核心观点与关键数据
经济特征
- 10月制造业PMI逆季节性回升，呈现脉冲式生产，拉动偏上游工业增加值增长，采矿业和制造业工业增加值同比回升，但整体工业增加值同比增速小幅回落。
- 强生产未能止住地产投资跌势，地产弱势对冲了制造业和基建的回升，基建和制造业投资增速改善，但固定投资增速依旧没有上升。
- 社零改善主要依靠消费品以旧换新政策和网购促销，强生产对需求端拉动有限。
牛市休整
- 牛市中后期休整通常不改变牛市氛围，但牛市初期休整时间略久，投资者盈利不大，休整后可能担心重回熊市。
- 牛市初期上涨以估值抬升为主，盈利改善未形成共识，政策“缓和”担忧是主要共识。
- 建议配置顺序：金融地产（政策最受益）>传媒互联网&消费电子（成长股中的价值股）>上游周期（产能格局好+需求担心释放充分）>出海（长期逻辑好，短期政策空窗期）>消费(超跌)。
高波动行情
- 衍生品：基差分化，VIX与SKEW双降，但短期VIX仍高于长期VIX，市场风险释放但短期波动预期仍高。
- 资金流：高波动行情或将延续，机构配置进攻性增强，短期资金主导回调，下跌时补仓收益增加，需关注小市值股票流动性。
- 风格：国内宏观流动性边际好转，调整行情下红利强于全A，顺周期红利具备投资价值。
新增置换债发行
- 11月国债发行规模约8800亿，净融资约6500亿元，较10月上升约3000亿。
- 地方债偿还存量隐债的特殊再融资债可能使用了2万亿新增额度，11月地方债净融资规模约6800亿，12月约1.4万亿。
- 11月政府债整体净融资规模或上升至1.32万亿，12月约1.34万亿。
煤炭
- 动力煤矿井产能利用率98.1%，炼焦煤矿井产能利用率89.78%。
- 内陆和沿海煤炭日耗环比上升，非电需求下降，钢铁高炉开工率下降，水泥熟料产能利用率下降。
- 秦港Q5500煤价下跌，京唐港主焦煤价格持平，随着“迎峰度冬”旺季来临，煤炭边际需求明显改善，日耗有望持续走高。
钢铁
- 铁水日产环比略增，但仍低于往年同期水平，钢材社会库存和厂内库存周环比下降，钢价下跌，原料价格整体偏弱。
- 房地产税收政策调整有望提振钢铁产品消费水平，预计钢材价格区间有望震荡运行。
电力公用
- 国家能源局发布通知规范电力市场交易行为，要求经营主体合规交易、规范市场报价行为等。
- 10月我国天然气产量同比增长8.4%，规上工业天然气产量同比增长8.4%。
- 电力供需矛盾紧张下，煤电顶峰价值凸显，电价趋势有望稳中小幅上涨，电力现货市场和辅助服务市场机制有望持续推广，容量电价机制正式出台。
- 天然气上游气价回落、消费量恢复增长、顺价机制推进，城燃业务有望实现毛差稳定和售气量高增。
石化
- 国际油价大跌后有所反弹，但OPEC下调原油需求预测及EIA小幅上调全球石油供应预期，油价涨幅受限。
- 本轮油价周期本质在于供给端，OPEC+机制团结的沙、俄与资本开支谨慎的美国形成博弈，油价高位支撑仍然存在。
- 新旧能源转型中，原油需求仍在增长，全球或将持续多年面临原油供需偏紧问题，中长期来看油价或将持续维持中高位。
化工
- 赛轮轮胎实控人之一致行动人拟增持股份，基于对公司未来发展前景的信心及中长期投资价值的认可。
- 赛轮轮胎海外越南、柬埔寨双基地已落成，布局北美、全球化持续加深，应对贸易壁垒能力持续增强，业绩有望继续增长。
医药
- 医药板块政策存在边际改善趋势，大部分医药生物企业业绩或已触底，2025年医药板块整体业绩有望迎来拐点。
- 建议关注受益于预付金制度&地方政府化债的标的、PB小于1标的、消费医疗标的、优质的创新资产、国企改革&并购重组标的。
电子
- 英伟达财报发布在即，GB200机柜或将于近期交货，软件端Post-trainingsaclinglaws时代算力需求或成倍上升。
- 整机交货形式更有利于发挥硬件性能，进一步提升性价比，或强化龙头效应，看好明年GB200发布对于产业链的成长性提升。
电新
- 人形机器人智能化大势趋，工厂场景有望率先落地，华为加持下国内人形机器人产业化有望加速。
- 推荐汇川技术、旭升集团，建议关注鸣志电器、三花智控、绿的谐波等。
汽车
- 广州车展展现自主高端智能化持续加速，尊界参展实现鸿蒙智行四“界”首次同台，比亚迪仰望发布U7。
- 端到端路线加速迭代，小米、小鹏、理想、极氪、智己等品牌均推出端到端大模型智能驾驶方案。
风险因素
- 消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期，房地产市场超预期下行，美股剧烈波动，宏观经济下滑导致用电量增速不及预期，电力市场化改革推进缓慢，电煤长协保供政策的执行力度不及预期，国内天然气消费增速恢复缓慢，电子行业发展不及预期，宏观经济波动风险，地缘政治风险，下游需求不及预期风险、技术路线变化风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、国际贸易风险等。
