游戏增长强劲，微信生态持续升级

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 赵丹 首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超，CFA 互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2024年11月14日 评级 目标价（港元）500 潜在升幅/降幅+24% 目前股价（港元）403.8 52周内股价区间（港元）260.2-482.4 总市值（百万港元）3,734,746 近3月日均成交额 （百万港元）9,567 市场预期区间 HKKD404 423 HKD704 HKD500 SPDBI目标价目前价市场预期区间注：截至2024年11月13日收盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 腾讯控股有限公司股价(港元) 相对于MSCI中国电信服务指数表现(右轴)50050% 400 0% 300 200 1/2024 -50% 7/2024 浦银国际 腾讯（700.HK）：稳健一如既往，本土游戏增长强劲，微信生态持续升级 公司研究 利润超预期：公司3Q24收入人民币1672亿元，同比增长8.0%，基本符合市场预期；毛利率同比改善3.6pp至53.1%，但环比略下滑0.2pp，短期改善空间或相对有限；调整后净利润为598亿元，同比增长33%，高于市场预期10%，主要由于联营合营公司盈利；调整后净利率35.8%，同比和环比分别改善6.7pp和0.2pp。 本土游戏重回双位数增长，国际游戏延长收入递延周期：3Q24本土游戏收入同比增长14%至373亿元，重回双位数增长，旗舰游戏《王者荣耀》及《和平精英》实现健康同比增长。国际游戏收入同比增长9%至145亿元，主要因《PUBGMOBILE》以及《荒野乱斗》增长强劲， 《VALORANT》推出主机版本，流水同比增长超30%。国际游戏流水增速明显超过收入增速，考虑到部分游戏长留存，公司延长收入递延周期。本季度，公司递延收入同比增长22%，预示后期游戏仍将保持强劲增长势头。社交网络收入同比增长4%，相对稳健。其中，音乐和长视频付费会员数分别同比增长16%和6%。 腾讯（700.HK） 微信生态持续升级，金融企服增长承压：3Q24广告收入300亿元，同比增长17%，主要受益于视频号、小程序以及搜一搜收入增长驱动。游戏及电商行业广告表现亮眼，抵消了地产和食品饮料行业的疲软，奥运会也带动了品牌广告的需求增长。微信生态持续完善：视频号广告收入同比增长60%，广告加载率只有3%~4%，仍有很大提升空间；小程序交易额超两万亿元，同比增长十几个百分点；微信小店升级电商策略，改善交易体验；微信搜一搜在商业化检索量和点击率均实现同比增长。3Q24金融科技及企业服务收入531亿元，同比增长2%，不及预期，理财业务收入上升抵消了支付收入的下滑，但支付交易笔数仍保持健康增长，我们预计四季度或将持平。分部毛利率同比大幅改善7pp至48%，主要得益于云业务优化，环比基本持平。 维持“买入”评级，上调目标价至500港元：我们略微上调公司2024E/2025E调整后净利润1.5%和0.8%，上调目标价至500港元，对应2024E/2025E年20x/18xP/E。我们看好公司盈利能力改善，公司持续回购有望成为有力支撑，维持“买入”评级。 图表1：盈利预测和财务指标 资料来源：Bloomberg、浦银国际 人民币百万元FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入554,552 608,940 655,499 708,570 758,304 经营利润235,706 165,734 211,330 228,832 246,399 调整后净利润115,649 157,613 212,467 234,620 250,348 调整后目标PE(x) 20.1 18.2 17.0 投资风险：宏观消费不确定性；竞争激烈。 E=浦银国际预测，资料来源：Bloomberg、浦银国际 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 人民币百万FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 人民币百万 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 收入554,552 608,940 655,499 708,570 758,304 净利润 188,243 115,216 186,708 196,620 210,348 收入成本(315,806) (315,906) (306,547) (325,978) (350,386) 折旧与摊销 61,216 59,008 63,173 64,679 66,221 毛利238,746 293,034 348,952 382,592 407,917 营运资金变动 (18,472) 19,233 (13,482) (4,444) (1,914) 销售费用(29,229) (34,211) (36,194) (38,263) (40,190) 其他非现金调整 (84,896) 28,505 - - - 管理费用(106,696) (103,525) (110,790) (115,497) (121,329) 经营活动现金流 146,091 221,962 236,400 256,855 274,655 其他费用132,885 10,436 9,362 - - 经营盈利235,706 165,734 211,330 228,832 246,399 资本性支出 (50,474) (47,150) (69,491) (71,147) (72,843) 利息收入(9,352) (12,268) (623) 1,000 1,000 投资 (52,861) (82,752) - - - 其他收益(16,129) 7,783 23,366 20,000 20,000 其他投资活动 (1,536) 4,741 - - - 除税前盈利210,225 161,249 234,073 249,832 267,399 投资活动现金流 (104,871) (125,161) (69,491) (71,147) (72,843) 所得税开支(21,516) (43,276) (44,413) (49,966) (53,480) 其他盈利- - - - - 借款 438 2,652 - - - 年度盈利188,709 117,973 189,659 199,866 213,919 股本 (41,264) (63,680) (70,048) (77,053) (84,758) 少数股东权益466 2,832 2,951 3,246 3,571 其他融资活动 (19,127) (21,545) - - - 本公司权益持有人188,243 115,141 186,708 196,620 210,348 融资活动现金流 (59,953) (82,573) (70,048) (77,053) (84,758) 调整后净利润115,649 157,613 212,467 234,620 250,348 汇兑收益及其他 7,506 1,353 - - - 现金及现金等价物增加净额 (11,227) 15,581 96,861 108,655 117,054 期初的现金及现金等价物 167,966 156,739 172,320 269,181 377,836 期末的现金及现金等价物 156,739 172,320 269,181 377,836 494,890 资产负债表 主要财务比率 人民币百万 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 固定资产 63,207 66,815 68,408 70,038 71,708 盈利增速 无形资产 184,326 198,191 202,916 207,753 212,705 营业收入增速 -1.0% 9.8% 7.6% 8.1% 7.0% 投资 684,725 722,826 722,826 722,826 722,826 毛利润增速 -2.9% 22.7% 19.1% 9.6% 6.6% 其他非流动资产 79,884 70,968 70,968 70,968 70,968 经营利润增速 -13.2% -29.7% 27.5% 8.3% 7.7% 非流动资产合计 1,012,142 1,058,800 1,065,117 1,071,585 1,078,207 净利润增速 -17.2% -37.5% 60.8% 5.4% 7.0% 应收账款 120,919 131,904 141,989 153,485 164,258 调整后净利润增速 -6.6% 36.3% 34.8% 10.4% 6.7% 投资 135,250 209,948 209,948 209,948 209,948 存货 2,333 456 442 471 506 盈利能力比率 现金及现金等价物 156,739 172,320 269,181 377,836 494,890 毛利率 43.1% 48.1% 53.2% 54.0% 53.8% 其他流动资产 150,748 3,818 3,818 3,818 3,818 经营利润率 42.5% 27.2% 32.2% 32.3% 32.5% 流动资产合计 565,989 518,446 625,379 745,558 873,420 净利率 33.9% 18.9% 28.5% 27.7% 27.7% 资产总额 1,578,131 1,577,246 1,690,496 1,817,143 1,951,627 调整后净利率 20.9% 25.9% 32.4% 33.1% 33.0% 母公司股东权益 721,391 808,591 925,251 1,044,818 1,170,409 每股指标（元） 少数股东权益 61,469 65,090 65,090 65,090 65,090 EPS 19.4 12.0 19.9 21.0 22.5 权益总额 782,860 873,681 990,341 1,109,908 1,235,499 调整后EPS 11.9 16.4 22.7 25.1 26.7 长期借款 312,337 292,920 292,920 292,920 292,920 估值（倍） 其他非流动负债 48,730 58,488 58,488 58,488 58,488 调整后目标P/E 20.1 18.2 17.0 非流动负债合计 361,067 351,408 351,408 351,408 351,408 目标P/S 6.4 5.9 5.5 应付账款及票据 102,827 115,109 111,699 118,779 127,673 借款 11,580 41,537 41,537 41,537 41,537 其他流动负债 319,797 195,511 195,511 195,511 195,511 流动负债合计 434,204 352,157 348,747 355,827 364,721 负债总额 795,271 703,565 700,155 707,235 716,129 权益及负债总额 1,578,131 1,577,246 1,690,496 1,817,143 1,951,627 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：浦银国际目标价：腾讯（700.HK） (港元)腾讯控股有限公司股价买入持有卖出 700.0 650.0 500.0 450.0427.0 4484.024.0 460.0 350.0 800 700 600 500 400 300 200 100 0 07/2007/2107/2207/2307/2407/25 资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表3：腾讯市场普遍预期 买入持有卖出股价(港