淘天份额平稳，云业务预计将回暖

浦银国际研究 财务模型更新|互联网行业 赵丹 首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超,CFA 互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2024年8月16日 阿里巴巴（9988.HK） 目标价（港元）85 潜在升幅/降幅+11% 目前股价（港元）76.4 52周内股价区间（港元）64.0-93.1 总市值（百万港元）1,547,639 近3月日均成交额（百万）3,405.4 注：截至2024年8月15日收盘价 市场预期区间 HKD78 HKD76 HKD122 HKD85 SPDBI目标价目前价市场预期区间 阿里巴巴（BABA.US） 目标价（美元）潜在升幅/降幅 目前股价（美元） 52周内股价区间（美元）总市值（百万美元） 近3月日均成交额（百万） 注：截至2024年8月15日收盘价 市场预期区间 USDUS8D080 USD87 87 +9% 79.5 66.0-95.8 192,342 1,061.9 USD135 SPDBI目标价目前价市场预期区间 股价表现 阿里巴巴集团控股有限公司股价(美元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 阿里巴巴（9988.HK/BABA.US）：淘天份额平稳，云业务预计将回暖 财务模型更新 收入不及市场预期：公司FY1Q25收入人民币2432亿元，同比增长4%，低于市场预期2.6%；调整后净利润为407亿元，同比下降9%，高于市场预期7.3%；调整后净利率为16.7%。公司FY1Q25累计回购约58亿美元，普通股较上季度末减少2.3%。此外，公司预计8月底完成转变为香港主要上市，并将推进加入港股通。 淘天份额平稳，国际电商亏损环比收窄：FY1Q25淘天收入同比下降1% 至932亿元，低于我们预期，其中客户管理收入（CMR）同比增长仅1%，直营及其他收入下降9%。线上GMV录得高个位数增长，主要由订单量同比双位数增长驱动，客单价延续同比下滑。由于变现率较低的新模式产生的GMV贡献占比提升，导致整体变现率同比下降。由于加大对用户体验和基础设施投入，淘天调整后EBITA同比略微下降1%。公司4月推出“全站推广”营销工具，通过算法升级提高商家变现效率，预计未来几个季度CMR增长将与GMV趋于一致。国际商业增长保持强劲，收入同比增32%至293亿元，其中速卖通Choice表现突出，订单量和变现率都有所提升，单位经济效益环比改善近20%；Lazada在7月首次实现单月EBITDA盈利。由于公司加大对跨境业务的投入，国际商业调整后EBITA亏损37亿元，环比有所改善。 阿里巴巴（9988.HK/BABA.US） 云业务预计将恢复双位数增长：FY1Q25云收入同比增长6%至265亿元，主要由公共云的双位数增长和AI相关产品驱动的三位数增长推动，项目式合约收入有所缩减；调整后EBITA为23亿元，调整后EBITA率提升至8.8%，主要得益于产品结构改善和运营效率提升。公司预计云业务外部收入将在下半财年重回双位数增长，主要依靠AI相关产品贡献。 维持“持有”评级及目标价85港元/87美元：我们略微调整FY25E/FY26E收入预测至9,943亿/10,753亿元，上调利润预测至1,498亿/1,646亿元，维持目标价85港元/87美元，对应FY25E/FY26E10.2x/9.2xP/E。考虑到国内电商竞争环境依然激烈，低价商品占比提升影响整体变现率，短期收入端增长或仍将承压，且为维持市场份额而加大投入预计也将影响短期利润率改善，维持“持有”评级。 150 20% 100 50 0% 0 -20% 1/2024 7/2024 投资风险：行业竞争加剧；业务增长不及预期；利润弱于预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY23 FY24 FY25E FY26E FY27E 营业收入 868,687 941,168 994,271 1,075,254 1,153,387 毛利润 318,992 354,845 382,082 419,349 461,355 调整后净利润 141,379 157,479 149,816 164,563 188,825 调整后目标PE(x) 10.2 9.2 8.1 E=浦银国际预测，资料来源：Bloomberg、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 人民币百万元FY23 FY24 FY25E FY26E FY26E 人民币百万元 FY23 FY24 FY25E FY26E FY26E 收入868,687 941,168 994,271 1,075,254 1,153,387 净利润 65,573 71,332 109,147 131,877 153,811 收入成本(549,695) (586,323) (612,189) (655,905) (692,032) 折旧 27,799 26,640 28,022 28,851 29,968 毛利318,992 354,845 382,082 419,349 461,355 摊销 19,139 17,864 10,262 6,693 4,511 研发费用(56,744) (52,256) (58,244) (64,515) (69,203) 其他调整项 73,759 80,506 25,712 49,451 71,255 销售费用(103,496) (115,141) (126,575) (134,407) (141,867) 营运资金变动 13,482 (13,749) 7,229 12,225 8,975 管理费用(42,183) (41,985) (47,077) (49,462) (51,902) 经营现金流 199,752 182,593 180,372 229,097 268,521 其他营业费用(16,218) (32,113) (7,792) (8,000) (8,000) 经营盈利100,351 113,350 142,395 162,965 190,383 固定资产 (29,766) (24,988) (48,617) (52,140) (47,907) 利息及投资收益(16,989) (15,734) (3,666) - - 无形资产 (22) (842) (890) (962) (1,032) 其他收益净额5,823 3,980 257 - - 短期投资 (61,086) 71,426 - - - 除税前盈利89,185 101,596 138,986 162,965 190,383 其他投资现金流 (44,632) (67,420) (103,161) (124,645) (145,376) 所得税开支(15,549) (22,529) (31,344) (32,593) (38,077) 投资现金流 (135,506) (21,824) (152,667) (177,746) (194,315) 权益投资损益(8,063)(7,735)1,5051,5051,505 年度盈利 65,573 71,332 109,147 131,877 153,811 借款净额 11,342 7,478 4,047 4,901 6,014 少数股东权益 (7,210) (8,677) (4,868) (5,014) (5,164) 其他融资现金流 (76,961) (115,722) (72,000) (108,000) (108,000) 夹层权益的增值 (274) (268) (121) - - 融资现金流 (65,619) (108,244) (67,953) (103,099) (101,986) 本公司权益持有人 72,509 79,741 113,894 136,891 158,976 汇率变动影响 3,530 4,389 - - - 调整后净利润 141,379 157,479 149,816 164,563 188,825 现金及现金等价物净流量 2,157 56,914 (40,248) (51,748) (27,780) 年初现金及现金等价物 227,353 229,510 286,424 246,176 194,428 年末现金及现金等价物 229,510 286,424 246,176 194,428 166,648 资产负债表 主要财务比率 人民币百万元 FY23 FY24 FY25E FY26E FY26E FY23 FY24 FY25E FY26E FY26E 现金及现金等价物 193,086 248,125 207,877 156,129 128,349 盈利增速 应收款项 137,072 143,536 151,635 163,985 175,901 营业收入增速 1.8% 8.3% 5.6% 8.1% 7.3% 短期投资 326,492 262,955 262,955 262,955 262,955 毛利润增速 1.7% 11.2% 7.7% 9.8% 10.0% 其他流动资产 41,316 98,248 98,248 98,248 98,248 经营利润增速 44.1% 13.0% 25.6% 14.4% 16.8% 流动资产合计 697,966 752,864 720,714 681,317 665,453 净利润增速 39.3% 8.8% 53.0% 20.8% 16.6% 固定资产 176,031 185,161 190,643 198,024 206,920 调整后净利润增速 3.7% 11.4% -4.9% 9.8% 14.7% 无形资产 46,913 26,950 17,577 11,846 8,367 证券投资及权益投资 453,117 424,073 445,839 456,971 448,287 盈利能力比率 其他非流动资产 379,017 375,781 446,578 526,546 618,394 毛利率 36.7% 37.7% 38.4% 39.0% 40.0% 非流动资产合计 1,055,078 1,011,965 1,100,636 1,193,387 1,281,968 经营利润率 11.6% 12.0% 14.3% 15.2% 16.5% 资产总计 1,753,044 1,764,829 1,821,351 1,874,705 1,947,421 净利率 7.5% 7.6% 11.0% 12.3% 13.3% 调整后净利率 16.3% 16.7% 15.1% 15.3% 16.4% 短期借款 7,466 12,749 16,796 21,698 27,711 应付账款 275,950 297,883 311,024 333,234 351,589 每股指标（元） 其他流动负债 101,935 110,875 113,062 115,427 117,963 基本EPS 3.5 4.0 5.9 7.1 8.2 流动负债合计 385,351 421,507 440,882 470,359 497,264 摊薄EPS 3.4 4.0 5.8 7.0 8.1 长期借款 52,023 55,686 55,686 55,686 55,686 调整后EPS 6.7 7.9 7.6 8.4 9.6 无抵押优先票据 97,065 86,089 122,089 122,089 122,089 其他非流动负债 95,684 88,948 88,948 88,948 88,948 每股指标增速 非流动负债合计 244,772 230,723 266,723 266,723 266,723 基本EPS增速 20.3% 16.7% 46.