财政政策预期落地对市场有何影响？

财政政策预期落地对市场有何影响？ 证券研究报告/策略定期报告2024年11月16日 分析师：徐驰 执业证书编号：S0740519080003 Email：xuchi@zts.com.cn 分析师：张文宇 执业证书编号：S0740520120003 Email：zhangwy01@zts.com.cn 相关报告 1、《当美国大选遇见美联储降息周 期，会发生什么？》2024-11-15 2、《“特朗普交易”落地具有哪些特征？》2024-11-10 3、《美债和美元为何也发生“劈叉”？》2024-11-04 报告摘要 一、人大常委会后财政政策或如何演绎？ 上周�全国人大常委会落地，新闻发布会宣布全国人大常委会批准增加6万亿元地方 政府债务限额置换存量隐性债务。人大常委会对于市场期待的针对消费，地产等财政政策尚未有表述，本周市场整体冲高回落，地产板块跌幅较大。 特朗普再次当选，其大幅加征关税的预期或带来我国外资流出与出口板块承压，使得市场预期“内需”政策或成为未来主线；但另一方面，特朗普当选或使得国际地缘更加动荡。因此，当前兼顾“安全”与“效率”的整体政策框架在中期或将不断得到强化，市场所预期的政策“转向”短期或较难出现。 考虑到管理层对于经济增长中的“底线思维”日益重视，国内政策仍将持续发力，但方式主要是不断强化“预期管理”，而股市将成为最重要的抓手。就结构而言，与国家安全相关的军工、科技等亦将是增量政策真正的发力方向。 就本次人大常委会财政政策而言，3年6万亿“化债”是最重要的增量政策。这一大规模化债政策能够有效缓解地方政府债务压力，进而利好下游的央国企，特别是应收账款占比较高的，与地方政府合作密切的行业，如建筑、环保等行业。 就下一步财政政策而言，我们预计，明年赤字率适当上调至3.5。就方向而言，银行资本金的注入，地产方面，契税环节的进一步降低，以及收储额度的进一步扩大（但依然要按市场化，政府自担亏损的原则）或是后续财政的主要政策方向。 二、人大常委会后市场或如何演绎？ 通过复盘过去几轮政策预期与政策落地期间市场演绎，我们发现在政策预告至政策正 式落地周期，市场上涨可大致分为两个阶段：第一阶段，指数爆发期，往往在周度等较短时间维度，完成指数主体60%以上涨幅；第二阶段，结构性行情阶段，之后大部分时间将呈现“震荡爬坡”的“结构性行情”，快速轮动的特征。 归根到底，政策重心的阶段性的变化往往是应对当下较为突出的涉及“底线思维”的问题，而市场往往将这种变化视为是要进行财政大刺激。就市场短期节奏而言，政策预期将是最关键的变量。当这种预期后续落空后，往往形成市场较大幅度的波动。 就本轮行情后续走势而言，伴随人大常委会未能超预期，市场或有所调整。但是，考虑到12月政治局会议与中央经济工作会议在即，市场或逐步酝酿新一轮政策预期，故短期市场震荡，亦是布局机会。 三、投资建议 特朗普当选落地或使得部分黄金投机交易止盈，短期或存在一定的抛压。中长期来看，伴随特朗普当选带来的地缘动荡加深，美国长期通胀抬升，中长期金价中枢或抬升。 伴随人大常委会未能超预期，A股或有所调整。考虑到12月政治局会议与中央经济工作会议在即，市场或逐步酝酿新一轮政策预期，故短期市场震荡，亦是布局机会。本轮大规模化债政策能够有效缓解地方政府债务压力，进而利好下游央国企。其中，应收账款占比较高的，与地方政府合作密切的行业，如建筑、环保等行业或相对受益。 特朗普当选大幅加征关税预期或带来创业板，出口链业绩整体承压。但是，特朗普当选带来的美国制造业发展趋势下，关税对电力设备，交通运输设备，以及制造业上游的工程机械，工业母机等行业负面影响或有限。 风险提示：美国大选出现黑天鹅事件超跌，全球流动性超预期收紧，市场博弈的复杂性超预期，政策变化的节奏复杂性超预期等。 内容目录 一、人大常委会后财政政策或如何演绎？3 二、人大常委会后市场或如何演绎？5 三、投资建议7 四、周度市场回顾及展望（11月11日-11月15日）8 3.1指数与行业表现9 3.2情绪指标跟踪10 3.3估值指标跟踪11 风险提示12 图表目录 图表1：本周A股/港股市场表现3 图表2：本周市场整体回调，内需板块表现较差4 图表3：环保、建筑等行业应收账款占比较大，且周转天数长5 图表4：2019年“2万亿”政策前后市场表现6 图表5：2020年疫情放开政策前后市场表现6 图表6：2024年中央汇金增持前后市场表现6 图表7：本周市场主要宽基指数涨跌8 图表8：本周市场风格指数涨跌8 图表9：本周领涨领跌行业8 图表10：本周主要宽基指数与大类行业指数涨跌9 图表11：本周中信一级行业涨跌9 图表12：万得全A换手率（%）10 图表13：上证指数换手率（%）10 图表14：深证成指换手率（%）10 图表15：创业板指换手率（%）10 图表16：融资余额变化11 图表17：次新股指数11 图表18：主要行业估值（PB）11 图表19：主要行业估值（PE）12 上周美国大选尘埃落定，海外大类资产大多呈现明显的“特朗普交易特征”。本周海外大类资产依然延续“特朗普交易”特征，美元指数持续攀升，最高触及107点；美债收益率维持高位，10年期国债收益率达到4.43%，20年期国债收益率达到4.70%；黄金由于短期交易盘止盈，处于回调阶段。 国内方面，上周�全国人大常委会落地，新闻发布会宣布全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。为便于操作、尽早发挥政策效用，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。按此安排，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到 35.52万亿元。人大常委会对于市场期待的针对消费，地产等财政政策尚未有表述，本周市场整体冲高回落，地产板块跌幅较大。 图表1：本周A股/港股市场表现 来源：WIND，中泰证券研究所 本周A股与港股走势出现明显分化，其中港股相对于A股明显偏弱。一方面，与A股投资者相比，海外投资者对于政策预期或更加悲观，使得港股表现相对较差。上周�新闻发布会结束后，海外中国资产出现明显下跌。另一方面，特朗普当选后，美元指数持续攀升，使得人民币贬值，带来人民币资产进一步走弱。 一、人大常委会后财政政策或如何演绎？ 由于人大常委会尚未出现提振内需方面财政政策，本周地产，消费等与“内需”相关板块表现相对偏弱。特朗普再次当选，其大幅加征关税的预期或带来我国外资流出与出口板块承压，使得市场预期“内需”政策或成为未来主线；但另一方面，特朗普当选或使得国际地缘更加动荡。因此，当前兼顾“安全”与“效率”的整体政策框架在中期或将不断得到强化，市场所预期的政策“转向”短期或较难出现。 图表2：本周市场整体回调，内需板块表现较差 来源：WIND，中泰证券研究所 这意味着中期财政政策整体或保持定力，四大财政约束难以改变：1）不搞大规模发钱的“福利主义”；2）不大规模增加地方政府隐性债务；3）严格约束新增项目的审计；4）不搞14-15年式的“棚改货币化”。财政政策本身后续持续发力的方向依然是防风险与国家安全密切相关的新质生产力。 当然，考虑到管理层对于经济增长中的“底线思维”日益重视，在面对关税等外部风险日益增多的同时，国内政策仍将持续发力，但方式主要是不断强化“预期管理”，而股市将成为最重要的抓手。故尽管中期看经济与企业盈利等仍有压力，但股市却将呈现底部不断抬升的“复兴牛”特征。就结构而言，与国家安全相关的军工、科技等亦将是增量政策真正的发力方向。这也是为什么本次人大常委会的财政政策低于市场此前强消费刺激预期，而符合我们以化债为主的预期的主因。这一“强政策预期，弱政策现实”的逻辑不仅适合于此前财政部发布会、本次人大常委会，亦将在后续中央经济工作会议、两会等会议。 就本次人大常委会财政政策而言，5年4万亿专项债是去年已经宣布的存量政策，而3年6万亿“化债”是最重要的增量政策。这一大规模化债政策能够有效缓解地方政府债务压力，进而利好下游的央国企，特别是应收账款占比较高的，与地方政府合作密切的行业，如建筑、环保等行业。 图表3：环保、建筑等行业应收账款占比较大，且周转天数长 来源：WIND，中泰证券研究所 就下一步财政政策而言，我们预计，明年赤字率适当上调至3.5。就方向而言，银行资本金的注入，地产方面，契税环节的进一步降低，以及收储额度的进一步扩大（但依然要按市场化，政府自担亏损的原则）或是后续财政的主要政策方向。 二、人大常委会后市场或如何演绎？ 9月政治局以来，市场涨势明显。我们参考历史上几次高层级政策重心阶段性的变化，如：18年底减税降费、22年底疫情放开，与年初高层级“救市”可发现，高层级政策最大特点是后续各个职能部门，各级部委都会全力跟进，密集推出一系列有“实效”的中级政策。因此，参考历史上以上几个阶段，往往将带来月度至季度级别的反弹。 通过复盘过去几轮政策预期与政策落地期间市场演绎，我们发现在政策预告至政策正式落地周期，市场上涨可大致分为两个阶段：第一阶段，指数爆发期，往往在周度等较短时间维度，完成指数主体60%的涨幅；第二阶段，结构性行情阶段，之后大部分时间将呈现“震荡爬坡”的“结构性行情”，快速轮动的特征。 图表4：2019年“2万亿”政策前后市场表现图表5：2020年疫情放开政策前后市场表现 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 图表6：2024年中央汇金增持前后市场表现 来源：WIND，中泰证券研究所 归根到底，政策重心的阶段性的变化往往是应对当下较为突出的涉及“底线思维”的问题，而市场往往将这种变化视为是要进行财政大刺激。就市场短期节奏而言，政策预期将是最关键的变量。当这种预期后续落空后，往往形成市场较大幅度的波动。 就本轮行情后续走势而言，伴随人大常委会未能超预期，市场或有所调整。但是，考虑到12月政治局会议与中央经济工作会议在即，市场或逐步酝酿新一轮政策预期，故短期市场震荡，亦是布局机会。 三、投资建议 特朗普当选落地或使得部分黄金投机交易止盈，短期或存在一定的抛压。中长期来看，伴随特朗普当选带来的地缘动荡加深，美国长期通胀抬升，中长期金价中枢或抬升。 A股就后续走势而言，伴随人大常委会未能超预期，市场或有所调整。但是，考虑到12月政治局会议与中央经济工作会议在即，市场或逐步酝酿新一轮政策预期，故短期市场震荡，亦是布局机会。 本轮大规模化债政策能够有效缓解地方政府债务压力，进而利好下游央国企。其中，应收账款占比较高的，与地方政府合作密切的行业，如建筑、环保等行业或相对受益。 特朗普当选大幅加征关税预期或带来创业板，出口链业绩整体承压。但是，结构方面或存在一定机会：特朗普当选带来的美国制造业发展趋势下，对我国电力设备，交通运输设备，以及制造业上游的工程机械，工业母机等需求或上升，关税对于此类行业负面影响或有限。 四、周度市场回顾及展望（11月11日-11月15日） 本周市场主要指数均下跌，中证500跌幅较大。三大指数中，上证综指下跌3.52%，深证成指下跌3.7%，创业板指下跌3.36%。本周大类行业大多下跌，其中金融指数、房地产指数下跌明显。活跃度方面，房地产，日常消费指数换手率回落明显。从风格表现来看，本周小盘成长板块跌幅较大。 图表7：本周市场主要宽基指数涨跌图表8：本周市场风格指数涨跌 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 本周中信一级行业大多下跌，其中国防军工、房地产、非银行金融跌幅较大。活跃度方面，本周一级行业活跃度大多回落，其中非银金融，综合金融，房地产回落相对明显。 图表9：本周领涨领跌行业 来源：WIND，中泰证券研究所 3.1指数与行业表现 宽基指数：本周市场主要指数均下跌，中证500跌幅较大。活跃度方面， 本周主要指数换手率大多回落，中证500回落明显。 大类行业：本周大类行业大多下跌，其中金融指数、房地产指数下跌明显。活跃度方面