进可攻退可守，把握可转债历史底部机会

大同证券研究中心 2024.11.15 姓名：刘永芳登记编号：S0770524100001邮箱：liuyongfang@dtsbc.com.cn 姓名：张坤飞登记编号：S0770524020001邮箱：zhangkf@dtsbc.com.cn 姓名：王晓登记编号：S0770524040001邮箱：wangxiao@dtsbc.com 01增量政策大反转，A股牛市可期03重点关注固收+产品02可转债进可攻退可守，处于底部区间 增量政策大反转，A股牛市可期 1、美联储降息，打开我国增量政策空间 •2022年4月份，美联储开启加息周期，到2023年7月，联邦基金目标利率从0-0.25%增加至5.25%-5.5%，1年多的时间快速增加了525个BP。 •美联储加息，美元走强，包括人民币在内的全球货币承压。为应对美元潮汐，全球央行也逐步退出宽松的货币政策，以保持本币的相对稳定。 2、政策调整大转变，一揽子政策陆续出台 •9.24：央行、金管局、证监会联合召开新闻发布会•央行：降息、降准、降存量房贷利率，创设两项支持股票市场发展的工具•金管局：支持大型商业银行增加核心一级资本、支持企业续贷、增加银行白名单等。•证监会：支持产业整合并购重组、市值管理，引入长期资金等 •10.12：财政部发布会•短期采用综合措施实现收支平衡，长期加杠杆；•支持地方化债，打开束缚发展的手脚；•专项债支持房地产止跌回稳，打通内循环堵点；•补充银行资本，打开长期信贷空间；•促消费惠民生 •10.17：住建部等多部门联合召开发布会•四个取消：限购、限售、限价、普通住宅和非普通住宅标准；•四个降低：降低公积金贷款利率、降低首付比例、降低存量贷款利率、降低换购税费负担•两个增加：新增实施100万套城中村和危旧房改造、“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿 •9.26：中央政治局会议•高层态度转变，定调宽松政策；•房地产首提“止跌回稳”，助力中国经济企稳；•资本市场从提振信心到提振市场，A股重要性凸显；•促消费、惠民生，政策重心转向刺激消费 3、针对性政策出台，A股基本面或将触底回稳 •化解三大风险，稳定经济基本盘：本次国家针对房地产、地方债、金融系统等掣肘经济发展的主要风险出台了一揽子政策，稳定了国家经济的基本盘； •促销费，惠民生，打通内循环：针对企业利润回落，员工收入下降，社会消费回落，价格下降，再次带动企业利润下降的负向螺旋，国家已经或即将出台促销费系列政策，以打通消费内循环；•新经济亮点不断，高质量发展成色十足：PMI虽然持续低于荣枯线（50）下方，但是高技术制造业、装备制造业PMI分别为53和52，持续位于枯荣线上方，且同环比均上升。 4、A股风险溢价处于高位，增量资金陆续入市 •从风险溢价来看，股债溢价仍处于高位，A股市场仍然具有较大的吸引力•更多增量资金还在路上：国家队买入ETF6000亿，央行3000+5000亿定向支持A股，社保保险理财等长期资金入市，外资买入A股，大量普通投资者开户入市。 可转债进可攻退可守，处于底部区间 ◼概念：可转债又称“可转换公司债券”，一般是指债券持有人在一定期限内可以按照约定的条件将债券转换成发行公司普通股票的债券 ◼双重属性：下有防御属性，债底支撑，上有进攻属性，受正股影响 3、可转债股性VS债性 赎回条款(发行人权利) 在转股期内，一般情况股票连续30个交易日中有15个交易日的收盘价不低于转股价格的130%，上市公司有权按照债券面值+固定利率强制赎回可转债 赎回触发价 下修条款（发行人权利） 在存续期间，一般情况股票连续30个交易日中有15个交易日的收盘价低于转股价80%,上市公司有权下调转股价(需股东大会表决) 回售条款(投资人权利) 在回售期内，一般情况公司股票收盘价连续30个交易日低于转股价格的70%时，持有人有权将可转债全部或部分按约定价格回售给发行人； ◼债性是可转债持有到期获取的票息收益，股性是可转债跟随股票波动获取的收益来源◼可转债因为有附加条款，当正股发生较大波动时，有利于保护投资者利益•转股溢价率较低，股性较强，溢价率在0-20%之间，说明价格只比真实价值略高，市场认可其价值给予高预期•转股溢价率较高，股性较弱，当溢价率非常高，说明价格远远高于价值，如果纯债溢价率也高，投资价值较低•转股溢价率为负值时，说明转债价格低于转股价值，常见于未进转股期的可转债和高价可转债 •案例一：债性转债，受正股影响较小 •2023年以来，正股恰恰食品大跌34%，而同期恰恰转债仅跌7%。体现出较强的债性。 •案例二：股性转债，受正股影响较大 •2021年4月以来，龙净转债跟随正股龙净环保大幅波动。 ◼可转债指数熊市抗跌，牛市涨幅居前 •熊市如2018年、2022年以来，可转债指数跌幅大幅低于其正股指数及中证1000指数；•牛市如2019年-2021年，可转债指数大幅跑赢其正股指数及中证1000指数。 数据来源：wind、同花顺；截至日期：20241022 9、可转债指数成份股更新速度快 ◼可转债主要以转股方式退出，指数更新迭代快 •7成可转债转股退出：截至2024年10月21日，在已退市的505只可转债中，73%（373只）的可转债是通过转股的方式退出的。投资者获取了收益，发行人不用还本付息，皆大欢喜。 •半数可转债交易时间不足2年：截至2024年10月21日，近250只可转债上市交易的时间不足2年便退出。 •可转债指数成份股更新迭代快，因此可转债指数整体表现大幅好于股票指数。 数据来源：wind、同花顺；截至日期：20241022 10、可转债估值处于底部区间-价格中位数 •可转债价格中位数具有重要的指示意义。一般情况下，1200以下是机会区间，2018年底、2021年初、2022年二季度、2024年初均是可转债可转债的底部区间。 11、可转债估值处于底部区间-价值溢价率 •价值溢价率是可转债价格相对内在价值（纯债价值+期权价值）的溢价，该指标越低说明可转债越有投资价值。 •目前，可转债的价值溢价率中位数已经来到了少有的负数区间，也即一半以上的可转债价格已经跌破了其内在价值。所以，不考虑信用风险的情况下，可转债继续下跌的空间已经很小了。 12、可转债估值处于底部区间-到期收益率 •可转债到期收益率是指可转债作为信用债持有到期还本付息后获得的收益率。 •不考虑信用风险的情况下，可转债到期收益率中位数大于1%的便是机会区间，参考2018年初、2019年二季度、2021年初、2024年初。•目前可转债的到期收益率为1%左右，节前一度高达3%，处于低估区间，相比同级别的信用债都有较大的吸引力。 13、专业机构投资者大幅加仓可转债 •机构投资者大幅加仓可转债ETF，且多为养老金、企业年金、保险资金等产品•可转债ETF规模由年初的62.84亿快速增长至如今的320.14亿 重点关注固收+产品 ◼基金经理：张翼飞、李君，“稳健”为底色，被称为固收+领域“双子星” ◼投资策略：纯债+可转债+股票 •纯债：高等级+短久期，积累安全垫 •可转债：强债性为主，增强组合收益 •股票：低估值+高股息，增强组合收益 ◼业绩优异：连续九年多实现正收益，绝大部分时间，收益和回撤控制均好于市场指数 资料来源：wind、同花顺；截至日期：20241022 张翼飞 ◼历任摩根轧机(上海)有限公司财务主管，上海市国有资产监督管理委员会规划发展处研究员，秦皇岛嘉隆高科实业有限公司财务总监，日盛嘉富证券国际有限公司上海代表处研究部行业研究员。 经济学硕士13年证券从业经验现任安信基金副总经理在管产品：9只在管规模：283亿 ◼代表产品：安信稳健增值 李君 ◼历任光大证券行业分析师、国信证券研究所行业分析师、上海泽熙投资管理有限公司投资研究、上海东证橡睿投资管理有限公司投资部总经理等，从业经验十分丰富。 管理学硕士18年证券从业经验现任混合资产投资部总经理在管产品：9只在管规模：236亿 ◼代表产品：安信新趋势 资料来源：wind ◼股票中枢20%左右，以红利类个股为主◼可转债占比超50%，以强债性为主◼纯债占比低，高品质金融债为主 ◼基金经理：梁冰哲(2021.8.30接手)主要管理者、王涛 ◼投资策略：纯债+可转债+股票 •纯债：高等级+中长久期，与权益形成对冲 •可转债：债性+股性灵活配置，增强收益 •股票：杠铃策略，低估高股息为主+成长性较高个股，追求风险性价比 ◼业绩优异：管理以来，除2022年负收益之外，其余时间为正收益，产品弹性较大，进攻性较强 梁冰哲 ◼曾任德勤华永会计师事务所审计部审计员，安信基金管理有限责任公司固定收益研究部研究员，现任安信基金管理有限责任公司固定收益部基金经理 理学硕士8年证券从业经验现任固定收益部基金经理在管产品：5只在管规模：30亿 ◼代表产品：安信新价值 ◼股票中枢20%左右，以红利类个股为主◼可转债占比超50%，以强债性为主◼纯债占比低，高品质金融债为主 ◼基金经理：宋洋(2017.8.29接手) ◼投资策略：双息+多资产策略 •双息：票息+股息 •多资产：15%的权益中枢，采取红利为核心+成长股为卫星，85%左右的债仓，采取高等级信用债为主+利率债做波段为辅 ◼业绩优异：管理以来，除2022年负收益之外，其余时间为正收益，收益和回撤均好于市场指数，产品波动低，防御性强 宋洋博士14年证券从业经验现任固定收益部基金经理在管产品：9只在管规模：75亿 ◼中国科学院数学与系统科学研究院博士，曾任嘉实基金管理有限公司研究员、投资经理。2016年3月加入华夏基金管理有限公司，历任数量投资部研究员，现任基金经理 ◼代表产品：华夏睿磐泰兴 ◼股票中枢5%左右，以高股息个股为主+科技个股为辅 ◼杠杆低，久期低 ◼纯债中高等级金融债和企业债占比高 ◼国内政策效果不及预期◼海外政策及经济走势的不确定给国内市场带来的扰动◼地缘冲突加剧影响全球风险偏好◼可转债信用风险，弱资质正股有可能引发转债退市和相关信用风险传导 免责申明 分析师声明：作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为注册分析师，保证报告所采用的相关资料及数据均为公开信息。 本报告准确客观反映了作者本人的研究观点，结论不受第三方授意或影响。在研究人员所知情的范围内本公司、作者以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券不存在利害关系。 免责声明： 本报告由大同证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所载资料的来源及观点皆为公开信息，但大同证券不能保证其准确性和完整性，因此大同证券不对因使用此报告的所载资料而引致的损失负任何责任。 免责申明 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 报告研究分析及结论完全基于公开数据进行测算和分析，不涉及对未来走势的预测，不构成投资建议。相关模型构建与测算均基于大同证券的客观研究，可能存在模型失效等风险。基金过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，不能保证未来可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金公司、基金经理、基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。阅读本报告时，投资者需充分考虑自身风险偏好及风险承受能力，充分理解基金产品波动、基金经理个人投资风格、历史业绩等多方面因素对基金业绩可能造成的影响。报告内容仅供参考，不构成投资收益的保证或投资建议。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会