固定收益周报：置换债供给和银行利率风险指标

置换债供给和银行利率风险指标证券研究报告 2024年11月17日 固定收益周报20241117 美国大选、联储议息和人大常委会相继靴子落地后的一周，债市表现较预期弱，除了特朗普交易带来的外部均衡问题，直接的担心或许有二：其一是置换债供给；其二是银行面对的或有利率风险监管。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 从机构行为观察，10月以来，银行利率债交易，尤其是10Y以上利率债交 易行为表现显著低于季节性。或许说明，一方面存在供给的影响，因为银行是地方债一级市场主要参与机构；另一方面或许和央行今年以来持续关注债券市场利率风险有关。 第一，置换债和供给怎么看？ 年内2万亿置换债，再加上明年一季度地方债提前批可能按照60%顶格发行，岁末年初，供给压力预计高于去年底今年初，而且期限结构更偏向10年及以上，预计长端收益率受到影响更大，单从供给角度观察，曲线存在压力，尤其是7年以上或将进一步陡峭化。 第二，商业银行利率风险监管要求仍在 依据银保监发〔2018〕25号文《商业银行银行账簿利率风险管理指引（修订）》中相关规定，“银行账簿利率风险指利率水平、期限结构等不利变动导致银行账簿经济价值和整体收益遭受损失的风险，主要包括缺口风险、基准风险和期权性风险。” 其中主要关注的指标为：银行账簿最大经济价值变动比例。 银保监发〔2018〕25号文中提到“适用本指引第四十二条的商业银行，如果其按照附件5的标准框架计量的经济价值变动超过自身一级资本的15%，银行业监督管理机构应在监管中予以关注，并开展后续评估。” 后续市场怎么看？ 供给影响需要综合考虑化债、货币行为等因素变化。 首先，债务置换不增加社会信用，对基本面的直接改善作用相对有限。 其次，从量价两个角度来看，化债可能不对债市构成直接压力，反而会加大银行经营压力，从而带动债券需求。 第三，我们预计货币政策或将继续保持支持性立场，年末还有降准，明年一季度不排除再次降息的可能。 总体上，如果仅仅是债务置换和供给，曲线或许有所增陡，尤其是7年以上，但债市风险可控。 上周周报，我们明确：结合季节性跨年配置需求，长端利率在短期内或有下行可能，但是窗口期较短，考虑发行期限，总体曲线形态或许还是偏陡。 现阶段，我们预计10Y国债可能维持窄幅震荡，我们建议保持对曲线做陡， 5年国债子弹型，择机交易长端。 风险提示：经济表现超预期、政策力度超预期、市场走势存在不确定性、海外风险提升 近期报告 1《固定收益：CD利率上行，净融资回落-固定收益专题》2024-11-16 2《固定收益：新房、二手房结构分化， 强于去年同期-国内商品房销售周度跟踪20241116》2024-11-16 3《固定收益：转债市场风格震荡，估值基本较前周走平-可转债市场每周复盘（2024.11.16）》2024-11-16 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.置换债发行供给如何评估？3 1.1.年内政府债供给如何？4 1.2.明年一季度政府债供给如何？5 1.3.供给影响怎么看？8 2.银行利率敏感指标怎么看？8 2.1.利率敏感度相关银行监管指标主要有哪些？8 2.2.目前商业银行利率风险如何？9 2.3.机构行为怎么看？10 3.小结11 图表目录 图1：日度地方债发飞幅度情况3 图2：11-12月政府债净融资与超长债发行情况4 图3：国债发行进度5 图4：地方债发行进度5 图5：政府债净融资季节性6 图6：10年以上政府债发行量季节性6 图7：国债发行季节性7 图8：机构二级市场利率债交易季节性（券商）10 图9：机构二级市场10Y以上利率债交易季节性（券商）10 图10：机构二级市场利率债交易季节性（银行）10 图11：机构二级市场10Y以上利率债交易季节性（银行）10 图12：机构二级市场利率债交易季节性（保险）11 图13：机构二级市场10Y以上利率债交易季节性（保险）11 图14：机构二级市场利率债交易季节性（基金）11 图15：机构二级市场10Y以上利率债交易季节性（基金）11 表1：本周、下周置换债发行情况3 表2：年底（11月16日至年末）政府债供给情况（单位：亿元）4 表3：明年一季度政府债预计发行情况（单位：亿元）6 表4：一季度新增地方债占比情况7 表5：国股行基于账簿利率风险的净利息收入影响（单位：亿元）9 近期债券市场有所调整，尤其是超长期限利率债，一方面市场关注置换债发行供给的影响；另一方面市场也关注监管影响下银行等机构在年底交易行为变化。我们分别展开分析： 1.置换债发行供给如何评估？ 11月8日，全国人大常委会发布增加地方政府债务限额置换存量隐性债务政策1。11月12 日，河南发布了首批置换存量隐性债务的再融资专项债发行计划2。 11月15日，首只置换债“24河南66”完成招标，中标价为2.26%，高于投标下限12BP。 图1：日度地方债发飞幅度情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 表1：本周、下周置换债发行情况 招标日期 地区 规模（亿元） 期限 具体公告河南省财政厅发布的《关于发行2024年河南省政府再融资一般债券（五期） 11月15日 河南 318 10年 和再融资专项债券（十一期）有关事项的通知》显示，本次地方政府债招标将于2024年11月15日进行,11月18日开始计息。其中，2024年河南省政府再融资专项债券(十一期)期限为10年，金额318.169亿元。本次再融资专项债券的318.169亿元将全部用于置换存量隐性债务。 11月21日 贵州 476 10年、15年、30年 贵州省财政厅公告，决定发行2024年第十批贵州省地方政府债券，总额为582.6779亿元，11月21日招标，11月22日开始计息。其中，2024年贵州省地方政府再融资专项债券（九至十一期）总额合计476亿元，将用于置换存量隐性债务，期限分别为10年、15年、30年。 11月21日 大连 104 15、20、30年期 大连市财政局公布的信息披露文件显示，2024年第八批大连市政府债券发行总额112亿元，全部为再融资债券。投向方面，一期再融资一般债券、一期再融资专项债券募集资金用于偿还存量债务，发行规模合计8亿元；三期再融资专项债券募集资金用于置换存量隐性债务，规模合计104亿元。 11月22日（拟订时间） 江苏 1200 15、20、30年 江苏省财政厅公告，拟于2024年11月22日下午14:00—14:40招标发行2024年江苏省地方政府再融资专项债券（十至十二期）计划发行总额1200亿元，品种为记账式固定利率附息债券。发行期限为15年期、20年期、30年期。募资用于置换存量隐性债务。青岛市财政局公告，拟于2024年11月22日16：00-16：40招标发行·2024 11月22日 青岛 142 10年 年青岛市政府再融资专项债券（九期），本期债券计划发行规模为142亿元，债券期限为10年期。募资用于置换存量隐性债务。 1https://www.chinanews.com.cn/gn/2024/11-08/10315848.shtml 2https://www.cnfin.com/zs-lb/detail/20241113/4137427_1.html 资料来源：中国金融信息网，贵州省财政厅，第一财经等，天风证券研究所 置换债启动发行，对于11-12月供给有何影响？ 我们预计年内置换债发行2万亿，主要发行期限为10年及以上。 11-12月，预计政府债发行约3.9万亿（截止11月15日，已发行6065亿元），净融资约 2.9万亿（截止11月15日，净融资3357亿元）。期限结构方面，10年以上地方债发行1.39 万亿元（截止11月15日，已发行837亿元）。 对应观察，11-12月供给压力显著高于去年，尤其是12月，重点是10年及以上期限品种占比较高。 图2：11-12月政府债净融资与超长债发行情况 资料来源：Wind，天风证券研究所注：2024年数据为预测值 以下为11-12月和明年一季度的政府债供给预测： 1.1.年内政府债供给如何？ 我们预计年内（11月16日至年末）总计发行政府债33047亿元，同比增加11184亿元，净融资25889亿元，同比增加9278亿元。 期限结构方面，预计年底10年期发行10164亿元，同比增加6446亿元，占比31%，同比上升14个百分点；10年以上发行13017亿元，同比增加11432亿元，占比39%，同比上升32个百分点。 表2：年底（11月16日至年末）政府债供给情况（单位：亿元） 发行 净融资 10年发行 占比(%) 10年以上发行 占比(%) 发行 净融资 10年发行 占比(%) 10年以上发行 占比(%) 一般国债 9041 2616 1000 11 280 3 16583 12659 2300 14 460 3 特别国债 0 0 0 0 地方债 24006 23273 9164 38 12737 53 5280 3952 1418 27 1125 21 新增一般债 616 296 48 34 6 414 71 17 15 4 新增专项债 1484 442 30 873 59 2052 866 42 1020 50 特殊再融资 1491 657 44 401 27 1836 282 15 80 4 普通再融资 733 269 37 54 7 978 199 20 10 1 置换债 19682 7499 38 11376 58 0 合计 33047 25889 10164 31 13017 39 21863 16611 3718 17 1585 7 年底去年同期 资料来源：Wind，天风证券研究所 一般国债方面，我们预计年底前剩余发行9041亿元，净融资2616亿元。 截止11月15日，一般国债净融资30784亿元（2024年中央政府财政赤字33400亿元，），预计年底净融资2616亿元；年底一般国债剩余到期6425亿元，预计年底一般国债发行9041亿元。 特别国债方面，今年的1万亿额度已经全部发行完毕。 地方债方面，年底预计发行24006亿元，净融资为23273亿元。 新增方面：截止11月15日，新增专项债发行39016亿元，已经略超过预算安排的39000亿元。参考历史，去年超限额发行约1700亿元，为历史最高，我们假设今年超出限额约1500亿元，预计年底前剩余新增专项债发行1484亿元。新增一般债发行6584亿元（限额7200亿元），预计年底前新增一般债发行616亿元。 再融资方面：今年10月以来特殊再融资债已经发行2509亿元（预计今年10月至年末发行4000亿元），预计年底前特殊再融资债发行额1491亿元；6万亿置换专项债中，已发行318亿元，按照2024年底前发行20000亿元估计，则剩余发行19682亿元；此外，年底地方债剩余到期733亿元，我们假设全部续发。 发行期限方面，首先是国债，我们预计10年期发行1000亿元，30年国债发行280亿元。从财政部四季度国债发行安排来看，已披露11月22日拟发行24附息国债23规模为500亿元，12月11日为续发，我们假设规模也是500亿元；12月6日30年期国债招标，按 照今年年初同期限一般国债发行规模估计，预计发行规模280亿元。 其次是新增地方债，今年已发行的新增一般债和新增专项债中10年期占比分别为48.1%、29.8%，10年期以上占比分别为5.5%、58.8%，以此估算年底10年期新增一般债发行296亿元、新增专项债442亿元；10年期以上新增一般债发行34亿元、新增专项债873亿元。 第三是再融资债/置换债，今年10月以来已发行的特殊再融资一般债和特殊