消费回暖应有持续性

研究所 证券研究报告：宏观报告2024年11月15日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 核心观点 宏观研究 消费回暖应有持续性 《通胀波澜不惊——美国10月CPI数据解读》-2024.11.14 9月底以来，政策持续加码，政策效果亦逐步显现，居民信心修复，消费较为明显回暖。由于政策落地时间相对较短，终端需求改善尚未传导至生产端，工业企业库存仍处于阶段性高位，促生产稳增长可持续性有所弱化。此外，稳地产政策加码落地生效，商品房销售环比亦明显回暖，囿于商品房库存处于阶段性高位，销售回暖并未传导至投资端，10月销售回暖与投资增速放缓相背离。房地产投资增速回落，对冲了基建投资和制造业投资增速连续回升的拉动作用，固定资产投资累计同比仅持平前值。基于此，在需求端方面，出口保持较高增速水平，消费回暖，成为了经济增长的主要拉动力。 近期研究报告 向后看，关注消费和出口的拉动作用。一是年内出口或仍将保持 较高韧性，对经济增长拉动作用犹存，主因是特朗普成功竞选为美国新一届总统，考虑其竞选的政治主张以及其上一任期的表现，预计中美贸易摩擦或有加剧，为避免美国对我国加征大额关税的影响，短期或存在“抢出口”的影响，支撑出口增速韧性。从我国向美国出口的主要商品来看，短期可关注机械、电气、音像、电子设备等。二是一揽子稳增长政策持续加码落地，增强居民信心修复，或支撑短期消费持续修复。资本市场作为实体经济的晴雨表，对居民信心亦有重要影响，需要重点关注。三是预计12月降准50bp，主要基于两方面考虑一是12月MLF到期量为1.45万亿，二是因置换地方政府隐性债务而增发债券，这对市场流动性产生一定冲击。通过有力度地降准，可以保持市场流动性合理充裕。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 目录 1居民信心修复，商品消费持续走高带动消费回暖5 2基建投资和制造业投资增速连续回升，对冲房地产投资增速回落6 3需求改善部分映射于生产，促生产稳增长可持续走弱7 4政策稳增长预期已起，消费回暖应有持续性8 风险提示9 图表目录 图表1：社会消费品零售总额同比增速（%）5 图表2：商品零售和餐饮收入同比增速（%）5 图表3：30大中城市商品房成交面积（万平方米）6 图表4：工业企业利润增速领先居民收入增速三个季度6 图表5：商品房库存去化情况（万平方米）7 图表6：房地产销售存在以价换量（%）7 图表7：工业增加值同比增速（%）7 图表8：工业增加值环比增速7 图表9：工业企业营收和利润增速（%）8 图表10：工业企业产成品库存（%）8 1居民信心修复，商品消费持续走高带动消费回暖 消费持续回暖成为10月经济数据的亮点。10月社零同比增速4.8%，较前值上涨1.6pct，好于预期，较wind一致预期3.93%高0.87pct。 （1）从商品和餐饮来看，商品消费好于餐饮消费的态势延续 10月商品零售同比增长5%，较9月上升1.7pct；餐饮收入同比增长3.2%，较9月仅回升0.1pct。其中，商品零售对消费增速的拉动作用为4.41%，较前值上升1.51pct；餐饮收入对消费增速的拉动作用为0.35%，较前值上升0.02pct。 图表1：社会消费品零售总额同比增速（%）图表2：商品零售和餐饮收入同比增速（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 （2）从商品零售来看，限额以上企业商品零售额保持高速增长，其他商品零售额同比增速亦有所提升 10月限额以上企业商品零售总额同比增长6.8%，较前值上升4pct;非限额以上企业商品零售总额同比增长3.89%，较前值上升2.61pct。 在限额商品消费方面，（1）在“两新”政策带动下，限额以上单位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、家具类、汽车类商品零售额分别增长39.2%、18.0%、7.4%、3.7%，比上月分别加快18.7、8.0、7.0、3.3个百分点；（2）若剔除“两新”政策带动的限额以上家用电器和音像器材类、文化办公用品类、家具类、汽车类商品来看，其他限额以上单位商品零售额同比增长5.26%，较9月同比增速0.69%明显提升4.57pct。（3）在升级类商品销售方面，限额以上单位化妆品类、体育娱乐用品类商品零售额分别增长40.1%、26.7%。 我们理解，当前消费回暖应是政策带动作用，消费持续回暖关键仍是居民收入和预期的修复。一是“两新”政策效果逐步显效，带动家电、汽车、家具类商品销售连续回升；二是稳地产政策显效，十月房地产销售环比明显上涨，亦带动了家具销售回升；三是在一揽子稳增长政策举措较为密集出台落地，提振市场信心，资本市场回暖带动居民信心修复，促进消费回暖，10月居民短期贷款同比增速回暖亦有所体现。基于此分析，短期来看，我们认为政策效果仍将持续显现，若资本市场能维持热度，居民信心仍得到强化，支撑消费回暖；中长期来看，由于工业企业利润增速领先居民收入三个季度，9月工业企业利润增速尚未呈现筑底回升迹象，居民收入修复预期有待增强，短期重点关注工业企业利润修复情况。我们再次强调，结合人大常委会新闻发布会，明年财政政策有望继续加力支持消费。 图表3：30大中城市商品房成交面积（万平方米）图表4：工业企业利润增速领先居民收入增速三个季度 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 -50.00 中国:规模以上工业企业:利润总额:累计同比（%） 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2010-02 2010-08 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 2024-08 2.00 0.00 中国:城镇居民人均可支配收入:累计同比（%,右轴） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 2基建投资和制造业投资增速连续回升，对冲房地产投资增 速回落 1-9月固定资产投资累计同比增长3.4%，持平前值，略低于预期，较wind一致预期3.6%低0.6pct。其中，广义基建投资（含电力）和制造业投资是主要拉动力，同比增速分别为9.35%和9.3%，较前值分别回升0.09pct和0.1pct,且均是连续三个月增速环比回升；房地产投资增速为-10.3%，较上月回落0.2pct。 值得关注的是，10月房地产销售与房地产投资出现背离，我们理解，这是合 理情况。当前政策并不是走老路，而是平衡好短期稳增长目标与长期调结构目标，本轮稳地产政策的主旨亦是托底而非强刺激，政策目标是去库存，因此，房地产 销售率先回暖，但这并不意味着房地产投资持续回落，或仅是滞后于销售。10月商品房待售面积同比增长12.7%，较近期阶段性高点19%回落6.3pct，但仍处于阶段性高位，未来仍存在去库存压力。高库存在一定程度上制约了新建商品房，这与当前控增量政策相一致。 图表5：商品房库存去化情况（万平方米）图表6：房地产销售存在以价换量（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 3需求改善部分映射于生产，促生产稳增长可持续走弱 10月当月工业增加值同比增速5.3%，较前值回落0.1pct，弱于预期，较wind一致预期5.61%低0.31pct，好于季节性，较近五年（不包括2020年和2021年两个非合理波动年份，下同）同期均值5.28%高0.02pct。 图表7：工业增加值同比增速（%）图表8：工业增加值环比增速 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 我们在前期报告中提示，关注生产与需求螺旋式回落风险。9月生产与需求均有所改善，但需求改善部分映射到生产端，生产端与需求端背离持续存在。考虑当前有效需求不足，工业企业利润尚未显著改善，9月工业企业利润总额累计 同比增长-3.5%，较前值回落4pct，产成品库存同比增长4.6%，较上月回落0.5pct，但仍处于阶段性高位，这制约了促生产稳增长做法的可持续性。 图表9：工业企业营收和利润增速（%）图表10：工业企业产成品库存（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 4政策稳增长预期已起，消费回暖应有持续性 9月底以来，政策持续加码，政策效果亦逐步显现，居民信心修复，消费较为明显回暖。由于政策落地时间相对较短，终端需求改善尚未传导至生产端，工业企业库存仍处于阶段性高位，促生产稳增长可持续性有所弱化。此外，稳地产政策加码落地生效，商品房销售环比亦明显回暖，囿于商品房库存处于阶段性高位，销售回暖并未传导至投资端，10月销售回暖与投资增速放缓相背离。房地产投资增速回落，对冲了基建投资和制造业投资增速连续回升的拉动作用，固定资产投资累计同比仅持平前值。基于此，在需求端方面，出口保持较高增速水平，消费回暖，成为了经济增长的主要拉动力。 向后看，关注消费和出口拉动作用。一是年内出口或仍将保持较高韧性，对 经济增长拉动作用犹存，主因是特朗普成功竞选为美国新一届总统，考虑其竞选的政治主张以及其上一任期的表现，预计中美贸易摩擦或有加剧，为避免美国对我国加征大额关税的影响，短期或存在“抢出口”的影响，支撑出口增速韧性。从我国向美国出口的主要商品来看，短期可关注机械、电气、音像、电子设备等。二是一揽子稳增长政策持续加码落地，增强居民信心修复，或支撑短期消费持续修复。资本市场作为实体经济的晴雨表，对居民信心亦有重要影响，需要重点关注。三是预计12月降准50bp，主要基于两方面考虑，一是12月MLF到期量为 1.45万亿，二是因置换地方政府隐性债务而增发债券，这对市场流动性产生一定冲击。通过有力度地降准，可以保持市场流动性合理充裕。 风险提示 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求