深度研究报告：美国C端品牌力突出，渠道复用积极扩充品类

公司研究 证券研究报告 医疗器械2024年11月16日 九安医疗（002432）深度研究报告 美国C端品牌力突出，渠道复用积极扩充品类 推荐首次） 目标价：62元 当前价：44.49元 华创证券研究所 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 证券分析师：李婵娟邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360520110004 联系人：张良龙 邮箱：zhanglianglong@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)49,065.07 已上市流通股(万股)42,019.81 总市值(亿元)218.29 流通市值(亿元)186.95 资产负债率(%)18.16 每股净资产(元)39.28 12个月内最高/最低价51.69/33.26 市场表现对比图(近12个月) 2023-11-15~2024-11-15 40% 22% 5% -12% 23/1124/0124/0424/06 九安医疗 24/0924/11 沪深300 深度布局美国市场的家用医疗器械出海标杆。出海助力医疗器械企业打开成长天花板，在海外市场中，美国由于支付能力强、进入壁垒高而最受企业关注。其中九安医疗在2010年便开始在美国市场的探索，经过十余年发展建立起 iHealth的品牌影响力，并积累了扎实的海外商业化能力。在新冠疫情下，公司抓住机会，实现新冠抗原试剂盒的放量和业绩飙升，进一步扩大iHealth在美国市场的品牌影响力。未来，公司将继续推动三联检、CGM等产品的出海。 当下：现金及金融类资产充裕，在美国市场具备扎实基础。 1）充裕资产保障公司稳定发展。2024Q3末，公司现金及金融类资产总和达到 229亿元，已与2024年11月12日收盘时的公司市值持平。充裕的流动性资 产为公司的研发、股东回报提供保障。此外，专业资产管理团队、美元降息周期以及对前沿技术领域的战略布局都有望提高公司的投资收益。 2）iHealth在美国市场具备扎实基础。经过多年发展，iHealth在美国市场已跑通临床、注册、生产、运输等全流程，积累了丰富的渠道资源，上线了公司官网和亚马逊等大型电商平台。新冠疫情期间，iHealth试剂盒在美国市场凭借 现货充足、发货快、简单易用以及等优势，成功扩大了影响力，成为美国市场该领域的主流品牌，建立了品牌优势，为自研/代理产品的放量提供基础。 未来：三联检有望成为新“爆品”，CGM前景广阔。 1）三联检有望成为美国市场新“爆品”。新冠、甲流和乙流三种呼吸道传染病的前期症状相似，三联检产品能让呼吸道传染病患者快速确诊，契合美国市场特征，其市场相对单独的新冠检测产品更加稳定。三联检在美国的潜在市场规 模可达6.8亿美元。在强大的品牌优势基础上，公司三联检产品于今年推出后快速放量，有望成为公司的又一“爆品”。 2）CGM与糖尿病诊疗照护“O+O”模式形成协同，前景广阔。公司的糖尿病诊疗照护“O+O”业务瞄准大病种，在员工持股计划推动下有望快速发展。公司在研的CGM可与糖尿病诊疗照护“O+O”模式形成协同，在中美都具备 广阔市场空间，高性价比和专利保护是美国CGM市场竞争的关键。公司一方面拥有在研的自主品牌CGM产品，另一方面或可凭借在美国市场的品牌渠道优势助力国内优秀CGM产品出海。 投资建议：公司是少有的在美国市场实现深度本土化的国产医疗器械公司，有望在全球支付能力最强的美国市场不断延伸家用医疗器械产品体系；此外充裕的资产通过资管业务将持续为公司造血。我们预计公司24-26年归母净利润分 别为17.0、18.0、20.0亿元，同比增长35.6%、6.0%、11.4%。我们选择分部估值法，给予公司主营医疗业务2025年目标PE13X，对应市值为114亿元，给予公司资产管理及投资业务对应市值191亿元，则公司2025年目标总市值为 305亿元，对应目标价62元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、产品研发、销售进展不及预期；2、行业竞争加剧；3、资产管理风险；4、汇率波动风险；5、新冠相关收入大幅收缩风险。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 3,231 2,796 2,996 3,208 同比增速(%) -87.7% -13.5% 7.1% 7.1% 归母净利润(百万) 1,252 1,697 1,799 2,004 同比增速(%) -92.2% 35.6% 6.0% 11.4% 每股盈利(元) 2.55 3.46 3.67 4.08 市盈率(倍) 18 13 12 11 市净率(倍) 1.1 1.1 1.0 0.9 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年11月15日收盘价 投资主题 报告亮点 本报告从当下优势和未来潜力单品两个方面阐述了九安医疗的投资价值，公司作为国内稀缺的家用医疗器械深度出海标的，在支付能力最高的美国市场建立起扎实的市场基础，为将来自研/代理产品在美国市场的放量提供基础，在当前国产医疗器械争先出海的大背景下投资价值凸显。 投资逻辑 当下：现金及金融类资产充裕，在美国市场具备扎实基础。1）充裕的流动性资产保障公司稳定发展。2024年Q3末，公司现金及金融类资产总和达到229亿元，已与2024年11月12日收盘时的公司市值持平。充裕的流动性资产为 公司的研发、股东回报提供保障。此外，专业化资产管理团队、美元降息周期以及对前沿技术领域的战略布局都有望提高公司的投资收益。2）iHealth在美国市场具备扎实基础。经过多年发展，iHealth在美国市场已跑通临床、注册、生产、运输等全流程，积累了丰富的渠道资源，上线了公司官网和亚马逊等大 型电商平台。新冠疫情期间，iHealth试剂盒在美国市场凭借现货充足、发货快、简单易用以及等优势，成功扩大了影响力，成为美国市场该领域的主流品牌，建立了品牌优势，为自研/代理产品的放量提供基础。 未来：三联检有望成为新“爆品”，CGM前景广阔。1）三联检有望成为美国市场新“爆品”。新冠、甲流和乙流三种呼吸道传染病的前期症状相似，三联检产品能让呼吸道传染病患者快速确诊，契合美国市场特征，其市场相对单独 的新冠检测产品更加稳定。我们估算三联检在美国的潜在市场规模可达6.8亿美元。在强大的品牌优势基础上，公司三联检产品于今年推出后快速放量，有望成为公司的又一“爆品”。2）CGM与糖尿病诊疗照护“O+O”模式形成协 同，前景广阔。公司的糖尿病诊疗照护“O+O”业务瞄准大病种，在员工持股 计划推动下有望快速发展。公司在研的CGM可与糖尿病诊疗照护“O+O”模 式形成协同，在中美都具备广阔市场空间，高性价比和专利保护是美国CGM市场竞争的关键。公司一方面拥有在研的自主品牌CGM产品，另一方面或可凭借在美国市场的品牌渠道优势助力国内优秀CGM产品出海。 关键假设、估值与盈利预测 公司是国内少有的在美国市场实现深度本土化的医疗器械公司，凭借深厚的品牌渠道优势，有望在全球支付能力最强的美国市场不断延伸家用医疗器械产品体系；此外充裕的账上资产通过资管业务将持续为公司造血。我们选择分部估值法，给予公司主营医疗业务2025年目标PE13X，对应市值为114亿元，给予公司资产管理及投资业务对应市值191亿元，则公司2025年目标总市值为 305亿元，对应目标价62元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、iHealth十年新生到蜕变5 （一）九安医疗：从代工到自主品牌出海5 （二）iHealth的初创到蜕变8 二、当下：现金及金融类资产充裕，在美国市场具备扎实基础10 （一）现金及金融类资产充裕，保障公司稳定发展10 （二）iHealth在美国市场具备扎实基础11 三、未来：三联检有望成为新“爆品”，CGM前景广阔13 （一）三联检有望成为美国市场新“爆品”13 （二）CGM与糖尿病诊疗照护“O+O”模式形成协同，前景广阔14 四、盈利预测及估值18 �、风险提示20 图表目录 图表1九安医疗营业收入和归母净利润5 图表2九安医疗营业收入结构6 图表3九安医疗各业务毛利率6 图表42019-2024H1收入区域分布6 图表5九安医疗费用率6 图表6九安医疗股权结构7 图表7九安医疗高管介绍7 图表8九安医疗员工持股计划业绩考核目标8 图表9iHealthInc.子公司收入（亿元）9 图表10iHealth项目开发支出（万元）9 图表11九安医疗资产主体分布10 图表12九安医疗研发费用（亿元）10 图表13美国十年期国债收益率与美联储加息变化11 图表14iHealth试剂盒在亚马逊电商网上拥有BestSeller标签12 图表15iHealth试剂盒与雅培、ACON产品的检测性能相近12 图表16美国新冠疫情周度发展趋势13 图表17美国ILI-Net报告的公共卫生实验室ILI（流感样疾病）病例数量（纵轴：例；横轴：周）13 图表18FDA已获批三联检产品14 图表192021年全球医疗器械市场份额15 图表202025年全球医疗器械市场份额15 图表21中国CGM市场规模预测（亿元）16 图表222020年国内CGM市场竞争格局16 图表23美国CGM行业规模（亿美元）16 图表24美国各细分患者人群的CGM渗透率（2023年）17 图表25九安医疗收入预测18 图表26九安医疗主营医疗业务可比公司估值19 图表27资管及投资业务对应市值计算19 一、iHealth十年新生到蜕变 （一）九安医疗：从代工到自主品牌出海 九安医疗是全球医疗健康类电子产品及硬件和移动医疗服务供应商。自1995年成立以来，公司从血压计ODM/OEM代工模式起步，逐步拥有了血糖仪、胎心仪、雾化器、额温计等多款家用医疗健康产品。九安医疗坚持糖尿病诊疗照护“O+O”模式和新零售平台推广爆款产品两大战略，疫情期间iHealth试剂盒多次蝉联美国亚马逊销冠，成为继额温计之后爆款战略又一成功实践。 疫情期间业绩爆发式增长。2018-2022年公司营业收入和归母净利润逐年上升，自2020 年起开始跨越式增长，到2022年达到峰值，2023年业绩有所回落，但相较2021年仍有明显增长。2022年营业收入同比增长997.80%，归母净利润同比增长1664.19%，主要原因是疫情期间试剂盒在新零售平台爆火和美国政府大额订单。之后业绩回落，2024Q1-3，公司营收为20.92亿元（同比-23.79%），归母净利润为13.69亿元（同比+52.63%）。 图表1九安医疗营业收入和归母净利润 263.15 160.30 5.640.137.060.66 20.08 2.42 23.97 9.09 32.31 12.52 20.92 13.69 300.00 2000% 250.00 1500% 200.00 150.00 100.00 50.00 1000% 500% 0% 0.00 20182019 2020 2021 2022 2023 2024Q1-3 -500% 营业收入（亿元）归母净利润（亿元） 营业收入同比归母净利润同比 资料来源：Wind，华创证券 iHealth系列产品是公司主要收入来源。2018-2019年营收结构以iHealth产品和ODM/OEM代工并重，新零售业务逐渐发力。2020年以后，iHealth系列产品收入飙升，营收占比逐年上升，在2022年达到98.68%。截至2024H1，iHealth系列产品占营业收入88.44%，仍是公司主要收入来源。并且iHealth系列产品自2018年以来毛利率逐渐提高，在2022年达到80%，2024H1仍有77%，在公司各业务中处于较高水平。 图表2九安医疗营业收入结构图表3九安医疗各业务毛利率 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 98.68% 90.13%88.44% 70.62%