跨年行情的新特征
2024年11月17日 跨年行情的新特征 跨年行情有没有？时间窗口上看，往年11月中旬左右，债市通常步入跨年行情时间区间。但今年跨年的复杂程度比往年更甚，期间叠加内部稳增长、增量供给时间窗口和外部大选、降息周期时间窗口，会呈现出怎样的跨年走势？ 回顾往年跨年行情的主要特征： 时间空间特征：（1）行情平均持续2.5个月左右。（2）行情平均幅度34BP左右。（3）跨年行情强度在不同市场环境下呈现较大差异。 机构行为特征：（1）基金一般温和拉久期，持仓久期分布集中在2.2至2.5年区间，采取相对稳健的久期策略。当前2.8年左右的久期较往年更长。（2）跨年时段，通常多空因素交织，市场分歧度倾向走高。（3）保险青睐长久期，农商、理财偏好短久期。 （4）保险机构在跨年行情中大量配置长久期利率债和二永，对存单通常净卖出。基金通常净卖出存单，普遍增配其他券种，从规模上看，对利率债增配幅度更大。农商行一般择机减持政金债，切换到地方债和存单上。 今年的跨年行情有何不同？ 事件冲击较多，但市场对其“敏感度”逐步减弱。今年跨年行情期间，事件性冲击较多。不过市场对事件性冲击的敏感度预计呈现逐步减弱的表现，重要政策时间窗口前一到两周若出现由预期驱动的调整，会是跨年行情中比较好的配置时机。 支持性货币确定性比较高。宽松的资金面是过往跨年行情持续性的重要保证。今年流动性的不确定性主要在于增量政府债供给、央行多目标权重动态调整、海外宏观环境对汇率影响这几方面。后续年内虽然有增量供给，不过考虑到央行自9月以来已布局相当充分的各种期限流动性投放工具，资金利率有望更平稳的被控制在央行的合意区间。汇率方面，特朗普上台后，美元保持强势，但美联储依然保有12月降息的可能，目前从央行及彭博的人民 币中间价偏离度来看，近一周来有所走阔，但压力远小于今年1- 8月。考虑到当前政策工作重心转向稳增长，在中间价差大幅走阔前，汇率约束相对较小。 空间的约束。长端利率存在下限约束，市场交易重心从政策力度向政策效果转移，考虑到高频信号仍强，在增量政策效果证伪前，下限约束的打破需要足够的力量，今年跨年行情可能主要呈现出一波三折的震荡特征，空间需要等待“跌出来”。 总体而言，今年跨年行情有不少新特征，事件性冲击可能提供比较多的好买点，建议把握跨年行情中“跌出来”的高确定性时机。结构上，资金回落余地尚在，曲线继续牛陡概率更高。 风险提示：贸易摩擦，增量政策，央行态度 固定收益策略报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪联系人 SAC执业证书编号：S1450124050002 相关报告 weixue@essence.com.cn 1.策略思考：跨年行情的新特征 跨年行情有没有？本周市场受多空因素扰动，利率先下行，后担忧供给压力又有所回升。从时间窗口上看，往年11月中旬左右，债市通常步入跨年行情时间区间。但今年的跨年复杂程度比往年更甚，期间叠加内部稳增长、增量供给时间窗口和外部大选、降息周期时间窗口，会呈现出怎样的跨年走势？ 回顾往年跨年行情的主要特征：（以当年11月至次年2月的利率最大下行幅度区间作为跨年行情的观察范围） 行情平均持续2.5个月左右。跨年行情通常在11月中旬附近开启，平均持续时间约为49个 交易日，即2.5个月左右。最长的利率下行持续78个交易日（2019-2020年），最短仅9个交易日（2016-2017年）。 跨年行情平均幅度34BP左右。行情幅度介于10到56BP之间，平均下行幅度约为34BP。2019-2020年的跨年行情叠加疫情影响，幅度最大，约为56个基点，而2022-2023年跨年行情几乎“不可见”。可见历年债券市场的跨年行情强度在不同市场环境下会呈现较大差异。 表1：2015年以来历次跨年行情统计表 本年末-次年初 行情幅度， BP 持续时间，起始 交易日日期 结束起始10Y 日期国债利率，% 结束10Y 国债利率，% 当年11月至次年2月期间定义为“跨年行情阶段” 2015-2016 49 47 2015/11/9 2016/1/13 3.21 2.72 2016-2017 36 9 2016/12/20 2016/12/30 3.37 3.01 2017-2018 17 63 2017/11/23 2018/2/27 3.99 3.82 2018-2019 48 65 2018/11/2 2019/2/11 3.55 3.07 2019-2020 56 78 2019/11/4 2020/2/28 3.30 2.74 2020-2021 24 40 2020/11/19 2021/1/14 3.35 3.11 2021-2022 27 60 2021/11/1 2022/1/24 2.94 2.68 2022-2023 10 21 2022/12/6 2023/1/4 2.92 2.81 2023-2024 37 61 2023/11/27 2024/2/28 2.71 2.34 当年10月至次年3月期间定义为“跨年行情阶段” 2015-2016 52 69 2015/10/8 2016/1/13 3.24 2.72 2016-2017 36 9 2016/12/20 2016/12/30 3.37 3.01 2017-2018 28 81 2017/11/23 2018/3/23 3.99 3.70 2018-2019 55 114 2018/10/9 2019/3/26 3.62 3.06 2019-2020 79 87 2019/10/30 2020/3/9 3.31 2.52 2020-2021 24 40 2020/11/19 2021/1/14 3.35 3.11 2021-2022 37 70 2021/10/18 2022/1/24 3.04 2.68 2022-2023 12 16 2022/10/8 2022/10/31 2.76 2.64 2023-2024 45 93 2023/10/19 2024/3/6 2.72 2.27 资料来源：Wind，国投证券研究中心 注：统计方式为在给定的时间区间内（当年n月至次年m月），统计10年国债利率最大下行幅度、起止时间 图1.跨年行情-(当年11月-次年2月)为统计区间图2.跨年行情-(当年10月-次年3月)为统计区间 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 跨年行情（当年11月-次年2月） 10Y国债利率，% 2015201620172018201920202021202220232024 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 跨年行情（当年10月-次年3月） 10Y国债利率，% 2015201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 基金一般温和拉久期。投资者在跨年期间通常倾向于增加对长久期债券的持有。自2015年 以来的10个跨年行情中，久期呈上升的年份有8年，久期基本持平或下降的年份仅有2017- 2019年跨年及2022-2023年跨年。同时，在过去10年的跨年行情中，中长期债基久期标准差平均数约为0.13，显示出整体上基金在跨年配置时采取了相对稳健的策略。 今年跨年久期较往年更长。在过去的跨年行情中，基金持仓久期分布集中在2.2至2.5年区间，表明基金在跨年时通常保持中性的久期，以应对年末流动性压力和市场不确定性。但今年步入11月中旬以来，基金久期维持在2.8年上方，一方面是市场整体久期中枢有抬升，另一方面也反映了投资者以更积极的态度布局本次跨年行情。 市场分歧度倾向走高。基金久期分歧度指数在跨年时一般呈上升趋势，在过去10年间，基金久期离散系数上升概率为66.7%。这表明，进入跨年时段，通常多空因素交织，不同产品之间在久期策略上的应对方式有所分化。分歧度的走高往往也意味着更大的市场波动和更多的博弈机会。 保险青睐长久期，农商、理财偏好短久期。跨年行情中，保险对长久期资产有明显偏好，过去5年中，2019、2021和2023年保险机构在跨年行情中边际买入加权久期都在10年以上。农商行和理财则主要青睐短久期品种。 图3.跨年行情中，基金久期策略如何操作 3.5 3.0 基金久期，年 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 20152016201720182019 2020202120222023 2024 t+1t+2t+3t+4t+5t+6t+7t+8t+9t+10t+11t+12t+13t+14 周 资料来源：Wind，国投证券研究中心 注：久期起点为上述跨年行情的起始时间（当前11月-次年2月） 保险、基金主要配利率，农商增持存单。保险机构在跨年行情中大量配置长久期利率债和二永，对存单通常净卖出。基金通常净卖出存单，普遍增配其他券种，从规模上看，对利率债的增配幅度更大。农商行则一般择机减持政金债，切换到地方债和存单上。 166 18 75 -43 930 -256 142 -1,290 2,124 -453 67 -1,548 131 1,813 100 -174 -42 29 493 -890 表2：跨年行情中，机构的券种偏好 保险 国债 政金债 中期票据 短/超短融 企业债 地方政府债 同业存单 资产支持证券 其他 合计 2019-2020 33 -65 12 27 -8 - -21 163 2020-2021 -80 -112 -47 -51 -45 -54 32 213 2021-2022 335 -58 -128 176 26 -120 217 1,122 2022-2023 247 -188 171 82 32 -52 981 125 2023-2024 629 498 -12 40 -8 -3 981 3,797 基金 国债 政金债 中期票据 短/超短融 企业债 地方政府债 同业存单 资产支持证券 其他 合计 2019-2020 -469 6,530 1,123 4,021 241 -3 1,486 11,448 2020-2021 809 3,800 81 2,153 -73 -67 1,187 10,372 2021-2022 849 6,435 1,273 1,814 148 -53 2,649 13,041 2022-2023 -152 1,066 -912 110 -81 52 -322 -253 2023-2024 1,379 3,959 1,466 1,976 211 11 1,190 9,795 农商 国债 政金债 中期票据 短/超短融 企业债 地方政府债 同业存单 资产支持证券 其他 合计 2019-2020 -39 179 1 360 5,346 0 33 4,623 2020-2021 -46 129 -46 235 1,575 -49 85 2,182 2021-2022 -20 122 -20 1,110 3,582 -13 -38 3,994 2022-2023 179 83 49 33 2,248 - 523 2,760 2023-2024 -53 63 -53 1,208 7,132 -0 195 4,311 理财 国债 政金债 中期票据 短/超短融 企业债 地方政府债 同业存单 资产支持证券 其他 合计 2019-2020 22 1,095 358 679 42 33 693 161 964 4,047 2020-2021 36 -661 -358 131 -3 22 -324 -300 -632 -2,115 2021-2022 245 798 -385 74
