淘天CMR增速边际改善，云业务进一步增长

阿里巴巴-W（9988.HK）FY25Q2业绩点评： 淘天CMR增速边际改善，云业务进一步增长2024年11月17日 事件：2024年11月15日，阿里巴巴发布截至2024年9月30日止季度业绩，季度实现收入2365.03亿元，yoy+5.2%；GAAP净利润435.47亿元，Non-GAAP净利润365.18亿元，yoy-9.1%；经调整EBITA405.61亿元，yoy-5.3%。 淘天CMR增速边际改善，但投放明显增长对利润有所拖累。淘天FY25Q2收入989.94亿元，yoy+1.4%，其中零售端930.08亿元，yoy+0.5%；批发业务收入59.86亿元，yoy+17.5%。客户管理收入（CMR）yoy+2.5%，环比上季度yoy+0.6%进一步改善，主要系GMV增长拉动，TR同比稳定。FY25Q2淘天平台GMV增长受订单量双位数增长驱动，而订单金额有所下降，同时季度88VIP会员数达4600万，较上季度4200万进一步提升。9月1日起对淘天平台确收GMV收入0.6%服务费及营销工具“全站推广”渗透率提升在本季度释放利好有限，且部分低TR业务快速增长对整体TR形成抵消，我们认为新举措在后续对TR的提振将进一步释放，关注整体TR变化及对CMR的增速改善的带动效应。本季度直营yoy-5.3%，主要受电器品类销售额下降所致。FY25Q2淘天经调整EBITA445.90亿元，yoy-5.3%，经调整EBITA利润率45.0%，yoy-3.2pct，电商行业竞争激烈，用户投入及营销费用增长带来盈利端的显著拖累。 云业务增速环比继续提升，盈利改善趋势未变。云业务FY25Q2收入296.10亿元，yoy+7.1%，环比上季度yoy+5.7%进一步提升，公共云产品收入实现双位数增长，AI相关产品收入实现三位数增长。经调整EBITA26.61亿元，yoy+88.9%；经调整EBITA利润率9.0%，yoy+3.9pct，qoq+0.2pct。本季度云业务收入增速及利润表现均环比提升，进一步强化管理层年初宣布云业务下半年增速将达双位数的信心。 AIDC亏损收窄，但菜鸟投放加大。其他业务表现来看，AIDC收入316.72亿元，yoy+29.2%，经调整EBITA利润率-9.2%，环比上季度-12.7%有所收窄。菜鸟收入246.47亿元，yoy+8.0%，经调整EBITA利润率0.2%，环比-2.1pct。去年同期AIDC高增已拉高基数，本季度收入增长略有放缓，但亏损有所收窄；同为出海逻辑的菜鸟因跨境物流投入加大盈利大幅收窄。 股东回报依旧丰厚：季度回购41亿美元，4.14亿股份，流通股份较6月底进一步净减少2.1%。上半财年已累计回购87亿美元，截至FY25Q2末回购额度仍剩余220亿美元，有效期至2027年3月。 投资建议：我们认为，阿里战略理顺有望激发业务活力，传统货架电商优势深厚，有望实现CMR业务趋稳并增长；云业务在AI驱动下，未来发展潜力大，预计公司FY2025-2027年经调整EPS分别为7.63/8.58/9.42元，对应11月15日收盘价经调整PE分别为11/9/9倍。维持“推荐”评级。 盈利预测与财务指标 单位/百万人民币 FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入 941,168 1,004,628 1,080,513 1,149,740 增长率(%) 8.3 6.7 7.6 6.4 经调整净利润 158,359 145,966 164,222 180,373 增长率(%) 0 -8 13 10 EPS(基于经调整净利润） 8.27 7.63 8.58 9.42 P/E(基于经调整净利润） 10 11 9 9 P/B 1.6 1.5 1.4 1.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年11月15日收盘价，汇率1HKD=0.929RMB） 推荐维持评级 当前价格：87.20港元 分析师易永坚 执业证书：S0100523070002 邮箱：yiyongjian@mszq.com 分析师李华熠 执业证书：S0100524070002 邮箱：lihuayi@mszq.com 相关研究 1.阿里巴巴-W（9988.HK）首次覆盖报告：战略理顺，主业聚焦重启增长-2024/09/11 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表(百万人民币) FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 利润表(百万人民币) FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 流动资产合计 752,864 825,176 960,545 1,105,518 营业收入 941,168 1,004,628 1,080,513 1,149,740 现金及现金等价物 248,125 304,856 425,313 556,683 其他收入 0 0 0 0 应收账款及票据 30,686 34,959 37,599 40,008 营业成本 586,323 612,823 659,113 701,341 存货 25,460 29,218 31,425 33,438 销售费用 115,141 140,648 145,869 149,466 其他 448,593 456,143 466,207 475,388 管理费用 41,985 48,283 52,628 54,207 非流动资产合计 1,011,965 1,000,495 990,894 982,986 研发费用 52,256 56,436 61,008 64,729 固定资产 185,161 191,869 199,537 208,034 财务费用 17,911 16,551 16,551 16,551 商誉及无形资产 363,556 345,378 328,109 311,704 权益性投资损益 -7,735 -7,922 -6,094 -4,469 其他 463,248 463,248 463,248 463,248 其他损益 -4,364 4,019 4,322 4,599 资产合计 1,764,829 1,825,671 1,951,439 2,088,504 除税前利润 93,861 125,983 143,572 163,575 流动负债合计 421,507 454,481 486,619 515,938 所得税 22,529 27,968 30,150 36,314 短期借贷 29,001 29,001 29,001 29,001 净利润 71,332 98,015 113,422 127,262 应付账款及票据 0 0 0 0 少数股东损益 -8,677 -7,841 -7,940 -8,654 其他 392,506 425,480 457,618 486,937 归属母公司净利润 80,009 105,856 121,362 135,915 非流动负债合计 230,723 232,205 232,205 232,205 EBIT 111,772 142,534 160,123 180,126 长期借贷 141,775 141,775 141,775 141,775 EBITDA 156,276 188,004 205,724 226,034 其他 88,948 90,430 90,430 90,430 EPS（元） 4.18 5.53 6.34 7.10 负债合计 652,230 686,686 718,824 748,143 普通股股本 1 1 1 1 主要财务比率 FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 储备 997,2711,031,4991,133,0681,249,467 成长能力(%) 归属母公司股东权益 997,272 1,031,500 1,133,069 1,249,468 营业收入 8.34 6.74 7.55 6.41 少数股东权益 115,327 107,486 99,546 90,892 归属母公司净利润 9.93 32.31 14.65 11.99 股东权益合计 1,112,599 1,138,985 1,232,615 1,340,361 盈利能力(%) 负债和股东权益合计 1,764,829 1,825,671 1,951,439 2,088,504 毛利率 37.70 39.00 39.00 39.00 净利率 8.50 10.54 11.23 11.82 ROE 8.02 10.26 10.71 10.88 ROIC 6.62 8.47 9.01 9.27 偿债能力资产负债率(%) 36.96 37.61 36.84 35.82 现金流量表(百万人民币) FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 净负债比率(%) -6.95 -11.77 -20.65 -28.79 经营活动现金流 182,593 181,332 194,573 205,306 流动比率 1.79 1.82 1.97 2.14 净利润 80,009 105,856 121,362 135,915 速动比率 0.82 0.91 1.11 1.32 少数股东权益 -8,677 -7,841 -7,940 -8,654 营运能力 折旧摊销 44,504 45,470 45,601 45,908 总资产周转率 0.54 0.56 0.57 0.57 营运资金变动及其他 66,757 37,847 35,549 32,136 应收账款周转率 29.96 30.61 29.78 29.63 投资活动现金流 -21,824 -36,422 -37,772 -37,870 应付账款周转率 资本支出 -32,929 -34,000 -36,000 -38,000 每股指标（元） 其他投资 11,105 -2,422 -1,772 130 每股收益 4.18 5.53 6.34 7.10 筹资活动现金流 -108,244 -86,382 -34,546 -34,270 每股经营现金流 9.54 9.47 10.16 10.73 借款增加 2,465 0 0 0 每股净资产 52.10 53.89 59.19 65.27 普通股增加 -87,902 -41,278 0 0 估值比率 已付股利 -17,946 -28,554 -17,996 -17,719 P/E 19 15 13 11 其他 -4,861 -16,551 -16,551 -16,551 P/B 1.6 1.5 1.4 1.2 现金净增加额 56,914 56,731 120,458 131,369 EV/EBITDA 10.05 8.35 7.63 6.95 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具