策略定期报告：风险偏好回落了，怎么办？

2024年11月17日 风险偏好回落了，怎么办？ 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 本周上证指数跌3.52%，创业板指跌3.36%，恒生指数跌6.28%，小盘股跌幅较大，本周全A日均交易额21819亿，环比上周有所下降。在结构上，我们在 《“庶民的胜利”》报告中提示：当前以散户和游资的交易热度已经逐渐呈现过热的迹象。目前看，无论是短期对市场大势的判断还是对结构的观察均符合市场。事实上，自十一之后，我们就反复强调随着目前A股大盘指数估值修复至中位水平，当前行情类比2019年初是相对恰当的（1、2019年初大盘指数属于反转定价的经典案例，在大涨30%后进入到震荡；2、历史复盘看，震荡区间在于底部上涨15%-30%）。 相关报告特朗普归来，影响几何？— 2024-11-06 —美国大选国投总量及行业联合解读电话会议2017-2020年特朗普任期内 2024-11-06 A股市场全复盘11月初迎变局：大切换？ 2024-11-03 基金三季报核心观察：消费 2024-10-28 重仓的重大转向：服务消费+出海北证50，还能牛多久？ 2024-10-27 对于当前市场，可以看得出924行情之后最为明确的定价核心矛盾来自风险偏好大幅改善，而非对于基本面短期明显修复的信心。站在当前，风险偏好呈现两大影响因素：1、对外呈现出较为明显的“对美忧虑”；2、对内呈现出监管环境的再次变化。虽然10月基本面出现回暖，尤其是家电、汽车等大宗消费在政策 推动下有明显增长，推动10月社零数据同比增长4.8%，增速比上月加快1.6 个百分点，但我们也关注到10月社融存量增速较上月末放缓0.2个百分点至7.8%，续创有数据记录以来新低，说明年内经济修复依然整体偏弱的状态。结合“特朗普重归”与10万亿财政化债政策方案落地，我们依然维持在急涨之后A股市场已经过渡到震荡思维，“震荡市底色”判断。 对于外部因素的“对美忧虑”，我们认为要做好思想准备的是可能到明年1月特朗普上台之前都会挥之不去。我们在此前报告《特朗普归来：2017-2020年A股复盘》中提出：若国内具备宏观基本面向上的持续力量与产业基本面主线爆发的机会，A股定价本质上还是以内为主，人民币汇率将成为大盘指数重要跟踪指标。近期随着特朗普交易持续发酵后美元指数大幅走强，人民币汇率10月 初7.0附近迅速贬值至最新7.24附近，与此同时对于全球流动性较为敏感的港股则表现明显弱于A股。9月24日至今恒生指数则回吐大部分涨幅，累计涨幅仅有6.46%。 对于对内的监管环境的变化，包括打击“抖音炒股”在内一系列监管行为可能使得近期明显脱离基本面的中小盘定价（最小市值指数、业绩预亏指数和业绩暴雷指数明显占优）出现价值回归。事实上，当前业绩亏损暴雷股/业绩绩优股的分化趋势此前已经达到历史极致的水平。在这过程中，我们还不能确认这场“庶民的胜利”是否迎来终结，但量能成为这场“庶民的胜利”重要日内跟踪指标，全A成交量持续维持在1.5万亿以上则提供其存在的土壤。 总结而言，基于特朗普归来—国内重要会议的宏观策略视角，目前看市场围绕着情景一和情景二反复定价。在此，我们认为特朗普上台之后，围绕内需消费+地产的内需刺激定价需要留待国内后续增量政策做进一步确认，高股息底仓配置作用并未消失，大盘领域市值管理将成为重要突破口。而面对技术封锁的科技自主可控方向，如半导体、信创、军工等形成重要的产业主题投资机会。在此，我们站在年度级别依然反复强调“震荡思维看科技（科创）”，以半导体为核心的科技成长领域主线迹象开始明显，后续更高的期待是半导体能在华为鸿蒙产业链国产替代+Q2景气拐点+AI产业链海外映射三个推动力下形成产业基本面主线。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师 SAC执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理6 2.内部因素：10月基本面回暖，政策密集落地有助于Q4基本面改善19 3.外部因素：特朗普加速内阁组建对华鹰派倾向明显22 共和党拿下众议院横扫执政，特朗普加速内阁组建对华鹰派倾向明显22 美国10月核心CPI持平预期前值，能源降幅收窄引CPI反弹24 美国10月PPI反弹超预期，核心分项生产成本上升是主导因素25 美国10月零售超预期增长，美国经济或已进入软着陆平台期26 图表目录 本周全球权益普跌6 本周低估值风格相对占优7 本周主要指数涨跌幅一览7 本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块7 本周万得全A换手率和成交额从高位迅速回落7 近一周ETF流入情况8 10月15日至今A500ETF和沪深300ETF累计资金流向对比（亿元）9 10月底以来中证A500相关基金发行情况一览9 截至本周全市场融资余额超过1.8万亿元10 本周融资买入额总规模接近万亿元10 当前业绩预亏指数相对绩优股跑赢幅度已经出现反转11 当前低价股指数相对高价股跑赢幅度已经出现反转11 当前融资买入额占A股成交额比：接近历史12%的峰值水平11 偏股混合型基金指数的绝对收益和相对收益背离12 偏股混合型基金估算仓位近期下降12 灵活配置型基金估算仓位近期下降12 与10月8日盘中最高价相比，核心指数当前最新收盘价与高位的距离13 近十年视角看，多数核心指数位于近十年估值中位数水平13 近三年视角看，多数指数已经达到近三年最高估值水平13 人民币汇率贬值环境下港股往往承压14 港股往往对海外因素敏感性更高，而在定价层面较A股展现出一定领先性14 国内外重要因素下四象限情景假设15 本周金价走势震荡下行16 本周美元指数震荡上行16 特朗普任期A股核心指数走势：中国核心资产的牛市17 2018年特朗普任期中美贸易摩擦重要事件复盘17 2018年前后中美贸易摩擦期间一级行业表现18 近一周中美利差增大18 10年期美债收益率震荡上行18 10月居民信贷需求有所转暖20 10月社融存量增速进一步下滑20 10月社零数据明显改善20 10月PPI降幅收窄，CPI再度走弱21 10月CPI分项变动情况21 特朗普两届任期提名内阁人选及时间23 共和党获得众议院多数席位23 美国10月CPI反弹24 美国10月服务端CPI环比持平前值，商品端CPI持续下行25 最新CME降息预测（11月16日更新）25 美国10月PPI反弹26 美国10月零售数据超预期增长27 本周上证指数跌3.52%，创业板指跌3.36%，恒生指数跌6.28%，小盘股跌幅较大，本周全A日均交易额21819亿，环比上周有所下降。在结构上，我们在《“庶民的胜利”》报告中提示：当前以散户和游资的交易热度已经逐渐呈现过热的迹象，甚至接近2015年水平。目前看，无论是短期对市场大势的判断还是对结构的观察均获得验证。事实上，自十一之后，我们就反复强调随着目前A股大盘指数估值修复至中位水平，当前行情类比2019年初是相对恰当的（1、2019年初大盘指数属于反转定价的经典案例，在大涨30%后进入到震荡；2、历史复盘看，震荡区间在于底部上涨15%-30%）。 对于当前市场，可以看得出924行情之后最为明确的定价核心矛盾来自风险偏好大幅改善，而非对于基本面短期明显修复的信心。站在当前，风险偏好呈现两大影响因素：1、对外呈现出较为明显的“对美忧虑”；2、对内呈现出监管环境的变化。虽然10月基本面出现回暖，尤其是家电、汽车等大宗消费在政策推动下有明显增长，推动10月社零数据同比增长4.8%，增速比上月加快1.6个百分点，但我们也关注到10月社融存量增速较上月末放缓0.2个百分点至7.8%，续创有数据记录以来新低，说明年内经济修复依然整体偏弱的状态。结合“特朗普重归”与10万亿财政化债政策方案落地，我们依然维持在急涨之后A股市场已经过渡到震荡思维，“震荡市底色”判断。 对于对外部因素的“对美忧虑”，我们认为要做好思想准备的是可能到明年1月特朗普上台之前都会挥之不去。我们在此前报告《特朗普归来：2017-2020年A股复盘》中提出：若国内具备宏观基本面向上的持续力量与产业基本面主线爆发的机会，A股定价本质上还是以内为主，人民币汇率将成为大盘指数重要跟踪指标。近期随着特朗普交易持续发酵后美元指数大幅走强，人民币汇率10月初7.0附近迅速贬值至最新7.24附近，与此同时对于全球流动性较为敏感的港股则表现明显弱于A股。9月24日至今上证指数累计涨幅超过20%，而恒生指数则已经基本回吐大部分涨幅，累计涨幅仅有6.46%。 1、特朗普回归：内阁组员“漫天飞鹰”。相比2016年大选日后，特朗普官宣内阁各职位的 提名人平均用时31.1天，截至11月14日大选日后9天，特朗普已公开提名了12位内阁主要官员，2016年达到这一提名数量在大选日29天后，可见在第二任期内特朗普推动“MAGA”落地的决心。特朗普选取卢比奥和莱特西泽担任主管外交事务的国务卿和贸易代表职位，其对中国鹰派态度已不言而喻。考虑到特朗普在2025-2026年的权力集中（众议院两年换选一 次，参议院两年换选三分之一，即2027年未必延续共和党横扫形式），对中国的科技封锁 以及贸易制裁不言而喻。目前看，美联储主席鲍威尔任期亦到2026年止，在此期间高关税带来的通胀势必限制其量化宽松步伐，进而导致美国国内流动性受限，影响特朗普所希望的产业回流，届时利率与关税间的博弈或延缓提高关税的步伐。从制裁科技与投资角度看，特朗普则尚无掣肘因素存在，待提名的财政部长、商务部长人选或对此产生影响。 2、特朗普回归：根据特朗普公开媒体讲话，当前特朗普七大核心政策主张：（1）低税率：特朗普主张将企业所得税率由21%进一步降低至15%，推动2017年的税改法案（TCJA）中部分条款永久化。（2）高关税：拟对所有进口商品加征10%关税，对华加征60%，并对关键行业如新能源或加征100%关税，对不用美元国家征收100%关税。（3）刺激市场：加大基建投资，放松对AI领域和加密货币的监管。（4）限制移民：收紧移民政策，相对放宽对“高水平”人才的要求，表示当选后将开启大规模非法移民驱逐计划。（5）重振传统能源：支持钻井和水力压裂，加快石油、天然气等传统能源勘探许可发放。（6）降息：特朗普敦促美联储尽快降息以恢复经济与流动性，促进“弱美元”的实现。（7）结束战争：特朗普表示如果其在任俄乌冲突将不会发生，会努力结束巴以冲突。 对于对内的监管环境的再次变化，包括打击“抖音炒股”在内一系列监管行为可以明确会使得近期明显脱离基本面的中小盘定价（最小市值指数、业绩预亏指数和业绩暴雷指数明显占优）出现价值回归。事实上，当前业绩亏损暴雷股/业绩绩优股的分化趋势此前已经达到历史极致的水平。在这过程中，我们还不能确认这场“庶民的胜利”是否会迎来终结，但在当前市场情绪较为高涨的环境中，量能成为这场“庶民的胜利”重要日内跟踪指标，全A成交量持续维持在1.5万亿以上则提供其存在的土壤。 1、这场“庶民的胜利”交易热度已经逐渐呈现过热的迹象。截至11月15日，全市场融资 余额达到1.83万亿，突破2022年的高位，创下2015年以来的新高。同时，2015年以后融资买入额占全A成交额的极值水平是12%，当前为11%。这场“庶民的胜利”的持续性表面上虽受益于中小盘筹码交易的优势与并购重组的预期，但本质上这种定价或许与当前股市监管环境的变化相关，更多属于交易博弈性质。这场“庶民的胜利”短期看两大信号：一方面需要时刻留意监管环境的再次收紧以及其他大幅压制风险偏好的行为，另外一方面在于IPO常态化与再融资过程中供需结构的改变。 2、当前机构冷，散户游资热说明资金或许并未形成共振“牛市”情绪。以公募基金为代表的机构资金事实上在10月9日之后的行情