强脉冲生产下的经济特征

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127金隅大厦B座 邮编：100031 麦麟玥宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮箱：mailinyue@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 强脉冲生产下的经济特征 2024年11月16日 10月制造业生产端PMI逆季节性回升，出现较强的脉冲式生产，强生产也影响了10月经济数据的特征，这些特征是强脉冲生产的痕迹。 第一，强脉冲生产率先拉动偏上游的工业增加值。10月全国制造业PMI重返枯荣线上，主要受益于逆季节性强生产的带动。强生产的格局塑造了10月工业增加值的特征。因为上游产业主要提供生产所需的基本原材料所以当生产强劲时，上游产业往往会率先受益。10月采矿业和制造业的工业增加值同比均有回升，但从回升幅度上看，偏上游的工业增加值回升幅度更大，更受益于10月强生产的拉动。整体上看，10月工业增加值同比增速小幅回落，这主要是受电热气水工业增加值表现的拖累。 第二，强生产未能止住地产投资的跌势，地产弱势对冲了制造业和基建的回升。基建和制造业投资增速均有改善，但制造业投资改善幅度较小，我们认为可能有两点原因，一是固定投资不完全是生产端的指标。二是当前固定投资扩建表现最强，扩建固定资产的投资规模可能相对较小。在基建和制造业投资同时出现改善之下，10月固定投资增速依旧没有上升，其拖累部分主要在房地产的投资。我们认为，地产投资偏弱是由于房屋需求端走弱拖累其投资，这靠强生产难以解决，同时对冲了制造业和基建的小幅回升。 第三，社零改善靠的是额外的消费品以旧换新政策和网购促销。仅靠强生产，往往较难对需求端形成拉动。而10月社零出现明显改善，主要是10月汽车、家电和音像类同比变动拉升社零继续回升各1百分点。尤其是家电和音像类，其同比增速创2011年以来新高，不仅如此其当月社零也明显高于2020年-2023年的同期水平。10月社零之所以能成为经济数据之中的亮点，更多依靠的是额外的消费品以旧换新政策。除此之外，网购促销也有一定影响。 风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。 目录 一、强脉冲生产率先拉动偏上游的工业增加值3 二、生产脉冲未能改变地产投资的跌势4 三、社零改善源于以旧换新政策和促销的叠加8 风险因素9 图目录 图1：上游工业增加值的回升优于制造业的增加值3 图2：工业增速降至服务业增速下方4 图3：制造业、基建投资增速的小幅改善5 图4：房地产的弱势抹去了制造业、基建投资增速的小幅改善5 图5：新开工面积和施工面积降幅仍大6 图6：固定投资增速累计同比连续3个月为3.4%6 图7：10月全国失业率回到年内最低7 图8：限额以上消费超过总体消费8 图9：家电社零明显超过往年同期8 一、强脉冲生产率先拉动偏上游的工业增加值 10月制造业生产端PMI逆季节性回升，出现较强的脉冲式生产，强生产也影响了10月经济数据的特征，而这些特征是强脉冲生产的痕迹。 偏上游的工业增加值率先被拉动。10月全国制造业PMI升至50.1%，重返枯荣线上，主要受益于逆季节性强生产的带动。强生产的格局塑造了10月工业增加值的特征。因为上游产业主要提供生产所需的基本原材料，所以当生产强劲时，上游产业往往会率先受益。10月采矿业工业增加值同比从3.7%回升至4.6%，制造业工业增加值同比从5.2%小幅回升至5.4%（图1）。从回升幅度上看，偏上游的工业增加值回升幅度更大，更受益于10月强生产的拉动。整体上看，10月工业增加值同比增速小幅回落至5.3%（图2），这主要是受电热气水工业增加值表现的拖累。 10月服务业的生产指数同比回升至今年2月以来的最高水平（图2），往年同期来看，10月工业增加值增速降至服务业生产指数同比的下方属于常态。 图1：上游工业增加值的回升优于制造业的增加值 %规模以上工业增加值:制造业:当月同比 规模以上工业增加值:采矿业:当月同比 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图2：工业增速降至服务业增速下方 %规模以上工业增加值:当月同比 服务业生产指数:当月同比 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 资料来源:ifind，信达证券研发中心 二、生产脉冲未能改变地产投资的跌势 制造业和基建投资随之出现改善，但幅度较小。1-10月制造业投资增速从9.2%回升至9.3%，1-10月基础设施投资增速从4.1%回升至4.3%（图3）。在政策加码下，基建投资小幅改善。1-10月制造业投资改善幅度较小，我们认为可能有两点原因，一是固定投资不完全是生产端的指标。对于工业增加值的统计而言，生产的产值一旦产出就会被计入工业增加值。与生产端的工业增加值不同，固定投资包含建厂和购置设备的需求。二是固定投资既包括新建也包括扩建，当前固定投资扩建表现最强。扩建固定资产虽能增加现有资产的生产能力，但其投资规模可能相对较小。 生产脉冲未能改变地产投资的跌势，对冲了制造业和基建投资增速的小幅改善。1-10月固定资产投资同比增速维持在3.4%的水平不变，这是固定资产投资增速连续三个月维持在这一水平（图6）。在基建和制造业投资同时出现改善之下，10月固定投资增速依旧没有上升，其拖累部分主要在房地产的投资。1-10月房地产投资增速从-10.1%进一步回落至-10.3%（图5）。 我们认为，地产投资偏弱是由于房屋需求端走弱拖累其投资，这靠强生产难以解决，同时对冲了制造业和基建的小幅回升。 图3：制造业、基建投资增速的小幅改善 % 10.0 制造业:累计同比基础设施投资:累计同比(右)% 7 6 9.5 5 4 9.0 3 8.52 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图4：房地产的弱势抹去了制造业、基建投资增速的小幅改善 %房地产开发投资:累计同比 -8 -9 -10 -11 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图5：新开工面积和施工面积降幅仍大 房屋施工面积:累计同比 %房屋新开工面积:累计同比 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图6：固定投资增速累计同比连续3个月为3.4% %固定资产投资:累计同比 6 5 4 3 2 1 0 资料来源:ifind，信达证券研发中心 就业方面，10月全国失业率回落至5%，回到今年年内的最低水平，在强生产的带动下，就业的形势也跟着改善。 图7：10月全国失业率回到年内最低 %全国城镇调查失业率 5% 5.4 5.3 5.2 5.1 5.0 4.9 4.8 资料来源:ifind，信达证券研发中心 三、社零改善源于以旧换新政策和促销的叠加 10月经济数据的亮点在于消费端的改善。10月社零增速4.8%，明显高于预期的3.8%（同花顺口径），而10 月社零环比也是2020年以来的最高增速。分类来看，家电和音像类同比增速创2011年以来新高，其当月社零也明显高于2020年-2023年的同期水平（图9）。10月汽车、家电和音像类同比变动拉升社零继续回升各1百分点。 仅靠强生产，往往较难带动需求端的回升，而社零改善的动力不在于此。我们认为，10月社零增速改善主要是消费品以旧换新政策拉动汽车、家电销售带来的影响。除“以旧换新”外，网购促销也在一定程度上促使社零同比改善，如：服装、化妆品等。 图8：限额以上消费超过总体消费 14 % 社会消费品零售总额:当月同比 社会消费品零售总额:限额以上单位消费品零售额:当月同比 12 10 8 6 4 2 0 -2 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图9：家电社零明显超过往年同期 2020 2021 2022 2023 2024 亿元社零:家电和音像类 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 400 资料来源:ifind，信达证券研发中心 消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。 研究团队简介 解运亮，信达证券研发中心宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。 麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，从事宏观经济研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 评级说明 投资建议的比较标准 股票投资评级 行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起6个月内。 买入：股价相对强于基准15％以上； 看好：行业指数超越基准； 增持：股价相对强于基准5％～15％； 中性：行业指数与基准基本持平； 持有：股价相对基准波动在±5%之间； 看淡：行