【资产配置专题】2025年宏观脑洞开在哪儿

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置专题2024年11月18日 【资产配置专题】 2025年宏观脑洞开在哪儿 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 证券分析师：黄雄 电话：010-66500851 邮箱：huangxiong@hcyjs.com执业编号：S0360523070002 相关研究报告 《资产配置专题报告2024年第2期：美联储政策利率路径或将出现反复》 2024-09-17 《寻求全球产业链重组中的稳定锚》 2024-05-28 《资产配置专题报告2024年第1期：低增长与低通胀的回归——2024年海外大类资产配置展望》 2024-01-26 《2024年宏观脑洞开在哪》 2023-12-08 《全球产业链重构中的新变局》 2023-10-27 摘要 2018年以来，我们已经连续多次发布年度宏观脑洞报告，目的是在市场一致预期之外，提供更多发散的可能。一致性预期往往已映射到资产价格中，而对一致性预期的偏离才是市场波动和博弈的空间所在。对于投资而言，应对的重要性远大于精准的预测。因此我们还是希望给出一些在一致性预期之外概率较高的情景，主要内容如下： 1.美国经济陷入滞胀 2.美联储重启加息 3.美欧援助乌克兰的政策立场分化，避险需求转向美元 4.海外政府债务风险溢价走高 5.地产政策仍需继续探路 6.需求管理政策最终大幅转向居民端 7.中美库存周期共振 8.PPI的外部负面压力全面退去 9.中国出口将在2025年再一次超预期 风险提示： 地缘政治冲击；政策超预期变动。 目录 一、美国经济陷入滞胀4 二、美联储重启加息6 三、美欧援助乌克兰的政策立场分化，避险需求转向美元6 四、海外政府债务风险溢价走高7 �、地产政策仍需继续探路8 六、需求管理政策最终全面转向居民端9 七、中美库存周期共振10 八、PPI的外部负面压力全面退去12 九、中国出口将在2025年再一次超预期12 图表目录 图表1当前美国企业产能利用率高于特朗普第一任期伊始的水平5 图表2商品去通胀是过去两年美国通胀水平下行的主要原因5 图表32019年四季度以来美国新增就业全部由移民贡献5 图表4美联储加息向存量美债利率的传导力度强于家庭按揭贷款6 图表5俄乌冲突爆发以来，黄金占全球外储的比重持续走高7 图表6主要经济体的政府债务杠杆升至创纪录水平7 图表7主要经济体央行总资产GDP占比升至纪录水平7 图表830大中城市商品房成交面积持续萎缩8 图表970大中城市二手住宅价格尚未有企稳迹象8 图表1020世纪90年代和21世纪头十年的相机抉择型财政政策9 图表11美国本轮库存周期已进入主动补库存阶段，但补库较弱11 图表12美国本轮补库周期较弱主要受制造商和批发商拖累11 图表13美国制造商库存比中国PPI同中国工业企业库存的相关性更高11 图表14美国个人消费支出中商品占比已回到疫情前水平12 图表15欧元区进口贸易额中商品的占比已基本回到疫情前水平12 图表16全球贸易增长预期稳定13 图表17中美出口去向集中度对比(HHI)14 图表18中美进口来源国集中度对比(HHI)14 图表19美国进口中消费品中间品占比已初现回升趋势14 一、美国经济陷入滞胀 投资者对于“特朗普2.0”美国经济一致预期是大规模减税措施将让美国经济再度“空中加油”，大概率营造一个通胀水平和企业产出双升的宏观环境，也就是高通胀与高增长并存，这有利于推升高风险美元资产回报，削弱长期美债和大宗商品的吸引力。由此美国通胀预期和长端美债利率明显上行，美股和美元持续上涨，也即所谓“特朗普交易”的主要特征。 相较于前一个任期，特朗普第二任期面对的美国宏观环境有较大差异，最典型的是当前美国经济增长和通胀水平远远高于2017-2019年，其财政刺激政策的最终结果存在更多的不确定性，极端情况下，财政刺激政策推高通胀，却没有推高产出，美国经济可能陷入“滞胀”。届时高通胀侵蚀企业投资回报，金融资产上涨无法带来实际购买力的增加，投资者转投实物资产，美债和美股的表现或将差强人意。 从工业部门产出角度看，特朗普第二任期的财政刺激政策引发“滞胀”的风险较低，因为企业部门还有比较多的闲置产能。但从服务业部门产出角度看，特朗普的移民政策引发“滞胀”的风险很高。虽然当下美国劳动力市场已经逐渐走出后疫情时代的紧张状况，但值得注意的是，2019年四季度以来美国劳动力市场的新增供给大部分由移民贡献，据美国移民研究中心（CenterforImmigrationStudies）统计，2019年四季度至2023年四季度，美国新增就业270万，移民（包括合法和非法）新增就业287万。如特朗普采取极端的移民政策例如驱逐大量非法移民，劳动力市场供需格局可能再次转向急剧紧张，美国非法移民就业数量较多的各类生活服务业将面临劳动成本急剧上升和产出被动收缩的滞胀局面。 就通胀角度而言，过去2年，美国去通胀进程一直是结构性的，商品消费价格回落是通 胀水平下行的主要来源，服务消费价格居高不下。2022年2月份至2024年9月份，核 心CPI商品消费价格同比从12.3%降至-1%，核心CPI服务消费价格同比从4.4%升至4.7%；核心PCE商品消费价格同比从9.6%降至-1.2%，核心PCE服务消费价格同比从 5.1%降至3.7%。在美联储降息预期推动下，商品消费出现量价齐升，今年5月份以后，美国家庭实际商品消费支出从5.4万亿美元升至5.5万亿美元，核心PCE耐用品消费价格同比从-3%升至-1.9%。叠加财政刺激政策的直接结果是商品消费量价出现更大幅的上涨，这或将扭转美国去通胀进程，引发二次通胀。 可以说，特朗普第一任期面对的是深陷通缩风险的美国经济，财政刺激政策有利于通胀水平和产出水平朝着正常水平回升，所以营造的是高通胀与高增长并存的宏观环境，但是特朗普第二任期面对的是通胀压力犹存的美国经济，在货币政策率先宽松的背景下，财政刺激政策推高产出的空间不大，却可能把通胀水平推高至远远高于2%的水平，从而使得“滞胀”风险凸现出来。 图表1当前美国企业产能利用率高于特朗普第一任期伊始的水平 资料来源：Bloomberg，华创证券 图表2商品去通胀是过去两年美国通胀水平下行的主要原因 资料来源：Bloomberg，华创证券 4,000 ChangeinNumberWorkingComparedto4thQuarterof2019 EmploymentofU.S.-bornisstillbelow2019level,whileimmigrant employmentiswellabove. (inthousands) 2,871 1,980 2,000 201 0 -2,000 -2,076 -1,896 -4,000 -3,541 -6,000 U.S.-Born Immigrants -6,679 -8,000 cis.orgQ42020Q42021Q42022Q42023 -183 图表32019年四季度以来美国新增就业全部由移民贡献 资料来源：CIS，华创证券 二、美联储重启加息 从2022年3月份开始加息，直到今年9月份开始降息，美联储整个货币政策收紧都是在疫情期间财政政策大幅度改善私人资产负债表的基础上进行，由此导致货币政策收紧产生的负债压力，没有体现在私人部门。截至今年三季度，美国家庭部门未偿付按揭贷款有效利率为3.98%，如果考虑到私人部门债务杠杆一路下行，美联储加息无法真正意义上消除中期美国通胀上行风险，因为美国家庭部门的实际商品消费支出回到2008年之前的增长趋势，这意味着平均每年比疫情之前多增加10%的商品消费需求，绝对规模大约为5000亿美元。实际商品消费需求如此强，美联储利率水平难以持续压制商品/耐用品价格。财政政策的进一步发力很可能让通胀再抬头。在2024年11月的议息会议上，“委员会对于通胀水平朝着2%通胀目标下行已经有了更大的信心（TheCommitteehasgainedgreaterconfidencethatinflationismovingsustainablytoward2%）的”表述删掉似乎也在预示着通胀的潜在变化。 图表4美联储加息向存量美债利率的传导力度强于家庭按揭贷款 资料来源：Bloomberg，华创证券 三、美欧援助乌克兰的政策立场分化，避险需求转向美元 自从2022年2月俄乌冲突爆发以来，美国及其欧洲盟友对于俄乌冲突采取一致的政策立 场：积极援助乌克兰，维持其与俄罗斯持续冲突的能力。截至2024年10月份，美国向 乌克兰提供的军事援助合计610亿美元，欧盟向乌克兰提供的军事援助合计470亿美元。不过双方也在为特朗普再度上台切断对乌援助做准备。 目前特朗普对于援助乌克兰态度消极，英法德三国则表达了继续支持乌克兰的政策立场，大西洋两岸对于援助乌克兰的政策立场或出现分化。自从俄乌冲突爆发以来，美国积极干预的政策立场促使海外投资者，尤其是各国储备资产管理人大幅增持黄金。国际货币基金组织（IMF）的数据显示，2022年一季度至2024年三季度，黄金储备规模突破3.6万吨，占全球外汇储备资产的比重从13.6%升至19%，触及1996年四季度以来最高水平。一旦美国终止援助乌克兰，不再直接涉及俄乌冲突，那么地缘政治风险引发的避险需求也可能出现变化，黄金不再垄断避险资产角色，美元的避险资产属性也可能增强。考虑到美国和欧元区也已存在的经济前景差异和货币政策差异，叠加避险需求，不能排除美元指数测试2022年9月份高点的可能性。 图表5俄乌冲突爆发以来，黄金占全球外储的比重持续走高 资料来源：Bloomberg，华创证券 四、海外政府债务风险溢价走高 为了应对2008年金融危机和2020年新冠疫情的冲击，主要经济体加大财政刺激力度，促使整体政府债务水平持续走高。截202至3年二季度，主要经济体政府债务占GDP比重为80%，相较于2020年的峰值有所回落，但是仍然高于“二战”前后的高点。同时，这些经济体的央行也大幅度扩表，主要经济体央行总资产占GDP比重为40%，也是高于“二战”前后的高点。来自国际清算银行的测算显示，基准场景下，2040年发达经济体政府债务占GDP比重或将升至120%-130%，新兴市场经济体政府债务占GDP比重或将升至70%-80%。 目前，金融市场对于政府债务风险的定价仍然比较温和。一方面投资者对于财政刺激相对低效的经济体的政府债务违约风险定价不足，这突出体现在各个经济体的政府债券违约掉期价格偏低，并且2024年这些经济体的政府债券违约掉期价格系统性的下降，其中尤以意大利、巴西和印度最为明显，此类经济体一旦陷入经济衰退，债务违约风险或重新定价，引发潜在的债务危机；另一方面投资者对于财政刺激相对有效的经济体的政府债务通胀风险估计不足，这突出体现在一些经济体的政府债券期限溢价不高，最典型的是5年期美债的期限溢价低于零，10年期美债的期限溢价仅有0.2%。一旦美国经济出现二次通胀或者陷入滞胀，通胀风险或重新定价，引发潜在的美债抛售。 图表6主要经济体的政府债务杠杆升至创纪录水平图表7主要经济体央行总资产GDP占比升至纪录水平 资料来源：BIS，华创证券资料来源：BIS，华创证券 2011-01 2011-06 2011-11 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021