城投债，继续短久期下沉

证券研究报告|固收研究报告 2024年11月11日 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSACNO：S1120524040001联系人：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cn 城投债，继续短久期下沉 ►城投债短久期下沉策略性价比相对较高 11月4-8日，长端利率震荡下行，信用债收益率下行，信用利差走势分化，高评级5年以内，低评级1Y品种表现较优。市场对城投债中长久期品种仍比较谨慎，体现为三方面，一是部分弱区域3年及以上品种发行利率较高。11月1-10日，甘肃、云南和四川1-3年平均发行利率高于4%，江西、山东、陕西、湖南和重庆1-3年发行利率在3%-3.5%左右。 二是弱区域低评级中长久期品种收益率表现弱于发达省份。11月8日较11月1日，云南公募城投债AA(2)2-3年收益率上行2bp，陕西、河南、广西、山东和重庆AA(2)2-3年收益率下行 3-5bp，小于发达省份下行6-7bp幅度。天津城投债3-5年AA和AA(2)收益率上行10-13bp，表现垫底。值得注意的是，部分弱区域较高票息1年以内品种修复速度加快，比如云南和内蒙 古1年以内AA-收益率下行10-12bp，云南和贵州1年以内 AA(2)收益率下行11bp，领先于其他省份。 三是城投债中长久期品种成交持续低迷。11月4-8日，城投债3-5年成交占比由10%进一步下降至9%，TKN占比仅67%，买盘情绪最弱；5年以上成交占比维持在2%低位，TKN占比72%，也低于3年以内品种73%-76%水平。 人大常委会公布的地方债用于化债规模较大，且具有全国普适性，短期内城投债信用风险较低。目前城投债低评级短久期品种收益率相对较高，或有助于其利差修复，短久期下沉策略性价比相对较高，比如1YAA-隐含评级、1-2AA(2)隐含评级城投债，各省公募品种收益率仍高于2.4%。 ►2-3Y银行资本债表现占优 11月4-8日，银行资本债收益率下行，信用利差普遍收窄。其中，2-3YAA及以上品种表现占优，信用利差收窄5-9bp。 人大常委会增量财政规模在预期之内，若资金面稳定，理应是债市利空出尽的信号。往后看，未完待续的财政刺激、股市分流依然会对债市造成扰动，抓住大行资本债波段操作机会，逢调加仓。对于负债端稳定的配置型机构而言，短久期大行资本债经历了上周的修复之后，利差基本回到上轮调整前（2024年9月25日）水平，性价比回落，可以适当拉长久期，目前4-5年银行资本债信用利差比9月25日仍高10bp左右。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：发行情绪回暖，3年以上品种成交低迷6 2.产业债：净融资由正转负，发行情绪回升8 3.银行资本债：2-3Y品种表现占优10 4.风险提示14 图表目录 表1：各省城投债分期限加权平均发行利率（%）3 表2：2024年11月8日较11月1日，各省公募城投债收益率变动4 表3：2024年11月8日，城投债收益率分布5 表4：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）7 表5：11月4-8日，城投债分期限分隐含评级成交情况8 表6：11月1-10日，非银金融、煤炭和建筑装饰行业净融资额较其他行业更高（亿元）9 表7：11月4-8日，产业债分期限分隐含评级成交情况10 表8：2024年11月4-8日，银行资本债收益率及利差变动11 表9：2024年11月4-8日，二级资本债和银行永续债成交期限结构分化12 表10：2024年11月4-8日，城商行资本债AA+成交占比下降12 表11：4-5年大行资本债利差仍明显高于上轮调整前（2024年9月25日）水平13 11月4-8日，长端利率震荡下行，信用债收益率下行，信用利差走势分化，高评级5年以内，低评级1Y品种表现较优。其中，城投债隐含评级AA及以上1Y收益率下行4-6bp，3Y收益率下行7-9bp，信用利差收窄7-8bp；AA(2)和AA- 1Y收益率下行6-9bp，利差收窄3-6bp；AAA和AA+5Y收益率下行8-9bp，利差收窄8-9bp，10Y收益率仅下行2bp，利差走扩1bp。而AA(2)3Y收益率仅下行3bp，5Y收益率上行3bp，AA-3Y和5Y收益率上行5-9bp。 一级市场方面，城投债净融资由正转负，产业债发行同比下降，净融资也转负。11月1-10日，城投债发行1188亿元，同比减少499亿元，净融资为-213亿元，同比减少415亿元；产业债发行929亿元，同比减少638亿元，净融资为 -278亿元，同比减少366亿元。伴随市场企稳，发行情绪回升，其中城投债全场 倍数3倍以上占比由26%升至55%，产业债3倍以上占比由13%升至31%。 市场对城投债中长久期品种仍比较谨慎，体现为三方面，一是部分弱区域3年及以上品种发行利率较高。10月，天津、吉林、河南、内蒙古1-3年（含3年不含1年）加权平均发行利率在3.1%-3.2%左右，贵州、云南、重庆和陕西1-3年平均发行利率在3.5%-4%左右。11月1-10日，甘肃、云南和四川1-3年平均 发行利率高于4%，江西、山东、陕西、湖南和重庆1-3年发行利率在3%-3.5%左右。 省份 表1：各省城投债分期限加权平均发行利率（%） 2024年9月 2024年10月 2024年11月1-10日 1年以内 1-3年3-5年 5年以上1年以内 1-3年3-5年 5年以上 1年以内 1-3年3-5年 5年以上 上海 1.99 2.13 2.28 2.53 2.13 2.35 2.41 - 2.16 - - - 北京 2.12 2.49 2.43 2.64 - 2.36 - - - - 2.57 - 江苏 2.11 2.34 2.53 2.68 2.24 2.49 2.74 4.45 2.20 2.43 2.66 - 广东 2.08 2.35 2.30 2.51 2.17 2.50 2.54 2.86 2.63 2.85 2.51 2.77 浙江 2.00 2.28 2.48 - 2.16 2.54 2.72 - 2.16 2.46 2.74 2.68 安徽 2.13 2.30 2.84 2.51 2.29 2.62 2.76 - - 2.67 3.50 - 河北 2.87 2.33 2.73 2.59 2.38 2.64 - - - - - - 山西 - 2.81 2.41 - - 2.65 2.53 - - 2.38 2.62 - 福建 2.13 2.23 2.29 2.48 2.13 2.68 2.61 - 2.20 2.62 2.43 - 湖南 2.15 2.41 3.07 - 2.27 2.78 3.17 - - 3.09 4.36 - 江西 2.25 2.44 2.79 2.85 2.48 2.79 2.41 - 2.33 3.49 2.51 - 广西 2.16 2.88 3.38 - - 2.81 2.60 - - 2.45 - - 新疆 2.15 2.60 3.17 2.95 2.38 2.83 2.99 - - 2.80 - - 四川 2.18 2.50 2.87 2.58 2.26 2.83 3.09 2.80 2.20 4.15 2.63 2.81 湖北 2.21 2.46 2.72 - 2.79 2.86 2.54 - 2.33 2.57 2.50 2.74 山东 2.25 2.86 3.11 2.78 2.81 2.95 3.00 - 2.38 3.24 - - 天津 2.39 2.73 2.81 - 2.75 3.08 - - - 2.80 - - 吉林 - - 5.00 - - 3.08 - - - 2.89 4.10 - 河南 2.31 2.46 3.00 2.66 2.43 3.08 2.54 2.87 - 2.89 2.56 - 内蒙古 - - - - - 3.24 - - 2.25 - - - 贵州 - 2.25 4.74 - - 3.53 4.10 - - 2.45 - - 云南 2.87 2.80 3.42 - 3.27 3.57 4.03 - 3.49 4.88 - - 重庆 2.35 2.81 2.86 2.61 2.71 3.59 2.41 - 2.66 3.03 3.08 - 陕西 2.22 - 2.34 - 2.65 4.01 4.20 - - 3.16 - 3.32 甘肃 - - - - - - - - - 5.45 - - 黑龙江 - - - - 2.30 - - - - - - - 辽宁 - - - - - - - 3.80 - - - - 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：1年以内包含1年，1-3年包含3年，3-5年包含5年，下同。 二是弱区域低评级中长久期品种收益率表现弱于发达省份。11月8日较11月1日，云南公募城投债AA(2)2-3年收益率上行2bp，陕西、河南、广西、山 东和重庆AA(2)2-3年收益率下行3-5bp，小于发达省份下行6-7bp幅度。天津城投债3-5年AA和AA(2)收益率上行10-13bp，表现垫底。 值得注意的是，虽然弱区域中长久期品种表现较弱，不过部分弱区域较高票息1年以内品种修复速度加快，比如云南和内蒙古1年以内AA-收益率下行10-12bp，云南和贵州1年以内AA(2)收益率下行11bp，领先于其他省份。 三是城投债中长久期品种成交持续低迷。11月4-8日，城投债3-5年成交占比由10%进一步下降至9%，TKN占比仅67%，买盘情绪最弱；5年以上成交占比维持在2%低位，TKN占比72%，也低于3年以内品种73%-76%水平。而且，3-5年和5年以上成交以较高折价幅度为代价，高估值占比高于3年以内品种。 表2：2024年11月8日较11月1日，各省公募城投债收益率变动 2024/11/8较11/1 省份收益率平均变动 1年以内1-2年2-3年 3-5年5年以上 （bp） AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AAAAA+AAAA(2)AAAAA+AAAA(2)AAAAA+AA 青海4-----7-------------- 天津-2---6-6-8---11-7---4-7--1310- 辽宁-2----5-----7----71 陕西-3--5-5-4-6--9-8-2--10--3--7-32 内蒙古-3----6-10----8------- 贵州-4---5-11-8---8-10---8-13-- 广西-4--3-5-7-6--8-7-7--10-8-5- 云南-4---5-11-12---9-11---82 山东-4-3-5-6-7-6-7-9-6-4-9-10-8- 重庆-5-5-5-5-6-9-8-9-7-6-10-10-8 河南-5-3-3-5-7-10-9-10-6-6-9-10 湖南-5-5-5-6-6-8-7-8-7-7-9 新疆-5--6--6-7--107 山西-5---6-6-9---7- 甘肃-5---6-67 湖北-5-5-5-5-6-8-8-9 河北-5-3-5-7-7-8-9 广东-6-5-5-5-1- 江西-6-4-6-5-7- 四川-6-5-5-6-7 吉林-6--- 安徽-6-5-7 江苏-6-5 浙江-6- 黑龙江-6 北京福建上海 公 资料来源：WIND，华西证券研究所 11月理财增幅放缓、信用债配置需求减弱，且利率走势仍面临12月中央经济工作会议新一轮政策的不确定性，当前配置信用债最重要的是控制久期风险，聚焦3年以内，同时寻找票息安全垫相对较厚的品种。 人大常委会公布的地方债用于化债规模较大，且具有全国普适性，短期内城投债信用风险较低。目前城投债低评级短久期品种收益率相对较