产能利用率回升至90.4%，国产替代需求逐步释放

中芯国际（981）更新报告 买入2024年11月15日 产能利用率回升至90.4%，国产替代需求逐步释放 业绩摘要：2024Q3公司收入21.7亿美元，同比增长34.0%，环比增长14.2%，符合一致预期的21.7亿美元。本季度公司产能环比增长4.73万片至88.4万片等效8寸晶圆，产能利用率为90.4%，同比增加13.3pct, 环比增长5.2pct。晶圆ASP达966美元，同比增长0.5%，环比增长15.5%。公司的毛利率环比增长6.6pct至20.5%。经营利润为1.7亿美元，同比增加94.4%。归母净利润同比增长58.3%至1.5亿美元，归母净利润率为6.9%。每股盈利0.02美元。公司指引2024Q4收入环比上升0%-2%至21.7-22.1亿美元，高于市场一致预期的21.5亿美元，毛利率介于 18%-20%，中值符合一致预期的19.0%。 AI领域是明年行业增长主要驱动因素，国产替代需求逐步释放：本季度消费电子产品订单需求继续回暖，贡献42.6%的营收，同比增加18.5pct但汽车及工业领域仍未见明显复苏。2025年芯片需求量有望超过今年， AI相关需求增速在10%以上，公司有望受益于未来低功耗移动IoT以及RAM、BCD等产品中硅含量的增长，出货量提升但价格保持平稳，综合产能利用率逐步恢复至85%。国产替代方面，当前国内的终端产品均为多个国内+国外供应商制造，长期看预计将有1/3的供应链完成国产替代。当前公司在全球晶圆代工行业份额为5.5%，预计年底份额有望提升至8.0%驱动营收同比增长28.1%至81亿美元。 平均每年新增5万片12英寸产能，新增订单主要来自AI边缘端:本季度公司资本开支环比下滑47.6%达11.8亿美元，折旧及摊销费用环比增长 4.3%达8.3亿美元。公司2024全年资本开支指引75亿美元，2025年将 逐步落地上海、北京、天津、临港等项目产能建设，平均每年有望新增5 万片12英寸晶圆产能。明年需求主要来自智能电视、智能空调等下游AloT产品及部分封测管理业务，2025年公司整体折合8英寸晶圆的平均月产能将达到92万片。 目标价32.00港元，买入评级:我们认为明年半导体周期复苏叠加下游消费电子产品需求回暖将带动公司后续几个季度的产能利用率逐步回升。我们预计公司未来三年的收入CAGR为28.4%，净利润CAGR为13.7%。基于 公司2024年的盈利预期，我们根据1.6倍PB的估值中枢给予公司目标价 32.00港元，相对于当前股价有19.63%的上升空间，买入评级。 风险因素：产能扩张不及预期、半导体周期下行、下游需求恢复不及预期 曹凌霁 +852-25321539 Rita.cao@firstshanghai.com.hk 韩啸宇 852-25321539 Peter.han@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业半导体 股价26.75港元 目标价32.00港元 （+19.63%） 股票代码981HK已发行股本79.8亿股 市值2101.3亿港元52周高/低35.50/13.88港元 每股净资产20.11港元 主要股东大唐控股14.05% 鑫芯投资7.74% 招商银行2.05% 盈利摘要股价表现 截至12月31日止财政年度 22年实际 23年实际 24年预测 25年预测 26年预测 总营业收入（千美元） 7,273,284 6,321,560 8,100,585 9,204,311 10,421,671 变动 33.62% -13.09% 28.14% 13.63% 13.23% 净利润（千美元） 1,817,942 902,526 582,927 929,866 1,166,154 每股盈利（美元） 0.23 0.11 0.07 0.12 0.15 变动 6.82% -50.35% -35.41% 59.52% 25.41% 基于26.75港元的市盈率（估） 14.9 31.2 46.8 29.3 23.4 每股派息（美元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股息现价比 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 来源:公司资料,第一上海预测来源:Bloomberg 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表 财务分析 截至<12月31日>,千美元 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 实际 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 实际 预测 预测 预测 收入 5,443,112 7,273,284 6,321,560 8,100,585 9,204,311 10,421,671 盈利能力 毛利 1,675,770 2,761,648 1,217,744 1,380,863 1,922,608 2,424,908 毛利率(%) 30.8% 38.0% 19.3% 17.0% 20.9% 23.3% 研究及开发费用 -638,842 -733,096 -707,275 -745,254 -846,797 -958,794 EBITDA利率(%) 66.1% 58.5% 52.5% 65.4% 65.0% 62.5% 销售、管理及其他费用 -283,208 -925,969 -859,997 -978,995 -1,171,232 -1,472,431 净利率(%) 32.6% 30.2% 17.8% 9.3% 12.3% 13.5% 营运收入 1,392,562 1,835,679 357,747 401,868 751,377 952,477 财务开支 114,299 230,139 538,322 116,823 165,614 254,768 营运表现 联营公司等 333,463 148,287 291,380 291,380 291,956 291,956 销售及管理费用/收入(%) 5.2% 12.7% 13.6% 12.1% 12.7% 14.1% 税前盈利 1,840,324 2,214,105 1,187,449 810,071 1,208,947 1,499,201 实际税率(%) 3.5% 0.7% 5.3% 7.5% 6.0% 6.0% 所得税 -65,166 -16,023 -62,514 -60,755 -72,537 -89,952 股息支付率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 净利润 1,775,158 2,198,082 1,124,935 749,316 1,136,410 1,409,249 库存周转 96.5 125.6 166.2 166.2 166.2 166.2 少数股东应占利润 73,355 380,140 222,409 134,877 181,826 211,387 应收账款天数 73.5 63.2 71.4 71.4 71.4 71.4 本公司股东应占利润 1,701,803 1,817,942 902,526 614,439 954,584 1,197,861 应付账款天数 168.5 204.2 248.3 175.0 175.0 176.0 折旧及摊销 -1,869,302 -2,271,361 -2,667,291 -4,604,244 -4,936,233 -5,269,554 EBITDA 3,595,327 4,255,327 3,316,418 5,297,492 5,979,565 6,513,987 财务状况 增长 总负债/总资产 0.30 0.34 0.35 0.35 0.34 0.34 总收入(%) 39.3% 33.6% -13.1% 28.1% 13.6% 13.2% 收入/净资产 0.32 0.38 0.31 0.39 0.42 0.46 EBITDA(%) 93.0% 18.4% -22.1% 59.7% 12.9% 8.9% 经营性现金流/收入 0.55 0.74 0.53 0.52 0.66 0.65 税前盈利对利息倍数 -16.10 -9.62 -2.21 -6.93 -7.30 -5.88 资产负债表 现金流量表 截至<12月31日>,千美元 截至<12月31日>,千美元 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 实际 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 实际 预测 预测 预测 现金 8,795,937 7,609,524 6,394,594 4,058,356 3,263,255 2,752,027 EBITDA 3,595,327 4,255,327 3,316,418 5,297,492 5,979,565 6,513,987 应收账款 1,215,473 1,302,642 1,170,008 1,584,254 1,800,113 2,038,195 净融资成本 63,246 47,223 285,448 110,687 158,865 248,019 存货 1,193,811 1,911,487 2,735,921 3,059,406 3,315,269 3,640,827 营运资金变化 113,907 893,576 -510,096 -1,243,868 -202,279 -198,894 其他流动资产 4,012,644 5,770,549 3,334,640 3,334,640 3,334,640 3,334,640 所得税 -70,875 -53,571 17,179 -60,755 -72,537 -89,952 总流动资产 15,217,865 16,594,202 13,635,163 12,036,656 11,713,277 11,765,689 其他 -689,710 205,361 249,345 116,823 165,614 254,768 固定资产 14,814,512 19,385,327 24,418,758 26,564,514 28,445,781 30,334,602 营运现金流 3,011,895 5,347,916 3,358,294 4,220,379 6,029,229 6,727,927 无形资产 67,616 45,331 33,662 33,662 33,662 33,662 长期投资 1,876,790 1,921,093 2,044,966 2,044,966 2,044,966 2,044,966 资本开支 -4,340,405 -6,260,546 -7,633,447 -6,750,000 -6,817,500 -7,158,375 银行存款及其他 4,134,158 5,861,831 7,654,763 7,654,763 7,654,763 7,654,763 其他投资活动 -2,315,030 -4,130,959 1,425,875 0 0 0 总资产 36,110,941 43,807,784 47,787,312 48,334,561 49,892,449 51,833,682 投资活动现金流 -6,655,435 -10,391,505 -6,207,572 -6,750,000 -6,817,500 -7,158,375 应付账款 1,830,415 3,217,001 3,727,922 3,221,785 3,491,227 3,855,973 短期银行借款 789,316 1,268,218 1,216,283 1,520,354 1,672,389 1,839,628 负债变化 384,778 2,690,505 1,738,468 304,071 152,035 167,239 其他短期负债 1,833