烧碱：大基差与高利润的矛盾

烧碱：大基差与高利润的矛盾 ——创元研究 创元研究院杨依纯 一、回顾：单边资金快进快出，月差高位近端偏紧 •烧碱：今年流动性不佳（主力合约持仓不足20万低时仅2万），直到10月资金集中快进快出，11月以来持仓持续下降、价格在2550-2750区间震荡但MA20拐头走跌，单边10/21放量大阴，冲高回落的同时月差继续走高，说明近端尚紧但预期走弱 资料来源：WIND，创元研究 一、回顾：耗碱独立行情，氧化铝大涨利好原料 •价差：以下为氯碱产业链两个跨品种价差，上半年AO-SH趋势上涨、V-SH区间震荡，下半年V-SH破位下跌、SH-AO趋势未变但正相关性明显提升，说明耗碱相对耗氯走出独立行情，烧碱受益于主力耗碱氧化铝的利润分配，10月下旬以来烧碱止步率先回调但AO涨势未变，价差再度走高 二、估值：看空核心在于高利润不可持续 •底部支撑在液氯：由于氯碱一体特性，就烧碱单一产品的绝对价格来说，烧碱过剩时的底部空间由液氯决定，而主力耗氯下游PVC及 PO的产能过剩导致液氯进入低价时代，今年区间在山东-500~550、江苏-350~450，合理价格区间在2100-2900 •行业利润高估：目前山东烧碱利润接近1000、液氯也从底部回升至300左右，头部主产地60%以上毛利率中长期来看高估，尤其是在 当前经济环境之下 4000 3000 2000 1000 0 -1000 江苏氯碱一体盈亏点 2018201920202021 202220232024 3000 2000 1000 0 -1000 江苏液氯价格 2018201920202021 202220232024 3000 2000 1000 0 -1000 江苏烧碱利润 2018201920202021 202220232024 2023/1/22023/3/172023/5/292023/8/82023/10/25 2023/1/22023/3/182023/5/312023/8/102023/10/27 2023/1/22023/3/172023/5/292023/8/82023/10/25 2500 2400 2300 2200 2100 2000 1900 1800 山东烧碱成本 2018201920202021 202220232024 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 山东液氯价格 2018201920202021 202220232024 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 山东烧碱利润 2018201920202021 202220232024 2023/1/22023/3/52023/5/52023/7/32023/8/302023/11/4 2023/1/22023/3/182023/5/312023/8/102023/10/27 2023/1/22023/3/172023/5/292023/8/82023/10/25 二、估值：现货降价前存收基差隐忧 •现货：今年现货相对平稳在2300-2600运行，魏桥采购价一般贴水200左右，直到十一节后采购价十天四连涨，目前依旧维持975折百3047 高位，山东现货在10月下旬率先见顶但下调幅度有限累计仅100左右，目前985-1060折百3078-3312主流3156 •估值：受现货支撑，盘面基差维持500以上，现货相较近月及主力呈陡峭Back、之后转Con，说明预期现货紧张在年底可解 •交割：上市以来05、09两次主力合约交割量均高，11月初以来在高基差下新增80手厂库仓单，说明厂家也对远期悲观 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 2000 盘面估值 主力收盘价现货折基准价近月收盘价魏桥价 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 2000 烧碱基差 主力收盘价现货折基准价主力基差(右) 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 32：山东 20202021202220232024 2023-09-152023-12-152024-03-152024-06-152024-09-15 2023-09-152023-12-152024-03-152024-06-152024-09-15 2024/1/22024/3/22024/5/52024/7/42024/9/22024/11/7 600 500 400 300 200 100 0 485.00 交割量:郑州:烧碱:当月值 82.00 40.00 1.00 327.00 100.00 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 烧碱商品曲线 7月31日8月30日9月30日 10月31日11月8日11月15日 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 2000 现货折基准价格 32%山东32%江苏32%内蒙 50%山东50%江苏 2024-052024-062024-072024-082024-092024-10 现货近月连一连二连三连四连五 2024-01-012024-04-012024-07-012024-10-01 三、需求：AO转势前备库预期难证伪 •利多：氧化铝毛利40%以上，现货去库涨价趋势未破，25年计划投产1000万吨以上，投产之前需做原料备库，魏桥二期预计年底投产1月出料 •利空：其一电解铝利润压缩限制氧化铝空间、其二铝土矿进口依赖提升利空单位耗碱（氧化铝增产4%但耗碱-2%）、其三非铝行业弱于同期 •综上：AO转势前备库预期难证伪，但利多出现边际转弱且烧碱实际供需不佳 氧化铝利润 魏桥招标价及送货量 耗碱：印染厂：开机率：华东地区 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 利润(右)氧化铝(山东)完全成本 2500 2000 1500 1000 500 1000 950 900 850 800 750 700 650 魏桥价送货量（右） 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 20202021202220232024 20000 2023-01-012023-07-012024-01-012024-07-01 600 2023/8/12023/11/12024/2/12024/5/12024/8/12024/11/1 6000 0 2023/1/12023/3/32023/5/12023/7/12023/8/312023/10/29 电解铝利润 氧化铝产业链增速 粘胶短纤行业产能利用率 24000 22000 20000 18000 16000 14000 12000 10000 中国电解铝成本模型：利润中国电解铝成本模型：总成本 SMMA00铝-平均价 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 0.5 0.3 0.1 -0.1 -0.3 国产矿累计同比进口矿累计同比氧化铝累计同比电解铝累计同比耗碱累计同比 100 90 80 70 60 50 2021202220232024 8000 2020-01-012022-01-012024-01-01 -2000 -0.5 2019-01-012020-03-012021-05-012022-07-012023-09-01 401月4日2月29日4月20日6月13日8月3日9月22日11月16日 四、供给：复产和投产空间双高 •近端：10月中旬的集中检修与耗碱大厂的投产备库叠加，导致厂家库存连续走低，本周降至25万湿吨低位，产能利用率82.2%、周产78万吨 •检修：产能利用率和周产较年内高点的恢复空间均在7%以上 2024年烧碱新增产能计划 序号 省份 生产企业 新增产能 投产时间 状态 1 新疆 新疆中部合盛硅业有限公司 10 2024年3月 已投 2 陕西 陕西金泰氯碱化工有限公司 30 2024年4月 已投 3 山东 无棣鑫岳 6 2024年1月 已投 4 山东 山东日科橡塑科技有限公司 20 2024年3月 已投 5 安徽 安徽金轩科技有限公司 6 2024年4月 已投 6 宁夏 宁夏华御化工有限公司 20 2024年5月 已投 7 山东 山东民祥化工科技有限公司 20 2024年8月 已投 8 福建 福建省东南电化股份有限公司 30 2024年10月 已投 142 9 陕西 陕西金泰氯碱化工有限公司 30 2024年Q3 待投 10 甘肃 甘肃耀望化工有限公司（鸿丰电石） 30 年 待投 11 内蒙古 内蒙古兴发科技有限公司 15 2024年Q4 待投 12 内蒙古 内蒙古中谷矿业有限责任公司 30 2024年Q4 待投 13 陕西 陕西北元化工集团股份有限公司 402024年底，2025年初待投 14 陕西 信发陕西神木项目 66 2024年Q4 待投 15 重庆 重庆映天辉氯碱化工有限公司 20 2024年Q4 待投 16四川广安必美达生物科技有限公司（四川和邦）362024年底，2025年初待投 •投产：24年已投产能142万吨、待投414万吨，较23年底4765万吨基数已投+3%、待投+8%，待投量大于氧化铝投产耗碱的120万吨 烧碱：装置损失量 同比201920202021 202220232024 23 18 13 8 60%95 40%90 20%85 80 0% 75 -20%70 -40%65 -60%60 烧碱：产能利用率 同比201920202021 202220232024 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2024Q4 2023/1/12023/3/32023/5/32023/7/22023/9/12023/11/1 液碱：厂内库存 同比2021202220232024 60 50 40 30 20 10 0 2023/1/12023/3/32023/4/302023/6/302023/8/272023/10/27 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2023/1/12023/3/32023/5/32023/7/22023/9/12023/11/1 烧碱：产量 同比201920202021 50% 17云南 云南通威（永祥子公司） 4 2024年Q4 待投 40%90 20% 18广东 江门市广悦电化有限公司 12 2024年Q4 待投 202220232024 85 80 75 70 65 60 55 50 1月1日2月16日4月9日6月3日7月28日9月20日11月13日 15% 19山东 氢力新材料（山东）有限公司 15 2024年8月 待投 20河北 河北临港化工有限公司 15 2025年 待投 21河北 河北吉诚新材料（唐山三友管道运输） 15 2025年 待投 22 天津 天津渤化化工发展有限公司 352024年底，2025年初待投 10% 5% 23 湖北 湖北可赛化工有限公司 10 2024年底 待投 0% 24 湖北 湖北葛化华祥化学有限公司 20 2024年底 待投 25 安徽 安徽八一化工股份有限公司 15 2024年底 待投 26 江西 江西九二盐业有限责任公司 6 2024年底 待投 414 -5% 五、总结：短期多空盈亏比相当 •回溯行情，我们认为九月下旬到2500是基差修复，而十月冲高则是基于自身检修和耗碱投产备库错配，资金重点参与供需矛盾突出的后者； •短期来看，供给尚未回归且氧化铝涨势未破，厂家库存低位导致现货降价缓慢；中长期来看， 非铝弱势且待投产能不少，氯碱行业高利润难以持续； •估值上，盘面贴水500以上，利润下压空间500左右，多空盈亏比相当是持仓量