美容护理：代运营公司如何“老树焕新芽”？

证券研究报告|行业点评 美容护理 2024年11月18日 美容护理 代运营公司如何“老树焕新芽”？ 证券分析师 投资要点： 优于大市（维持） 易丁依 资格编号：S0120523070004 邮箱：yidy＠tebon.com.cn 市场表现 美容护理沪深300 29% 20% 10% 0% -10% -20% -29%2023-112024-032024-07 -39% 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《华熙生物：盈利压力持续释放，静待组织改革拐点》，2024.11.1 2.《丸美股份：24Q3归母+44%，稳步上新、大单品表现亮眼》，2024.10.28 3.《敷尔佳：业绩符合预期，看好强研发驱动快推新》，2024.10.27 4.《珀莱雅：24Q3业绩符合预期，彩棠调整取得成效》，2024.10.25 5.《爱美客：24Q3业绩持平去年同期，长期观望新品及友商布线》，2024.10.24 传统代运营公司的陨落。我们复盘曾经盛极一时的龙头代运营公司丽人丽妆、壹网壹创，丽人丽妆23年的营收仅为20年高点的60%、且疫情放开后23-24年业绩仍加速下滑，归母净利润增速也在24Q1-Q3较23年下滑；同时，壹网壹创20-23 年几近停滞不前，利润也较高点有明显回落。我们认为背后有几大因素导致：（1）根植于单一细分赛道、未跨出舒适圈，2023年美妆洗护品类营收占丽人丽妆总营收比例高达98%；（2）渠道的快速调整，传统代运营公司从天猫、京东起家，但抖音的快速崛起抢占传统货架电商平台流量，若代运营公司在渠道策略未及时变更则错失流量红利；（3）品牌陨落：例如丽人丽妆与雪花秀、芙丽芳丝等品牌合作较深，但韩系及日系品牌面临多重因素面临增长压力，代理品牌难以重回巅峰；（4）品牌从代运营转为自建团队：品牌在成长早期通过代运营公司布局电商，但当品牌体量增加大多选择自建电商团队，保证运行可控性，而面对较高的流失率，代运营公司则需面临不断拓展新品牌才能维持业绩稳定性。 而在当下，青木科技、若羽臣等公司业绩高增长，我们认为传统代运营公司通过多重方式重新回归市场。 方式一：水羊股份从TP运营商转为CP模式：（1）代运营业务：水羊股份超脱简单代运营范畴，寻求与品牌方深入合作，共建可持续发展关系；（2）独创CP模式：2018年起建立“水羊国际”平台，并顺势推出“全球美妆最佳CP（ChinaPartner）” 模式，CP品牌板块建立“1大集团+5大品类+N个代理品牌”的层次结构。相比于传统的TP运营商，“CP”模式更追求全要素、全渠道的运营服务，保持持久、稳定的增长。 方式二：青木科技拥抱高景气赛道：（1）长期聚焦代运营：青木科技长期耕耘代运营赛道，涵盖多品类品牌，代运营收入占比稳定，公司延续原有基础，进一步扩大优势业务；（2）新技术+新赛道再续业务增长：公司在传统大服饰领域的技术上，稳步拓展高成长或高价值类目的项目，泡泡玛特为公司2023年拓展品牌，Jellycat 为2024年新拓展品牌，Jellycat在24H1取得较好的业绩，从而带动代运营服务快速增长。我们认为，代运营公司在相对传统、竞争激烈的赛道中积累一定的运营优势，同时转向高成长性的新兴品类可获得第二增长。 方式三：水羊股份/若羽臣收购或孵化自有品牌：（1）水羊股份收购伊菲丹：水羊股份于2022年7月收购法国高奢品牌伊菲丹，线上下渠道布局持续跟进，2023 年实现全球突破10亿GMV、同比增速约100%，2024年通过持续的品牌建设和培育，以及渠道的布局，全球营收预期将达到10亿左右。（2）若羽臣收购绽家：若羽臣24H1自有品牌实现营收1.76亿、同比增长67.11%，占营收比重提升至 22.39%，旗下核心品牌绽家2020年末进入市场，定位高端家清品牌，主打香氛赛 道，已构建完整的线上下零售体系及品牌营销矩阵，电商数据跟踪24年8-10月抖音渠道GMV同增均超100%，展现强劲增长潜力。我们认为代运营商在电商渠道已经积累较多资源，将海外小众品牌引入中国已有多个成功案例，而在细分市场上仍有较大可挖掘空间。 投资建议：传统代运营公司积极寻求转型，我们认为：1）传统代运营业务：考虑市场竞争难以持续高增，通过拓展新品类、发力新渠道、合作新品牌保持稳健增长；2）品牌积极转型：代运营公司拥有较强的运营资源，深谙电商打法，同时电商渠 道能快速实现单一品牌从0到1，若收购/自行孵化品牌，则从渠道商向品牌商逻辑切换，随着后续持续增长将切换估值方式，关注若羽臣/青木科技。 风险提示：行业竞争加剧；品牌流失风险；电商流量成本提升；自有品牌孵化不及预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 传统代运营公司的陨落。我们复盘曾经盛极一时的龙头代运营公司丽人丽妆、壹网壹创，丽人丽妆23年的营收仅为20年高点的60%、且疫情放开后23-24年业绩仍加速下滑，归母净利润增速也在24Q1-Q3较23年下滑；同时，壹网壹创 20-23年几近停滞不前，利润也较高点有明显回落。我们认为背后有几大因素导致：（1）根植于单一细分赛道、未跨出舒适圈，2023年美妆洗护品类营收占丽人丽妆总营收比例高达98%；（2）渠道的快速调整，传统代运营公司从天猫、京东起家，但抖音的快速崛起抢占传统货架电商平台流量，若代运营公司在渠道策略未及时变更则错失流量红利；（3）品牌陨落：例如丽人丽妆与雪花秀、芙丽芳丝等品牌合作较深，但韩系及日系品牌面临多重因素带来的增长压力，代理品牌难以重回巅峰；（4）品牌从代运营转为自建团队：品牌在成长早期通过代运营公司布局电商，但当品牌体量增加大多选择自建电商团队，保证运行可控性，而面对较高的流失率，代运营公司则需面临不断拓展新品牌才能维持业绩稳定性。 而在当下，青木科技、若羽臣等公司业绩高增长，我们认为传统代运营公司通过多重方式重新回归市场。 图1：代运营公司营收同比增速图2：代运营公司归母净利润同比增速 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% 壹网壹创丽人丽妆若羽臣青木科技壹网壹创丽人丽妆若羽臣青木科技 资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所 1.方式一：水羊股份：从TP运营商转为CP模式 独创CP代运营业务模式，迅速成为头部服务商。2018年，公司登陆深交所在A股上市，同年推出平台“水羊国际”，为海外美妆提供全域代理服务，通过在中国市场的多年耕耘积累经验，为海外美妆品牌进入中国市场提供多维度解决方案，与代理品牌深入协作，关注中长期可持续发展。公司独创“全球美妆最佳CP （ChinaPartner）”模式，已与全球美妆发达地区的特色企业建立深度合作关系，布局大美妆下细分品类。相比于传统的TP运营商，“CP”模式更追求全要素、全渠道的运营服务，保持持久、稳定的增长。 表1：水羊股份全要素全渠道CP模式概览 项目 特点 全要素 品牌 与全球知名美妆品牌合作，基于中国市场潮流帮助建立清晰、有效的品牌定位，传递品牌特点及独特性；以顺应中国本土市场的方式理解、优化、放大各品牌基因，挖掘并打造了KIKO意大利潮妆定位、伊菲丹高奢品牌心智、LUMENE极地天然的品牌形象及城野医生医美的品牌理念 产品 搭建差异化产品矩阵、完善产品体系、打造具备辨识度和吸引力的爆款，已推出伊菲丹超级面膜、城野医生377、KIKO干事粉饼等超40个现象级产品，职场品牌在中国市场的竞争力提升 市场 具备完整的达人、媒体和内容体系，通过自有MCN公司的强孵化能力及同各个媒体渠道的深度合作，为品牌呈上高质量的营销策略及100%的媒体曝光效果，高效建立品牌和目标受众间的桥梁。现今，公司已与头部KOL和KOC 展开合作 运营 拥有16年美妆运营经验，并为所有合作的高端品牌搭建专属会员运营体系，如伊菲丹已积累超20万的精准高端会员私域池，高级会员可享线下SPA服务、高端沙龙分享会、三合一专属没付咨询团队及会员惊喜礼包，会员复购率超行业50%以上 供应链 拥有16年仓配物流运营经验，在中国已建立完善的仓配物流体系，全系仓库配备只能拣货机器人，全国设置20个仓储配送中心，公14个国内仓、6个合作保税仓、同城下单后可实现8小时内送达，14个核心城市下单后可实现 24小时送达，全国48小时内送达率高达95% 全渠道 线上 全网渠道领先，凭借100%覆盖和一流销售能力，公司多次赢得“天猫金妆奖”、“京东年度面膜销售冠军”等奖项，各线上渠道已为水羊国际设立快速入驻通道。 线下 当前公司已与超6000个线下渠道建立合作关系，含SKP、LaneCrawford、王府井等，豪华酒店类已与ROSEWOODHOTEL、喜来登、嘉佩乐及高端水疗会所YukiSpa等合作，同时与丝芙兰、JoyceBeauty、Little B、屈臣氏等优质美妆及药妆集合店合作 数字化 涵盖品牌分析及管理系统：市场营销系统、客户服务系统、渠道管理系统、会员管理系统、数据洞察系统、供应链管理系统 资料来源：水羊国际官网，德邦研究所 合作促成并进，“1+5+N”矩阵打造差异化业务格局。公司CP品牌板块形成“1+5+N”的层次结构，其中1个大集团为强生，合作步入稳健发展轨道，5大品类为护肤、彩妆、个护、香水、健康食品，N代表大美妆下细分品类布局，多 个海外品牌表现喜人。2023年，水羊股份打造两场全球品牌节，覆盖多元产品品类，邀请超700名分销商及明星KOL到场，共探美妆行业更多可能。 表2：代理业务“1+5+N”矩阵 名称 内容 “1”大集团 强生集团 城野医生、露得清、大宝、李施德林、Rogaine、Lubriderm、强生婴儿 “5”大品类“N”个代理品牌 护肤 LUMENE（芬兰）、伊诗贝格EISENBERG（欧洲）等 彩妆 KIKO（意大利米兰）、LORD&BERRY（意大利米兰）等 个护 REVITALASH（美国）等 香水 AMOUAGE（阿曼）等 健康食品 ESI（意大利）、美斯蒂克mesoestetic（西班牙）等 资料来源：水羊股份年报，德邦研究所 2.方式二：青木科技：拥抱高景气度赛道 自2011年起聚焦代运营，历经多年技术进步和服务革新。青木股份以“数据和技术驱动的零售服务专家”为愿景，为品牌商提供电子商务服务，致力于提升品牌在中国市场影响力，2023年获“天猫生态六星级服务商”等奖项。公司为 向全球知名品牌提供一站式综合电商服务，涵盖电商运营服务、品牌孵化、品牌数字营销、技术解决方案及消费者运营服务等，已向Skechers、ECCO、泡泡玛特、李宁等品牌提供服务，涵盖大服饰、大健康、宠物食品、美妆个护等类目。 代运营业务收入占比稳定，数据平台及AI赋能代运营。公司代运营业务主要涵盖传统电商平台运营服务及电商直播服务，收入占比于2020年后维持于50%上下，略有增长、基本稳定。公司目前已建成一系列电商服务软件并投入使用， 包括数据磨坊CRM、青木OMS、小白系统、青木啄木鸟、青木数据平台等，23年内重点建设青木数据平台项目，数字化进程再迈一步；同时公司积极探索AI技术应用，结合青木数据中台开发青木青灵，预期将为公司降本增益提供一大助力。 图3：青木科技2018-2023分业务收入（万元）图4：青木科技2018-2023各业务占比（%） 57%57 %44 %48%46%50% .29 .76 .55 .59 .36 .83 100000100% 50% 0 201820192020202120222023 电商代运营服务（万元）渠道分销（万元） 电商渠道零售（万元）品牌数字营销（万元） 技术解决方案及消费者运营服务（万元） 0% 201820192020202120222023 电商代运营服务渠道分销 电商渠道零售品牌数字营销 资料来源：青木科技年报，青木科技招股书，Choi