烧碱：大基差与高利润的矛盾

一、回顾：单边资金快进快出，月差高位近端偏紧 •烧碱：今年流动性不佳（主力合约持仓不足20万低时仅2万），直到10月资金集中快进快出，11月以来持仓持续下降、价格在2550-2750区间震荡但MA20拐头走跌，单边10/21放量大阴，冲高回落的同时月差继续走高，说明近端尚紧但预期走弱 一、回顾：耗碱独立行情，氧化铝大涨利好原料 •价差：以下为氯碱产业链两个跨品种价差，上半年AO-SH趋势上涨、V-SH区间震荡，下半年V-SH破位下跌、SH-AO趋势未变但正相关性明显提升，说明耗碱相对耗氯走出独立行情，烧碱受益于主力耗碱氧化铝的利润分配，10月下旬以来烧碱止步率先回调但AO涨势未变，价差再度走高 二、估值：看空核心在于高利润不可持续 •底部支撑在液氯：由于氯碱一体特性，就烧碱单一产品的绝对价格来说，烧碱过剩时的底部空间由液氯决定，而主力耗氯下游PVC及PO的产能过剩导致液氯进入低价时代，今年区间在山东-500~550、江苏-350~450，合理价格区间在2100-2900•行业利润高估：目前山东烧碱利润接近1000、液氯也从底部回升至300左右，头部主产地60%以上毛利率中长期来看高估，尤其是在 当前经济环境之下 二、估值：现货降价前存收基差隐忧 •现货：今年现货相对平稳在2300-2600运行，魏桥采购价一般贴水200左右，直到十一节后采购价十天四连涨，目前依旧维持975折百3047高位，山东现货在10月下旬率先见顶但下调幅度有限累计仅100左右，目前985-1060折百3078-3312主流3156•估值：受现货支撑，盘面基差维持500以上，现货相较近月及主力呈陡峭Back、之后转Con，说明预期现货紧张在年底可解 •交割：上市以来05、09两次主力合约交割量均高，11月初以来在高基差下新增80手厂库仓单，说明厂家也对远期悲观 三、需求：AO转势前备库预期难证伪 •利多：氧化铝毛利40%以上，现货去库涨价趋势未破，25年计划投产1000万吨以上，投产之前需做原料备库，魏桥二期预计年底投产1月出料•利空：其一电解铝利润压缩限制氧化铝空间、其二铝土矿进口依赖提升利空单位耗碱（氧化铝增产4%但耗碱-2%）、其三非铝行业弱于同期•综上：AO转势前备库预期难证伪，但利多出现边际转弱且烧碱实际供需不佳 四、供给：复产和投产空间双高 •近端：10月中旬的集中检修与耗碱大厂的投产备库叠加，导致厂家库存连续走低，本周降至25万湿吨低位，产能利用率82.2%、周产78万吨•检修：产能利用率和周产较年内高点的恢复空间均在7%以上•投产：24年已投产能142万吨、待投414万吨，较23年底4765万吨基数已投+3%、待投+8%，待投量大于氧化铝投产耗碱的120万吨 五、总结：短期多空盈亏比相当 •回溯行情，我们认为九月下旬到2500是基差修复，而十月冲高则是基于自身检修和耗碱投产备库错配，资金重点参与供需矛盾突出的后者；•短期来看，供给尚未回归且氧化铝涨势未破，厂家库存低位导致现货降价缓慢；中长期来看，非铝弱势且待投产能不少，氯碱行业高利润难以持续；•估值上，盘面贴水500以上，利润下压空间500左右，多空盈亏比相当是持仓量持续下滑的主要原因，近月有收基差风险、做空盈亏比的提升需等待现货下跌加速，触发因素包括氧化铝转势、烧碱供给回升垒库、大厂备库完成采购价下调 【免责申明】本研究报告仅供创元期货股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需征得创元期货股份有限公司同意，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 致谢