信用利差周报：利差修复的快与慢

利差修复的快与慢 ——信用利差周报（11/15） 证券研究报告/固收定期报告2024年11月16日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：赖逸儒 执业证书编号：S0740523060004 Email：laiyr01@zts.com.cn 相关报告 1、《地产销售降温|高频数据观察 （11/04-11/11）》2024-11-12 2、《化债落地后，三个疑问》 2024-11-10 3、《本轮特殊再融资债已披露2464 亿》2024-11-10 报告摘要 本周收益率与利差仍处修复进程，但下行幅度显著小于上周。具体到券种，城投债低评级修复幅度较大，但长端城投尤其低等级修复偏弱。收益率方面，本周信用债收益率整体略有下行。信用利差方面，本周信用利差涨跌互现，其中城投利差下行幅度整 体多于其余券种。收益率方面，各券种1Y以内半数以上均下行5bp以内，但是低评级城投债等明显下行。2Y-3Y绝大部分券种收益率下行5bp以内。5Y半数以上券种都上行5bp以内，但低评级商业银行永续债、城投债等较为明显地下行，其中AA商行永续债下行幅度超10bp。信用利差方面，0.5Y一半以上券种走阔5bp以内，但是低评级城投债、产业债及商业银行永续债存在较大幅度的收窄。1Y-2Y大部分券种收窄在5bp以内，3Y绝大多数券种上行5bp以内，5Y半数以上券种上行5bp以内，但证券公司次级债等上行明显，其中AA证券公司次级债走阔幅度超过10bp，而低评级城投债、商业银行永续债等依旧收窄。 基于Hermite算法，本周城投债收益率总体略有下行，信用利差以收窄为主。收益率方面，0.5Y青海、1Y青海、2Y辽宁/青海/云南、3Y黑龙江/辽宁/内蒙古/青海/天津/云南、5Y广西/贵州/吉林/辽宁/内蒙古/天津可博弈2.6%以上收益，2Y青海、3Y内蒙古/青海/云南、5Y贵州/辽宁/内蒙古/天津可博弈3.0%以上收益。信用利差方面，黑龙江/辽宁/内蒙古/青海/云南2Y以上利差显著高于短期限，贵州/吉林/辽宁/内蒙古/天津5Y利差显著高于中短期限，骑乘性价比高。隐含评级方面，AA(2)级及以上各省城投债最优个券收益无明显差异，但AA-级有明显分化，其中贵州、山东、陕西AA-收益 率显著较高，对应信用利差同样处于高位，其中贵州177bp，山东146bp，陕西159bp。行政层级方面，贵州地市级/青海地市级/云南地市级/天津区县级/云南区县级/广西地市级园区/贵州地市级园区/安徽区县级园区/天津区县级园区城投债可博弈2.6%以上收益，贵州区县级城投债可博弈4%以上收益，其中贵州地市级园区信用利差约235bp、 贵州区县级信用利差约173bp、云南区县级信用利差约197bp。本周产业债收益率总体下行。收益率方面，地产民企全期限均超过3%，3Y公共交通/3Y景区旅游/3Y旅游服务/5Y房地产国企/5YAMC/5Y钢铁/5Y贸易/5Y景区旅游收益达2.5%。贸易本周收益下行幅度最大，2Y收窄26.7bp。信用利差方面，除水务/航运/消费金融/石油及天然气行业外2Y以下信用利差均略逊于2-5Y，具体来看，0.5Y和1Y信用利差主要位于30~40bp区间，而2Y/3Y/5Y信用利差主要位于40-60bp区间。本周金融债收益率总体下行。收益率方面，2Y民营券商次级债/3Y农商行二级资本债/3Y民营券商次级债/5Y城商行二级资本债/5Y农商行二级资本债/5Y资本补充债/5Y全国AMC普通 债最优个券仍可博弈2.5%以上收益，3Y民营券商次级债最优个券仍可博弈3.0%以上收益率。信用利差方面，农商行二级资本债、民营券商次级债各期限信用利差总体高于其余金融债分类，各期限最优个券信用利差均在45bp以上。 基于余额平均算法，本周城投债收益率总体下行，信用利差收窄。收益率方面，1Y云南，2Y贵州/云南，3Y黑龙江，5Y甘肃/广西/河北/河南/吉林/内蒙古/山东/陕西可博弈2.8%及以上收益，2Y辽宁，3Y贵州/内蒙古/青海/云南，5Y贵州/辽宁/青海/天津/云南可博弈3.2%及以上收益。信用利差方面，多数省份短期限利差低于中长期限， 骑乘性价比较高。隐含评级方面，AA(2)级及以上各省城投债最优个券收益无明显差 异，但AA-级收益率差异明显，其中，甘肃AA-级收益率在4.35%，辽宁AA-级收益率在4.23%，福建/广西/贵州/湖南/内蒙古/青海/山东/陕西/四川AA-级收益率均在3.2% 及以上，AA-级收益率在3.2%处出现明显断层，对应信用利差同样处于高位，均在140bp以上。行政层级方面，贵州地市级/青海地市级/云南区县级/贵州地市级园区/吉林地市级园区/可博弈3.7%以上收益，甘肃地市级/贵州区县级/贵州区县级园区可博弈高达4.30%及以上收益且甘肃地市级信用利差达266.51bp以上，贵州区县级/贵州区县级园区信用利差均高达320bp以上。本周产业债收益率总体下行。收益率方面，多数重点行业各期限收益率维持在1.9%-2.6%左右，但地产民企各期限收益率在6.2% 以上，其中3Y地产民企收益率高达11.95%。信用利差方面，不同行业各期限利差差异明显，其中，地产国企各期限信用利差均在72bp以上，地产民企各期限信用利差处于高位，0.5Y地产民企信用利差超512bp，3Y地产民企信用利差超1018bp。本周金融债收益率总体下行。收益率方面，1Y/2Y/5Y民营券商次级债收益率超4.2%。信用利差方面，1Y/2Y/5Y民营券商次级债信用利差明显高于其余金融债分类。 风险提示：（1）数据更新不及时及提取失误风险；（2）Hermite算法无法完整刻画方差较大聚类，最优个券形成的最长连线无法代表聚类平均估值情况，采用样本点拟合曲线导致推荐期限无样本券；（3）余额平均算法易受样本进入退出扰动，变化值参考意义较低；（4）历史分位信号效用减弱。 内容目录 一、收益率与利差总览5 1、各期限收益率及变动5 2、各期限利差及变动6 二、信用债分类别收益率与利差（Hermite算法）6 1、城投债分地区收益率与利差6 各期限收益率及变动6 各期限利差及变动7 各隐含评级收益率及变动9 各隐含评级利差及变动9 各行政层级收益率及变动10 各行政层级利差及变动10 2、产业债分行业收益率与利差11 各期限收益率及变动11 各期限利差及变动12 3、金融债分主体收益率与利差13 各期限收益率及变动13 各期限利差及变动13 三、信用债分类别收益率与利差（余额平均算法）14 1、城投债分地区收益率与利差14 2、产业债分行业收益率与利差18 3、金融债分主体收益率与利差20 风险提示21 图表目录 图表1：各券种重点期限收益率、周度变动及历史分位（%、bp）5 图表2：各券种重点期限信用利差、周度变动及历史分位（bp）6 图表3：各省份公募非永续城投债重点期限收益率、周度变动及历史分位（%、bp） ....................................................................................................................................7 图表4：各省份公募非永续城投债重点期限信用利差、周度变动及历史分位（bp）8 图表5：各省份公募非永续城投债各隐含评级收益率、周度变动及历史分位（%、bp） ....................................................................................................................................9 图表6：各省份公募非永续城投债各隐含评级信用利差、周度变动及历史分位（bp） ....................................................................................................................................9 图表7：各省份不同行政层级公募非永续城投债收益率、周度变动及历史分位（%、bp）10 图表8：各省份不同行政层级公募非永续城投债信用利差、周度变动及历史分位（%、bp）10 图表9：各行业公募非永续产业债重点期限收益率、周度变动及历史分位（%、bp） ..................................................................................................................................11 图表10：各行业公募非永续产业债重点期限信用利差、周度变动及历史分位（bp）1 图表11：不同发行主体金融债重点期限收益率、周度变动及历史分位（%、bp）13 图表12：不同发行主体金融债重点期限信用利差、周度变动及历史分位（bp）13 一、收益率与利差总览 1、各期限收益率及变动 图表1：各券种重点期限收益率、周度变动及历史分位（%、bp） 来源：WIND，中泰证券研究所 注：1）历史分位从2021年初开始算起，若非空数据时点不超过4个，则不计算历史分位；2）若无评级说明，则默认采用AAA级数据，但次级永续产业债采用AAA-。 2、各期限利差及变动 图表2：各券种重点期限信用利差、周度变动及历史分位（bp） 来源：WIND，中泰证券研究所 注：1）历史分位从2021年初开始算起，若非空数据时点不超过4个，则不计算历史分位；2）若无评级说明，则默认采用AAA级数据，但次级永续产业债采用AAA-；3）地方政府债的信用利差通过减去同期限国债收益率得到，其余券种的信用利差通过减去同期限国开债收益率得到。 二、信用债分类别收益率与利差（Hermite算法） 1、城投债分地区收益率与利差 各期限收益率及变动 图表3：各省份公募非永续城投债重点期限收益率、周度变动及历史分位（%、bp） 来源：WIND，中泰证券研究所 注：历史分位从2021年初开始算起，若非空数据时点不超过4个，则不计算历史分位。 各期限利差及变动 图表4：各省份公募非永续城投债重点期限信用利差、周度变动及历史分位（bp） 来源：WIND，中泰证券研究所 注：历史分位从2021年初开始算起，若非空数据时点不超过4个，则不计算历史分位。 各隐含评级收益率及变动 图表5：各省份公募非永续城投债各隐含评级收益率、周度变动及历史分位（%、bp） 来源：WIND，中泰证券研究所 注：1）历史分位从2021年初开始算起，若非空数据时点不超过4个，则不计算历史分位；2）所示收益率及变动为所属聚类收益率通过Hermite算法拟合至1Y后数据。 各隐含评级利差及变动 图表6：各省份公募非永续城投债各隐含评级信用利差、周度变动及历史分位（bp） 来源：WIND，中泰证券研究所 注：1）历史分位从2021年初开始算起，若非空数据时点不超过4个，则不计算历史分位；2）所示信用利差及变动为所属聚类利差通过Hermite算法拟合至1Y后数据。 各行政层级收益率及变动 图表7：各省份不同行政层级公募非永续城投债收益率、周度变动及历史分位（%、bp） 来源：WIND，中泰证券研究所 注：1）历史分位从2021年初开始算起，若非空数据时点不超过4个，则不计算历史分位；2）所示收益率及变动为所属聚类收益率通过Hermite算法拟合至1Y后数据。 各行政层级利差及变动 图表8：各省份不同行政层级公募非永续城投债信用利差、周度变动及历史分位（%、bp） 来源：WIND，中泰证券研究所 注：1）历史分位从2021年初开始算起，若非空数据时点不超过4个，则不计算历史分位；2）