300 3000 避险资金集中流入高股息风格。 2.6中央汇金宣布 扩大ETF增持范围， 证监会提出暂停新增转融券规模，严禁融券变相T+0 4.30中央政治局会议指出统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施 受到打压 6.19证监会发布“科创八条”，强化科创板“硬科技”定位、优化股债融资制度、支持并购重组 7月长端利率快速下行，8.9央行于第二季度货币政策执行报告中再次提示长债风险 9.26罕见的于9月召开分析当前经济形势的中央政治局会议，首次提出“促进房价止跌回稳”，并强调要加力推出增量政策 2100 1900 2800 1700 2600 2400 1.28证监会宣布全面暂停限售股出借 重要报告：《对主线的坚持与妥协—哑铃策略2004-2023》20240115，推荐煤 炭作为防守端配置 《蓄势待发-2024年一季度投资策略》20231226，前期推荐煤炭和公用事业 四部门印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》，提出到2030年低空经济形成万亿级规模 文生视频模型Sora 2.15OPENAI发布 重要报告：《曙光乍现-2024年二季度投资策略》20240324，重点推荐TMT主题性机会以及需求提振下的工业金属方向 《新质生产力的五大着力点与三条投资线索》20240309，推荐煤炭作为防守端配置》 20240331，详细阐述了新质生产力内涵，推荐低空经济、商业航天、智能制造主题 7.11央行开展国债借入操作7.13特朗普遭枪击，获 选胜利大幅提高，市场开始进行特朗普交易 重要报告：《企稳于新中枢-2024年A股中期投资策略》20240617，提示H2存在泛TMT（电子）方向上的较多催化；石油石化、汽车有望企稳上行；以及公用品涨价线索下的公用事业板块 8月底中报业绩披露期，上半年业绩普遍表现不佳 一揽子重磅增量政策提振下，10月初A股交易量创历史新高，交投情绪火热，近期 人大常委会、美国大选等重要事件落地后，市场进入调整期。 重要报告：《山重水复，柳暗花明》20240929、 《千帆轻过，更上层楼》20241027等多份报告反复提示成长风格是首要主线 1500 1300 2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11 1 市场：震荡中抬升 2 行业：成长+经济修复 结论：震荡中抬升，结构性机会缤彩纷呈，成长与消费交相呼应 配置：成长科技必然是主线，经济修复不容忽视。 核心结论：A股有望在估值抬升与盈利消化之间反复 切换。由于财政与货币政策的双宽松，市场整体有望 呈现震荡、略有抬升的格局。若盈利改善显著，那必将迎来戴维斯双击的大牛市。 外围：2025年存在较大不确定性，核心在于特朗普的执政，一方面确定性的影响中国增长与外交，与此同时对全球增长亦有不确定影响。 内部：政策清晰，全心全稳增长。财政政策靠前发力，保证必要的支出强度，货币政策继续宽松，保证流动性充裕。 内部关键在于中央加杠杆的力度、节奏与方向。但受制于地产和地方债务的硬约束，增长修复斜率有多高存在不确定性。相应的，企业盈利有望触底回升，但回升弹性尚待观察。 风格展望：成长＞消费＞金融＞周期 成长科技内部此起彼伏： ①电子、通信、计算机。受益于美联储降息周期延续、国内货币政策和流动性保持宽松环境。同时，存在较多潜在催化事件，如特朗普上台后科技自立自强更受重视、新质生产力&科技创新改革推进。 ②国防军工。“十四五”收官之年，原定军工订单加速确认，地缘政治冲突可能成为潜在催化。 经济修复之地产链与价格改善链： ①房地产及服务以及下游装饰、家电、家居。地产“止跌回稳”目标明确，政策有望持续发力支撑。伴随销售改善，将带动装修装饰等配套需求。 ②消费品（如汽车、家电、农牧、医药）以及资源品（如有色、化工、建材）。参照类似通胀走势下的行业表现，汽车、家电、建材、有色表现较好。 目录 1政策：未来已至，变化伊始 2增长：内生修复，乏善可新 3盈利：触底回升，前高后低 4配置：成长与消费交相呼应 5ETF专栏：快速增长时期的借鉴 政策的两个“变”与“不变”：“变”提供了底部支撑 两个“变”为市场提供了坚实的底部支撑。 1 目标明确，引导预期的方式发生变化 ①直面问题 9月26日政治局会议：“当前经济运行出现一些新的情况和问题。要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫 感。” 7月30日政治局会议：“国内有效需求不足，经济运行出现分化”“重点领域风险隐患 仍然较多”“新旧动能转换存在阵痛”。 2 ②目标明确（虽然路径不清晰） “房地产市场止 跌回稳” “维护价格稳定 、推动价格温和回升” ③引导预期明确具体抓手。2018年7月政治局会议“稳预期”（放在六稳最后一位），2023年底中央经济工作会议定调“稳预期”（放在三稳第一位）。之前引导预期抓手是“唱响中国经济光明论”，现在明确为“房价”、“股价”。 “房价”：“四个取消”（限贷、限购、限价、非普）、“四个降低”（首付比例、存量与增量房贷利率、税）和“两个增加”（100万套旧改、白名单增至4万亿）。 “股价”：支持资本市场结构性工具（ETF互换便利、回购再贷款）、支持上市公司并购重组。 节奏上从小步谨慎到大步向前，但并非原地起跳 ①多部门“组合拳”：9月24日央行新闻发布会、9月26日中央政治局会议、10月8日发改委新闻发布会、10月12日财政部新闻发布会、10月17日住建部新闻发布会、11月8日人大常委会新闻发布会。 ②地产领域多部门协同配合：央行（首付比例下降、房贷利率下调、保障性住房再贷款支持比例上调）、发改委（允许专项债用于土地储备）、财政（契税、增值税等税收调整）、住建 （一揽子政策，如限购放松、货币化旧改、白名单加码等）。 政策的两个“变”与“不变”：实则在按季度调控 中央层面对经济的调控实际上有迹可循，基本按季度调控。 2023年以来，政策呈现出按照季度调控的特点 3600 上证指数（收盘价，左轴，单位：指数点）制造业PMI（右轴，单位：%）53 存在问题：有效需 3500 3400 3300 3200 3100 3000 8月末-9月初“认房或认贷”、LPR加点下限调整等一系列政策 7.24政治局会议：“适应我 求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱…… 明确“稳预期、稳增长、稳就业”增发万亿超长期特 别国债 5.17房地产“新 政”：下调首付比 例与房贷利率 7.30政治局会议：经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费 52 51 50 9.26政治局49 会议：房地 2900 2800 2700 2023-01 2023-01 2023-01 2023-02 2023-02 2023-03 2023-03 2023-04 2023-04 2023-05 2023-05 2023-06 2023-06 2023-07 2023-07 2023-08 2023-08 2023-08 2023-09 2023-09 2023-10 2023-10 2023-11 2023-11 2023-12 2023-12 2024-01 2024-01 2024-01 2024-02 2024-02 2024-03 2024-03 2024-04 2024-04 2024-05 2024-05 2024-06 2024-06 2024-07 2024-07 2024-07 2024-08 2024-08 2024-09 2024-09 2024-10 2024-10 2024-11 2600 国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势” 10.