信达：会议纪要-本周观点精华（1118-1122）丨强脉冲生产下的经济特征-20241118

解运亮首席分析师18911895931S1500521040002 核心观点： 强脉冲生产下的经济特征 10月制造业生产端PMI逆季节性回升，出现较强的脉冲式生产，强生产也影响了10月经济数据的特征。 第一，强脉冲生产率先拉动偏上游的工业增加值。10月全国制造业PMI重返枯荣线上，主要受益于逆季节性强生产的带动。因为上游产业主要提供生产所需的基本原材料，所以当生产强劲时，上游产业往往会率先受益。10月采矿业和制造业的工业增加值同比均有回升，但从回升幅度上看，偏上游的工业增加值回升幅度更大，更受益于10月强生产的拉动。整体上看，10月工业增加值同比增速小幅回落，这主要是受电热气水工业增加值表现的拖累。 第二，强生产未能止住地产投资的跌势，地产弱势对冲了制造业和基建的回升。基建和制造业投资增速均有改善，但制造业投资改善幅度较小，一是固定投资不完全是生产端的指标。二是当前固定投资扩建表现最强，扩建固定资产的投资规模可能相对较小。在基建和制造业投资同时出现改善之下，10月固定投资增速依旧没有上升，其拖累部分主要在房地产的投资。 第三，社零改善靠的是额外的消费品以旧换新政策和网购促销。仅靠强生产，往往较难对需求端形成拉动。10月社零之所以能成为经济数据之中的亮点，更多依靠的是额外的消费品以旧换新政策。除此之外，网购促销也有一定影响。 风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。 策略 樊继拓 首席分析师 13585643916 S1500521060001 核心观点： 牛市休整的两种情形 大势研判：即使是牛市，如果交易量下降，市场往往也会进入季度级别的震荡休整，但需要注意的是，牛市初期和牛市中后期休整通常会有很大的差异。牛 市中后期休整虽然波动也不小，但往往不会改变牛市的氛围，但牛市初期的休整，由于时间略久，而且投资者盈利不大，休整后往往会有部分投资者会担心重回熊市，或者认为就是个震荡市。投资者谈论牛市的时候，往往会拿当下和牛市中后期的特征对比。而忽略了牛市初期和中后期其实有很多差异。一般来说，不管一轮牛市有没有盈利改善，牛市初期大多是没有盈利支撑的，整个市场和大部分行业的上涨通常以估值抬升为主。宏观层面，经济高频指标大多偏弱，但投资者有共识的主要是政策大概率能“缓和”之前熊市对经济的主要担心，经济中长期增长动力是什么在牛市初期往往并没有共识。 建议配置顺序：金融地产（政策最受益）>传媒互联网&消费电子（成长股中的价值股）>上游周期（产能格局好+需求担心释放已经比较充分）>出海（长期逻辑好，短期美国大选后政策空窗期）> 消费(超跌)。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 金工 于明明 首席分析师 18616021459 S1500521070001 核心观点： 高波动行情或将延续，机构配置进攻性增强 衍生品：基差变动持续分化，VIX与SKEW双降。本周大盘基差贴水幅度扩大，小盘基差上行。各品种VIX与SKEW整体下降，但短期VIX仍处于长期VIX之上，虽然市场风险得到了一定程度的释放，但期权市场对后市短期内的波动预期仍然偏高。截至2024年11月15日，30日上证50VIX、中证1000VIX分别为29.50、36.62；30日上证50SKEW、中证1000SKEW分别为97.82、104.49。 资金流：高波动行情或将延续，机构配置进攻性增强。本周各宽基指数普遍回调。从机构仓位跟踪结果上来看，本轮回调中主动权益基金与固收+基金等长期资金均未有明显减仓倾向，我们推测本轮回调主要由短期资金主导，短期资金主导下高波动行情或将延续，仓位管理重要性加强，下跌时期补仓短期收益兑现可能性增加，但同时需关注小市值股票流动性变化。 风格：国内宏观流动性边际好转，调整行情下红利强于全A。红利绝对收益有望伴随A股走高，在中期反弹行情中超额收益可能相对弱于市场，而在近期调整行情中防御性仍凸显，长期来看在目前国家多重刺激政策的加持下，顺周期红利仍具备投资价值。 风险因素：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险。 固收 李一爽 首席分析师 18817583889 S1500520050002 核心观点： 2万亿新增置换债发行进度略超预期 11月储蓄国债单期发行规模明显低于10月，但贴现国债单期发行规模高于10月，也超过我们的预期，11月国债发行规模或约8800亿，净融资约6500亿元，较10月上升约3000亿。但如果按照全年财政赤字规模测算，12月国债净融资规模或降至约-500亿元。 地方债方面，11月15日河南发行318亿特殊再融资债用于偿还存量隐债。尽管河南4000亿剩余额度的特殊再融资债尚未发行，但考虑江苏在相关债券发行完毕后同样发行了偿还存量隐债的特殊再融资债，大连在下周同时发行偿还存量债务和存量隐债的再融资债，因此偿还存量隐债的特殊再融资债大概率可能是使用了2万亿的新增额度。而江苏去年特殊再融资债的发行也是在人大常委会批准预算调整之前，因此地方人大常委会的召开可能并非相关债券发行的必要条件。考虑本周5省市公布的新增置换债规模已达2240亿，江苏下下周还有1310亿待发，其进度可能快于预期。因此，我们假设新增2万亿置换债中将有1.8万亿在年内发行完毕，其中11月发行约6000亿，12月发行约1.2万亿，则11月地方债净融资规模约6800亿，12月约1.4万亿。而11月政府债整体净融资规模或上升至1.32万亿，12月约1.34万亿。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 煤炭 左前明 首席分析师 15811256918 S1500518070001 核心观点： 供给方面，本周样本动力煤矿井产能利用率为98.1%(+0.7个百分点),样本炼焦煤矿井产能利用率为89.78%(-0.36个百分点)。 需求方面，内陆17省日耗周环比上升19.50万吨/日(+5.82%)，沿海8省日耗周环比上升20.40万吨/日(+11.44%)。非电需求方面，化工耗煤周环比下降4.36万吨/日(-0.66%)；钢铁高炉开工率为82.08%(-0.21个百分点)；水泥熟料产能利用率为61.15%(-2.02个百分点)。 价格方面，本周秦港Q5500煤价收报840元/吨(-8元/吨)；京唐港主焦煤价格收 报1700元/吨(持平)。 值得注意的是，随着“迎峰度冬”旺季来临，煤炭边际需求明显改善，日耗有望持续走高。本周内陆17省煤炭日耗达到355万吨，周环比增加5.82%；沿海8省煤炭日耗达到199万吨，周环比增加11.44%。随着四季度取暖季到来、水电出力明显下降和宏观经济政策效果逐步显现，我们预计煤炭日耗有望持续走高。 风险因素：重点公司发生煤矿安全生产事故；下游用能用电部门继续较大规模限产；宏观经济超预期下滑。 ※相关标的： 一是内生外延增长空间大、资源禀赋优的兖矿能源、广汇能源、陕西煤业、山煤国际、晋控煤业；二是央改政策推动下资产价值重估提升空间大的煤炭央企中国神华、中煤能源、新集能源；三是全球资源特殊稀缺的优质冶金煤公司平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、盘江股份；同时建议关注甘肃能化、电投能源、兰花科创和华阳股份，以及新一轮产能周期下煤炭生产建设领域的相关机会，如天地科技、天玛智控。 钢铁 左前明 首席分析师 15811256918 S1500518070001 核心观点： 本周，铁水日产环比略增，但仍低于往年同期水平（截至11月15日，日均铁水产量为235.94万吨，周环比增加1.88万吨，同比增加0.47万吨）。五大钢材品种社会库存周环比下降0.97%，五大钢材品种厂内库存周环比下降1.94%。本周钢价下跌，原料价格整体偏弱，日照港澳洲粉矿（62%Fe）下跌29.0元/吨，京唐港主焦煤库提价持平。需注意的是，11月13日，财政部、税务总局、住房城乡建设部发布《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》，明确多项支持房地产市场发展的税收优惠政策。对于房企，土地增值税政策的放松，有利于缓解房企现金流压力，同时利好房企利润修复。对开发商政策的支持，超过先前的预期。总体看，我们预计房地产税收政策调整有望提振钢铁产品消费水平，考虑到当前钢材市场处于淡季需求平淡阶段，预计钢材价格区间有望震荡运行。 风险因素：地产进一步下行；钢铁冶炼技术发生重大革新；钢铁工业高质量发展进程滞后；钢铁行业供给侧改革政策发生重大变化。 ※相关标的： 一是充分受益新一轮能源周期的优特钢企业久立特材、常宝股份、武进不锈；二是受益于高端装备制造及国产替代的优特钢公司中信特钢、甬金股份；三是 布局上游资源且具备突出成本优势的高壁垒资源型企业首钢资源、河钢资源；四是资产质量优、成本管控强力的钢铁龙头企业华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份；五是受益地方区域经济稳健发展和深化企业改革有望迎来困境反转的山东钢铁。 电力公用 李春驰 首席分析师 18516205720 S1500522070001 核心观点： 国家能源局综合司发布《关于进一步规范电力市场交易行为有关事项的通知》。11月8日，国家能源局综合司发布《关于进一步规范电力市场交易行为有关事项的通知》，对有关经营主体提出以下几点要求：（1）全面贯彻落实全国统一电力市场建设部署要求。（2）持续推动经营主体合规交易。（3）着力规范市场报价行为。（4）定期做好市场监测分析。 10月份我国天然气产量同比增长8.4%。10月份，规上工业天然气产量208亿立方米，同比增长8.4%；1—10月份，规上工业天然气产量2039亿立方米，同比增长6.7%。 电力：我们认为，国内历经多轮电力供需矛盾紧张之后，电力板块有望迎来盈利改善和价值重估。在电力供需矛盾紧张的态势下，煤电顶峰价值凸显；电力市场化改革的持续推进下，电价趋势有望稳中小幅上涨，电力现货市场和辅助服务市场机制有望持续推广，容量电价机制正式出台。发改委加大电煤长协保供力度，电煤长协实际履约率有望上升，煤电企业的成本端较为可控。展望未来，我们认为电力运营商的业绩有望大幅改善。 天然气：随着上游气价回落、国内天然气消费量的恢复增长以及顺价机制推进，城燃业务有望实现毛差稳定和售气量高增；拥有低成本长协气源和接收站资产的贸易商可选择扩大进口或国际市场转售增厚利润。 风险提示：宏观经济下滑导致用电量增速不及预期，电力市场化改革推进缓慢，电煤长协保供政策的执行力度不及预期，国内天然气消费增速恢复缓慢。 ※相关标的： 电力：全国性煤电龙头：国电电力、华能国际、华电国际等；电力供应偏紧的区域龙头：皖能电力、浙能电力、申能股份、粤电力 A等；水电运营商：长江电力、国投电力、川投能源、华能水电等。天然气：新奥股份、广汇能源。 石化 左前明 首席分析师 15811256918 S1500518070001 核心观点： 本周，飓风对原油供应影响减弱，中国公布的财政政策几乎没有直接针对需求，市场对中国需求前景充满困惑，加之特朗普当选美国总统后可能增加原油产量及美元走强，国际油价大跌，美油跌至70关口下方。后续原油市场在经历连续两日大幅下跌后，投资者空头回补，油价有所反弹上涨，但OPEC下调原油需求预测及EIA小幅上调全球石油供应预期，油价涨幅受限，本周油价整体下跌。截止本周五（11月15日），布伦特、WTI油价分别为71.04、67.02美元/桶。 我们认为，本轮油价周期的本质在于供给端，一些产油国或由过去的份额竞争策略转为挺价保收益策略，一些产油国或自身面临增产能力的瓶颈。尤其是过往的美、沙、俄三足鼎立格局，演变成当前资本开支谨慎和资源劣质化导致产量面临达峰的美国，与通过OPEC+机制团结在一起的沙、俄进行的不对称两方博弈，以沙特为首的OPEC+能够通过调控剩余产能对油价产生更大的边际影响。对于未来油价展望，我们认为，美国石油开采面临资源劣质化和成本通胀双重压力，以沙特为首的OPEC+维持高油