石油沥青年报：需求增长预期有限，炼厂端压力或延续

华泰期货研究 2025年期货市场展望 展望明年全年，结合我们对油价中枢下行以及沥青弱需求延续的预期，我们认为市场中期仍存在一定下行压力，明年现货与期货价格的运行区间可能会同比今年下移。不过基于生产装置亏损的现状，我们认为BU下方空间也会受到限制，向下弹性预计稍弱于原油端...... 需求增长预期有限，炼厂端压力或延续 能源板块研究 华泰期货研究院能源板块研究 EnergyResearch 本期分析研究员 潘翔 从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 康远宁 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 2024年11月18日 期货研究报告|石油沥青年报2024-11-18 研究院能源组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 需求增长预期有限，炼厂端压力或延续 策略摘要 基于我们对油价中枢下行以及沥青弱需求延续的预期，我们认为沥青市场明年仍存在一定下行压力，未来可以持续关注逢高空BU主力合约的机会。 核心观点 ■市场分析 2024年国内沥青基本面整体呈现供需两弱的格局，尤其需求端的下滑对市场情绪形成压制，沥青盘面与现货表现均较为疲软。BU全年走势在一定程度跟随原油，但波动幅度与弹性弱于原油，裂解价差处在历史同期的中低位。 展望明年全年，结合我们对油价中枢下行以及沥青弱需求延续的预期，我们认为市场中期仍存在一定下行压力，明年现货与期货价格的运行区间可能会同比今年下移。不过基于生产装置亏损的现状，我们认为BU下方空间也会受到限制，向下弹性预计稍弱于原油端。 ■策略 单边中性偏空；BU短期支撑偏强，中期关注逢高空的机会 ■风险 原油价格大幅上涨；沥青终端需求增长超预期；沥青原料�现断供； 目录 策略摘要2 核心观点2 供需平衡表趋于过剩，油价中枢面临下行压力5 2024年沥青需求弱势运行，装置利润持续承压6 2024年沥青价格弱势震荡，裂解价差中低位运行6 地产与基建项目进程放缓，2024年国内沥青需求显著下滑7 沥青装置利润持续承压，低开工率成为常态9 美国重启对委内瑞拉制裁，稀释沥青贴水仍高位运行10 2025年需求改善预期有限，炼厂端压力或延续11 国家推动大规模债务置换，但道路沥青消费仍缺乏增长预期11 沥青产能过剩矛盾延续，未来或逐步进入�清周期12 沥青盘面短期存在支撑，中期价格存在下行压力13 图表 图1:全球原油卫星库存丨单位：百万桶5 图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶5 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶6 图4:BRENT原油月差丨单位：美元/桶6 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶6 图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶6 图7:内盘沥青与原油价格走势丨单位：元/吨；元/桶7 图8:BU对BRENT裂解价差丨单位：元/吨7 图9:国内沥青总需求丨单位：万吨7 图10:国内道路沥青需求丨单位：万吨7 图11:国内船燃市场沥青需求丨单位：万吨8 图12:国内防水市场沥青需求丨单位：万吨8 图13:国内水泥出库量丨单位：万吨8 图14:沥青混凝土摊铺机销量丨单位：台8 图15:交通固定资产投资额丨单位：亿元8 图16:地方政府专项债发行额丨单位：亿元8 图17:山东沥青炼厂理论利润丨单位：元/吨9 图18:焦化利润丨单位：元/吨9 图19:国内沥青装置开工率丨单位：无9 图20:国内沥青周度产量丨单位：万吨9 图21:沥青炼厂库存丨单位：万吨10 图22:沥青社会库存丨单位：万吨10 图23:中国稀释沥青进口量丨单位：万吨11 图24:委内瑞拉原油出口去向丨单位：千桶/天11 图25:加拿大原油发货量丨单位：千桶/天11 图26:加拿大原油对中国发货量丨单位：千桶/天11 图27:全国公路里程数丨单位：公里12 图28:全国高速公路里程数丨单位：公里12 图29:国内沥青月度产量丨单位：万吨13 图30:沥青产能趋势丨单位：万吨/年13 图31:华东基差季节性丨单位：元/吨14 图32:山东基差季节性丨单位：元/吨14 供需平衡表趋于过剩，油价中枢面临下行压力 今年国际油价整体处于区间宽幅震荡格局，来自基本面、宏观面及地缘政治的多空因素持续扰动市场，但并未形成大趋势的上涨或下跌行情。以Brent为参照基准，整体处于70-90美元/桶区间运行的状态。 展望明年，我们认为基于中性预期，油价中枢存在一定下行压力，主要逻辑在于需求端的弹性要明显弱于供应端。具体来看，由于国内经济与能源消费结构的转型，中国石油需求增长大幅放缓，而印度等发展中国家的增量难以完全对冲，未来全球石油消费增速将显著降低。参考EIA的预测，2025年全球石油需求增长预计为129万桶/日，其中中国需求增长为26万桶/日。供应方面，欧佩克国家仍有大量剩余产能，在需求不足的背景下，通过限产来维持油价的难度日益增加，未来联盟可能会逐步退出减产，逐步释放剩余产能。与此同时，非欧佩克国家产量将保持增长，尤其特朗普当选总统后美国油气开采的政策阻力将大幅降低，EIA预计2025年非OPEC供应同比增加149万桶/日。综合来看，如果没有意外断供事件的发生，预计明年原油市场将处于供过于求的状态，油价面临一定下行压力。 值得一提的是，特朗普上台后其能源、经济、外交等政策均会对原油价格产生一定影响，影响维度与路径较为复杂，利多与利空方向皆有。但考虑到上一任期特朗普对油价的态度以及其对通胀的考量，总体上我们认为对油价影响偏利空。 图1:全球原油卫星库存丨单位：百万桶图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶 2024202320222021ICEBrentNymexWTI 3800 3700 3600 3500 3400 3300 3200 3100 3000 010203040506070809101112 105 95 85 75 65 55 45 35 25 15 2023/072023/102024/012024/042024/072024/10 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶图4:Brent原油月差丨单位：美元/桶 WTI1-2行价差WTI1-3行价差Brent1-2行价差Brent1-3行价差 4 3 2 1 0 -1 -2 2023/112024/022024/052024/08 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 2023/112024/022024/052024/08 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶 标普（左轴）NymexWTI（右轴）美元指数（左轴）NymexWTI（右轴） 640095 590085 540075 490065 4400 390055 340045 290035 240025 190015 2023/112024/012024/032024/052024/072024/09 11090 10085 80 90 75 80 70 7065 6060 2023/112024/012024/032024/052024/072024/09 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 2024年沥青需求弱势运行，装置利润持续承压 2024年沥青价格弱势震荡，裂解价差中低位运行 2024年国内沥青基本面整体呈现供需两弱的格局，尤其需求端的下滑对市场情绪形成压制，沥青盘面与现货表现均较为疲软。BU走势在一定程度跟随原油，但波动幅度与弹性弱于原油，裂解价差处在历史同期的中低位。 具体来看，今年前11个月BU主力合约基本处在3000-3800元/吨区间震荡的状态，重心从年初水平逐步下移。站在裂解价差的角度，BU对Brent裂解价差从年初时的-234元/吨跌至6月底的-970元/吨，跌幅一度达到700元/吨。下半年随着油价下跌以及沥青自身库存的去化，BU裂解价差有所反弹，截至目前升至-500元/吨左右，略高于去年同期水平。 图7:内盘沥青与原油价格走势丨单位：元/吨；元/桶图8:BU对Brent裂解价差丨单位：元/吨 SHFEBU主力（左轴）INESC主力（右轴）2024202320222021 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/09 800 700 600 500 400 300 200 100 0 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 010203040506070809101112 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 地产与基建项目进程放缓，2024年国内沥青需求显著下滑 今年市场表现疲软的核心因素在于需求端的拖累。由于地方财政紧张，国家要求12个债务严重的省市，除了保障民生的基础项目外，一律暂停新建大规模的基建项目。其中，作为基建重要成分的道路项目受到显著影响，叠加局部大规模降雨天气的冲击，今年国内道路沥青终端消费出现大幅下滑。此外，房地产行业的困境也制约了防水卷材等沥青下游消费的增长。 参考百川资讯统计，今年1-9月份国内沥青实际总需求为2117万吨，同比去年下降16.8%。其中，道路沥青消费预计为1501万吨，同比降幅达到23.3%。其他下游（防水、船燃、焦化）各有增减，但对总需求影响幅度不大，今年沥青需求下降的主要原因在于道路项目施工活动的显著减少。 图9:国内沥青总需求丨单位：万吨图10:国内道路沥青需求丨单位：万吨 20242023202220212024202320222021 400 350 300 250 200 150 100 50 0 010203040506070809101112 300 250 200 150 100 50 0 010203040506070809101112 数据来源：百川资讯华泰期货研究院数据来源：百川资讯华泰期货研究院 图11:国内船燃市场沥青需求丨单位：万吨图12:国内防水市场沥青需求丨单位：万吨 20242023202220212024202320222021 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 010203040506070809101112 70 60 50 40 30 20 10 0 010203040506070809101112 数据来源：百川资讯华泰期货研究院数据来源：百川资讯华泰期货研究院 图13:国内水泥出库量丨单位：万吨图14:沥青混凝土摊铺机销量丨单位：台 2024202320222024202320222021 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 010203040506070809101112 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 010203040506070809101112 数据来源：隆众资讯华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图15:交通固定资产投资额丨单位：亿元图16:地方政府专项债发行额丨单位：亿元 中国公路建设投资同比变化2024202320222021 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2024/032024/052024/072024/09 0.00%