行业比较专题报告：并购重组方向梳理及模型筛选

如何把握并购重组投资机遇？ 历史回顾：并购重组行情如何演绎？回顾2010年以来并购重组市场发展，并购重组政策的边际宽松往往带来并购重 组市场活跃度的提升，表现为上市公司当中进行“重大资产重组”的案例数量明显增多。对应至资本市场表现上，并购重组往往具备超额收益；定价上：①短期带来估值抬升，率先反映未来的业绩高增；②中期维度在于重组完成后所带来的业绩高增长，以及存在协同效应，能够带来基本面的持续性改善。进一步构建并购重组以观察其股价与估值和基本面的关系，发现：①并购重组事件发生时：股价上涨主要来自于估值驱动；②并购重组发生日-完成日阶段：基本面因子具有一定的参考价值，表现为高ROE组合和ROE小于0的组合股价超额收益较为明显；③并购重组事件完成时：基本面因子对股价形成正向贡献。 并购重组的两类特征：（1）重组并购公司的占比结构、集中产业及目标方案等均发生较为明显变化：①公司属性：央国企占比逐步提升；②重组目的：更为多元化，以横向整合、资产调整及战略合作为主；③行业分布：聚焦于传统产业转型升级和新兴产业。（2）财务特征：基于盈利和资本结构的比较视角，具备重组并购能力的公司往往对应“三高两低”的财务特征，即营收增速、利润增速、货币资金比例高，ROE、资产负债率低。不过，近些年来则出现一定的变化：进行重大资产重组公司的经营压力相比以前更大且盈利能力长期弱于全A；但更优的资本结构和更多的现金资产，在增强企业并购能力的同时也提升了企业并购重组的诉求。 并购重组的投资机遇主要聚集于哪些领域？并购重组的贝塔行情或主要聚焦于两大方向：新质生产力和传统产业转型升级。（1）新质生产力：①政策层面：“并购六条”明确提及“支持上市公司向新质生产力方向转型升级”，其具体的主要支持方向包括跨界并购、产业链上下游并购整合、支持上市公司收购优质未盈利的“硬科技”企业。②历史经验显示，以医药生物、机械设备、电子为代表的行业属于并购重组较为活跃的新兴产业，或意味着未来进行并购重组的概率相对较大。（2）传统产业转型升级：“并购六条”明确提到“将继续助力传统行业通过重组合理提升产业集中度”，或将对应央国企并购重组方向居多，致力于提升公司在产业链当中的地位。历史经验显示，以公用事业、基础化工、交通运输为代表的行业近些年来并购重组活跃度较高。具体到并购重组个股选择，我们建议可从四个视角出发进行筛选：①同一实控人下的资产注入预期；②上市公司存在实控人或者重大股东变更；③传统行业中，拥有充裕现金资产，又亟需通过整合改善供需关系及提升盈利能力的公司；④此外，已经发布重大资产重组公告的公司，同样可保持关注。 各产业链及相关行业的景气度汇总 （一）上游周期：价格整体表现偏弱。具体行业景气展望：黄金，短期回调后可继续关注，仍受益于实际利率下行和 美元走弱的“双向”驱动。（二）中游制造：强政策预期带动价格上涨，后续关注政策效果。具体行业景气度展望：1、电力，盈利保持相对韧性，或继续维持相对景气；2、机械（船舶等），价格上行+需求景气，行业延续量价齐升逻辑。 （三）下游消费：宏观政策推动消费信心修复，关注具备政策支撑领域。具体行业景气展望：1、汽车（商用车等）： 内需具备补贴政策支持，外需持续维持相对景气；2、家电：外需持续景气，内需受益于政策推动边际改善。（四）TMT：板块景气延续分化格局。具体行业景气展望：1、半导体，行业整体延续复苏态势，维持较高景气度；2、计算机（软件业务等），利润增速维持相对韧性，具备相对优势。（五）金融地产：银行量价有待企稳，地产10月成交量回暖。 行业配置：重视科技主线 （一）首选成长：1、TMT，尤其电子、计算机；2、国防军工；3、医药生物等。（二）次选消费：1、社服；2、医美； 3、白酒；4、轻工。（三）底仓配置依然是黄金+创新药。 风险提示 美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；历史经验具有局限性。 内容目录 一、核心观点6 二、如何把握并购重组投资机遇？7 2.1历史回顾：并购重组行情如何演绎？7 2.2并购重组公司的两类特征：市场变迁和财务特征13 2.3并购重组投资机遇：聚焦于哪些领域？18 三、各产业链景气跟踪、比较与研判19 3.1上游周期：价格整体表现偏弱19 3.1.1煤炭：价格略有回落，库存仍在去化20 3.1.2有色金属：工业金属、贵金属价格全线回落20 3.1.3交通运输：国内外运价指数均表现偏弱21 3.1.4基础化工：化工整体价格延续降温趋势22 3.1.5石油石化：供需均面临不确定性，原油价格短期震荡回落24 3.2中游制造：强政策预期带动价格上涨，后续关注政策效果24 3.2.1钢铁：供给明显回暖，价格震荡走弱24 3.2.2建筑材料：强政策预期带动水泥和玻璃价格均回暖25 3.2.3电力设备：量价延续背离趋势，部分产品价格开始存在底部企稳特征26 3.2.4机械设备：关注部分细分领域的景气改善27 3.2.5公用事业：电力行业增速放缓但保持韧性28 3.3下游消费：宏观政策推动消费信心修复，关注具备政策支撑领域29 3.3.1汽车：内需边际改善，外需维持景气29 3.3.2家用电器：政策驱动内需边际改善30 3.3.3纺织服饰：内外需均表现偏弱，仅上游原料类相对韧性30 3.3.4食品饮料：需求平稳，但盈利边际放缓31 3.3.5社会服务：需求有待修复31 3.3.6轻工制造：基本面边际走弱，关注政策补贴效果32 3.3.7农林牧渔：价格走弱下，盈利预期下行32 3.4TMT：板块景气延续分化格局33 3.4.1半导体：全球半导体销售继续边际改善33 3.4.2面板：供需格局偏宽松，价格环比回落34 3.4.3智能手机：呈现“旺季不旺”的特点35 3.4.4计算机：PC销量增速边际放缓，软件业务维持相对韧性35 3.4.5传媒：最新一周观影热度回升36 3.5金融地产：银行量价有待企稳，地产成交量回暖36 3.5.1银行：量价均有待企稳36 3.5.2房地产：近两个月成交量回暖37 四、风险提示37 图表目录 图表1：2008年以来重大资产重组相关政策发展7 图表2：并购重组市场的历史行情表现8 图表3：IPO与并购重组存在一定“跷跷板”效应8 图表4：2013-2015年并购重组带来创业板指业绩高增8 图表5：2013-2015年TMT的并购重组案例数占比接近30%8 图表6：并购重组组合在公告日前后的股价表现9 图表7：公司属性来看，民企的弹性相对更高9 图表8：分参与方来看，竞买方股价弹性相对更高10 图表9：预案公告日前后，组合估值中枢大幅抬升10 图表10：按照ROE进行分组：高ROE组合和ROE小于0组合股价弹性及持续性更佳10 图表11：按照ROE进行分组：高ROE组合和ROE小于0组合超额收益更为明显11 图表12：并购重组完成后，股价依然具备上涨机会11 图表13：并购重组完成后，业绩高增带来估值消化11 图表14：进一步构建高低估值组合，同样具备上涨行情且高估值组合弹性更大12 图表15：无论是高估值组合还是低估值组合，并购重组完成日后估值中枢均出现下移12 图表16：并购重组确实带来ROE边际改善12 图表17：高估值组合的业绩增速水平及弹性均更佳12 图表18：2009年以来并购重组的公司属性占比变化13 图表19：2020年以来央国企占比处于相对高位水平13 图表20：央国企改革的相关政策持续提及“战略性重组和专业化整合”14 图表21：并购重组目的变迁：战略合作等出现明显提升14 图表22：2024年并购重组目的分布：以横向整合、资产调整以及战略合作为主14 图表23：行业分布：聚焦于传统产业转型升级和新兴产业14 图表24：整体上，并购重组营收增速更高，但近年来该优势有所下降16 图表25：整体上，并购重组盈利增速较优，但近年来其业绩增速相对较低16 图表26：通常情况下，并购重组公司ROE相对较低（除17-18年外）16 图表27：整体上，并购重组公司资产负债率较低，债务压力相对较小17 图表28：并购重组公司现金相对充裕17 图表29：并购重组支付方式变迁（已完成）17 图表30：并购重组支付方式变迁（所有案例）17 图表31：近两年多项并购重组政策持续推出，多措并举活跃并购重组市场19 图表32：筛选行业增速放缓，但企业所持现金资产较为充裕的公司（部分）19 图表33：近一个月动力煤价格略有走弱20 图表34：近一周需求指数回到荣枯线上下20 图表35：煤炭港口库存去化20 图表36：近一个月工业金属、贵金属价格全线回落21 图表37：近期锡、镍库存回升幅度较大21 图表38：近期黄金价格高位回落21 图表39：近一个月国内外运价指数略有分化22 图表40：近一个月国际运价走势偏强22 图表41：近一个月中国出口运价指数出现底部企稳特征22 图表42：近一个月化工品价格多数下跌23 图表43：近1个月中国化工产品价格指数继续环比放缓23 图表44：OPEC延续减产趋势，10月产量同比-0.7%24 图表45：美国钴机活动走弱24 图表46：近一个月钢材价格全线回落24 图表47：近期钢材价格拐头回落25 图表48：近期钢铁日均铁水产量超过季节性均值水平25 图表49：近期钢材库存增速仍然偏高25 图表50：近一个月钢铁产能利用率明显回升25 图表51：近一个月建材价格均上涨26 图表52：近期多数区域水泥价格出现回暖26 图表53：近一个月水泥库存持续处于高位26 图表54：水泥发运率仍低于季节性均值水平26 图表55：2024年9月太阳能装机需求增速24.8%27 图表56：6月动力电池产量、装车量增速略有放缓27 图表57：近一个月光伏产业链价格延续弱势行情27 图表58：近一个月碳酸锂、氢氧化锂价格开始底部企稳27 图表59：10月挖掘机销量当月增速15.1%28 图表60：机床和工业机器人产量边际改善28 图表61：9月行业整体利润表现仍然偏弱28 图表62：新船价格处于上行区间28 图表63：9月电力供需增速均边际改善29 图表64：2024年9月电力利润增速边际放缓29 图表65：2024年9月部分社零分项开始出现较为明显的边际改善29 图表66：10月乘用车销量增速边际改善30 图表67：9月汽车（包括底盘）、商用车外需维持景气30 图表68：今年空调出口持续维持较高增速水平30 图表69：空调排产增速较高30 图表70：9月纺织服装的出口同比仍有较大幅度下滑31 图表71：9月上游纺织原料类外需表现较为平稳31 图表72：9月需求维持韧性31 图表73：但盈利出现不同程度的放缓31 图表74：9月餐饮增速继续边际放缓32 图表75：免税销售维持低迷态势32 图表76：9月建材家居卖场销售增速降幅收窄32 图表77：9月家具出口增速回落32 图表78：近期全国猪肉价格环比回落33 图表79：养殖预期盈利同样出现走弱33 图表80：9月集成电路产量当月同比17.9%33 图表81：2024年9月全球半导体销售额同比增长23.2%33 图表82：9月日本半导体制造设备出货同比为23.4%34 图表83：9月中国台湾半导体材料营收同比-11.6%34 图表84：近两个月面板价格底部企稳34 图表85：7月液晶面板出货量增速有所分化34 图表86：9月TFT液晶面板营收同比12.5%35 图表87：9月台股面板营收同比1%35 图表88：2024年9月我国智能手机累计销量增速7.3%35 图表89：2024Q3全球智能手机销量当季增速4%35 图表90：9月软件业务利润表现维持相对韧性36 图表91：7月笔记本电脑销售额同比增速转弱36 图表92：最新一周电影票房收入出现明显回暖36 图表93：最近一周电影观影人次同样出现明显回暖36 图表94：微观主体融资需求有待扭转37 图表95：2024年10月央行进一步下调LPR利率37 图表96：房地产成交量回暖37 图表97：9月新房价格同比降幅继续扩大37 一、核心观点 历史回顾：并购