纸浆年报：多空博弈陷入僵持，关注宏观层面驱动

期货研究报告|农产品组行业研究报告 2024年国内外阔叶浆新增投产较多，而针叶浆供应压力较小，浆种价差持续拉大。欧洲纸浆消费依旧偏弱，库存压力边际增强，国内进口存在回升的可能性。国内下游需求疲软态势未改，但港口库存低位对浆价形成一定支撑。综合来看，当前多空因素交织，短期仍以区间震荡思路对待。如果后续海外库存进一步提高，而国内需求持续偏弱，后续价格中枢或有进一步下调的可能…… 农产品组行业研究报告 多空博弈陷入僵持，关注宏观层面驱动 本期分析研究员 邓绍瑞 从业资格号：F3047125投资咨询号：Z0015474 李馨 从业资格号：F03120775投资咨询号：Z0019724 联系人 白旭宇 从业资格号：F03114139 薛钧元 从业资格号：F03114096 华泰期货研究院农产品研究 2024年11月17日 研究院农产品组 研究员 邓绍瑞 010-64405663 dengshaorui@htfc.com 从业资格号：F3047125投资咨询号：Z0015474 李馨 lixin@htfc.com 从业资格号：F03120775投资咨询号：Z0019724 联系人 白旭宇 010-64405663 baixuyu@htfc.com 从业资格号：F03114139 薛钧元 010-64405663 xuejunyuan@htfc.com 从业资格号：F03114096 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 多空博弈陷入僵持，关注宏观层面驱动 策略摘要 2024年国内外阔叶浆新增投产较多，而针叶浆供应压力较小，浆种价差持续拉大。欧洲纸浆消费依旧偏弱，库存压力边际增强，国内进口存在回升的可能性。国内下游需求疲软态势未改，但港口库存低位对浆价形成一定支撑。综合来看，当前多空因素交织，短期仍以区间震荡思路对待。如果后续海外库存进一步提高，而国内需求持续偏弱，后续价格中枢或有进一步下调的可能。此外，纸浆品种金融属性较强，当前宏观仍存在不确定性，需持续关注宏观层面驱动。 核心观点 ■市场分析 供应方面，今年海外新增阔叶浆产能较多，阔叶浆美金报价连续下调。而针叶浆并无新增产能投产，供应压力相对较小，且受海外供应扰动影响，美金报价依旧坚挺，浆种价差因此拉大。国内下半年也有较多纸浆产能投产，整体供应压力较大。9月国内纸浆进口量环比有所下降，今年总体进口压力不大，不过随着外需的走弱，未来浆厂发往中国的货源或将增加，进口端压力存在加大的可能性。 需求方面，欧洲纸浆消费仍呈弱势，9月欧洲港口库存环比继续累库，海外库存压力边际增强。国内金九银十旺季基本落空，下游纸厂提价并不顺畅，纸价整体呈现下滑态势，纸厂盈利状况依旧处于低迷状态，出货不顺导致原料采购量减少，近期开工率也整体回落。不过国内港口库存处于低位，且下游存在减产减供现象，短期对浆价仍起到较强的支撑作用。 综合来看，当前多空因素交织，短期预计仍以区间震荡思路对待。如果后续海外库存进一步提高，而国内需求持续偏弱，后续价格中枢或有进一步下调的可能。此外，纸浆品种金融属性较强，当前宏观仍存在不确定性，需持续关注宏观驱动对于浆价的影响。 ■策略 单边中性，预计区间震荡，建议高抛低吸为主。 ■风险 宏观及政策风险、外盘报价超预期、浆纸产能落地情况、汇率风险 目录 策略摘要2 核心观点2 一、2024年纸浆行情回顾5 二、纸浆供需分析5 2.1、欧洲消费及库存：消费延续偏弱态势，库存压力边际增强5 2.2、国内纸浆进口：国产浆替代增加，进口压力有所缓解7 2.3、国内港口库存：库存处于同期低位，下游仍有刚需支撑8 2.4、国内下游消费：旺季不旺，纸厂利润持续受到压制8 2.5、各成品纸表现：淡季纸厂开工显著下滑，原纸价格持续偏弱9 三、2025年纸浆行情展望12 图表 图1:纸浆主力收盘价丨单位：元/吨5 图2:国内漂针浆现货价丨单位：元/吨5 图3:欧洲漂针浆消费量丨单位：吨6 图4:欧洲漂阔浆消费量丨单位：吨6 图5:欧洲漂针浆库存天数丨单位：天6 图6:欧洲港口木浆库存丨单位：万吨6 图7:纸浆当月进口量丨单位：万吨7 图8:纸浆累计进口量丨单位：万吨7 图9:针叶浆月度进口量丨单位：万吨7 图10:阔叶浆月度进口量丨单位：万吨7 图11:青岛港+常熟港+高栏港+天津港库存丨单位：万吨8 图12:青岛港周度纸浆库存丨单位：万吨8 图13:针叶浆月度表观消费量丨单位：万吨9 图14:下游造纸毛利率丨单位：元/吨9 图15:双胶纸周度产量丨单位：万吨10 图16:铜版纸周度产量丨单位：万吨10 图17:白卡纸周度产量丨单位：万吨10 图18:生活用纸周度产量丨单位：万吨10 图19:双胶纸周度开工率丨单位：%10 图20:铜版纸周度开工率丨单位：%10 图21:白卡纸周度开工率丨单位：%11 图22:生活用纸周度开工率丨单位：%11 图23:双胶纸周度企业库存丨单位：万吨11 图24:铜版纸周度企业库存丨单位：万吨11 图25:白卡纸周度企业库存丨单位：万吨11 图26:生活用纸周度企业库存丨单位：万吨11 一、2024年纸浆行情回顾 第一阶段（1月）：偏弱整理。由于国内纸浆进口量仍处于高位，而临近春节，下游纸厂多进行例行检修，木浆需求持续缩减，浆价承压运行。 第二阶段（2-5月）：震荡攀升。2月以来，国际供应端突发消息不断且持续发酵，包括芬兰港口工人罢工、芬兰浆厂出现爆炸意外以及加拿大铁路工人罢工等，浆厂减停产现象增加，后市供应存在收紧预期，推动外盘报价开启上行通道。国内原纸企业涨价函也陆续落地，利好浆市心态，推动纸浆期价持续上行。 第三阶段（6-8月中旬）：高位回落。7月巴西Suzano和国内联盛阔叶浆产能正式投产，市场供应增加。行业进入传统消费淡季，下游原纸价格多数走弱，纸厂利润受到挤压，开机率呈现下行趋势。终端需求表现疲软，浆价震荡回落。 第四阶段（8月中旬-9月初）：止跌反弹。加拿大、芬兰等地又出现供应扰动，以及在宏观情绪利好带动下，纸浆期价由弱转强，小幅反弹。 第五阶段（9月-至今）：探底回升后震荡整理。欧美需求不足，海外库存压力边际增强，而国内金九银十旺季不及预期，11月后下游又逐渐进入消费淡季，纸厂采购原料积极性不高，需求支撑不足，浆价回调整理。 图1:纸浆主力收盘价丨单位：元/吨图2:国内漂针浆现货价丨单位：元/吨 8000 7500 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 8000 7500 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 山东银星山东月亮山东马牌 山东凯利普山东俄针 2021-112022-052022-112023-052023-112024-05 2020-10-04 2022-02-16 2023-07-01 2024-11-12 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 二、纸浆供需分析 2.1、欧洲消费及库存：消费延续偏弱态势，库存压力边际增强 全球商品贸易浆消费量中，中国消费量占比第一，欧洲消费量占比第二，因此欧洲需求的表现将直接影响全球纸浆的发运量，也会一定程度上影响我国纸浆的进口量，尤其是阔叶浆。据PPPC，2022年全球商品贸易浆消费量拆分:中国、 欧洲、北美分别为35%、27%、12%，总共占比74%。 9月欧洲纸浆消费呈现季节性回升态势，但同比增速继续下滑，目前消费仍处于历史同期偏低水平，海外消费整体仍维持偏弱趋势。据欧洲纸浆联合会 （Utipulp），9月欧洲漂针浆消费量为25.4万吨，环比增加16.9%，同比下降0.7%；9月欧洲漂阔浆消费量为52.9万吨，环比增加20.2%，同比增加2.4%。此外，据Utipulp数据，9月欧洲漂针浆库存天数为24天，较上月持平，目前库存仍处于近几年偏高水平。 欧洲国家港口库存多为增长，带动9月欧洲港口总库存环比升高，欧洲库存压力逐渐增强。据Europulp数据，2024年9月欧洲港口总库存为157.1万吨，较8月增长4.90%，较2023年同期增长13.39%。9月荷兰/比利时/法国/瑞士、英国以及西班牙港口库存均环比增长，分别增长8.85%、66.90%、25.64%，德国、意大利环比分别下降9.18%、4.12%。 图3:欧洲漂针浆消费量丨单位：吨图4:欧洲漂阔浆消费量丨单位：吨 2021年2022年2023年2024年2021年2022年2023年2024年 400000 350000 300000 250000 200000 150000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 750000 700000 650000 600000 550000 500000 450000 400000 350000 300000 数据来源：Utipulp华泰期货研究院数据来源：Utipulp华泰期货研究院 图5:欧洲漂针浆库存天数丨单位：天图6:欧洲港口木浆库存丨单位：万吨 2021年2022年2023年2024年 27 25 23 21 200 150 2020年2021年2022年 2023年2024年 19 17 15 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 100 50 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Utipulp华泰期货研究院数据来源：Europulp华泰期货研究院 2.2、国内纸浆进口：国产浆替代增加，进口压力有所缓解 9月纸浆进口量环比同比均下滑，主要由于二季度针叶浆外盘报价上涨，导致国内企业订货积极性一般；另一方面，国产浆对进口阔叶浆的替代，也导致进口量逐渐走低。据海关总署,2024年9月我国纸浆进口量为267.6万吨，环比下降4.7%，同比下降18.0%。1-9月累计进口量2563.8万吨，同比减少4.4%。 从进口分项来看，不管是针叶浆还是阔叶浆，9月进口量环比同比均有所下滑，短期进口压力不大。但当前海外需求偏弱，有可能会导致更多货源发往国内，关注后续进口情况。据海关总署，我国9月进口木浆共201.6万吨，环比下降7.4%，同比下降21.5%。其中，9月漂针浆进口数量62.0万吨，环比下降9.1%，同比下降23.5%；1-9月累计进口量628.0万吨，累计同比下降8.7%。9月漂阔浆进口数量123.9万吨，环比下降2.8%，同比下降18.5%；1-9月累计进口量1131.2万吨，累计同比下降4.3%。 图7:纸浆当月进口量丨单位：万吨图8:纸浆累计进口量丨单位：万吨 2020202120222023202420202021202220232024 400 350 300 250 200 150 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 数据来源：海关总署华泰期货研究院数据来源：海关总署华泰期货研究院 图9:针叶浆月度进口量丨单位：万吨图10:阔叶浆月度进口量丨单位：万吨 2020年2021年2022年 2023年2024年 90 80 70 60 50 40 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 190 170 150 130 110 90 70 50 2020年2021年2022年 2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：海关总署华泰期货研究院数据来源：海关总署华泰期货研究院 2.3、国内港口库存：库存处于同期低位，下游仍有刚需支撑 据卓创资讯，截至10月31日，国内青岛港、常熟港、高栏港和天津港四港纸浆库存量合计约为164.16万吨，环比上月下降0.9%，同比下降2.3%。当前整体港口库存处于近几年最低水平，说明当前下游仍有一定刚需支撑。不过从当前主要国家出口到中国情况来看，9月出口到中国木浆量环比窄幅增加，理论上11月港口木浆到货存在增加预期。 图11:青岛港