CXO&科研试剂：低谷已过，复苏将至

中邮证券研究所医药团队 陈成（分析师）SAC编号：S1340524020001 蔡明子（首席分析师）SAC编号：S1340523110001 中邮证券2024年11月12日 投资要点 ➢行业观点：CXO行业和生命科学服务行业作为制药企业研发生产和基础科研服务的重要组成部分，是促进医药科技创新的重要推动力。板块前期在投融资遇冷、新冠高基数、需求短暂下行等诸多因素影响下充分回调。站在当前节点，我们认为行业已经走出低谷，迎来业绩回升和估值修复。目前，海外已开启降息周期，投融资市场正处于回暖阶段，海外大型制药企业和biotech公司研发和生产需求恢复稳定增长，国内CXO企业有望凭借工程师红利和制药业优势在外包行业中逐步提高市场份额。国内全链条创新药支持政策配套措施的陆续落地将激发药企的创新热情，创新药械高质量发展成为战略转型的必经之路，药企研发投入和国家科研经费的持续增加下，国内投融资市场有望迎来复苏。24Q3 CXO板块收入和毛利率已连续两个季度环比回升，行业资本开支自2023年开始下降，固定资产进入平缓增长阶段。与此同时，今年以来大部分CXO公司在手/新签订单增速逐步提高，合同负债金额恢复正增长，基本面边际好转趋势较为确定。24Q3科研试剂板块收入端有企稳趋势，利润端在费用持续投入下短期内仍有压力。 ➢投资建议：1）CXO行业：CDMO受益于海外投融资市场回暖，基本面先行改善，今年以来呈现逐季回升趋势，龙头企业率先恢复；国内投融资市场复苏后，临床CRO有望实现快速回暖，现阶段毛利率已出现企稳迹象，未来随着研发质量和效率的提高，具备较强综合服务能力的大企业优势愈发突出；一体化服务企业业绩表现更为稳健，来自欧美市场及前二十大药企的收入及订单实现良好增长，后端业务逐步受益于前端业务引流，客户黏性不断增强，综合实力持续提升。2）科研试剂行业：科研试剂板块公司体量较小，收入和利润较为波动，未来行业有望通过并购整合，不断扩大产品管线和自身规模。产品种类丰富、品牌力持续提升、仓储渠道完善的公司有望在国产替代加速推进的过程中占据更高市场份额。 ➢受益标的：泰格医药、康龙化成、凯莱英、诺泰生物、阿拉丁。 ➢风险提示：行业竞争加剧，投融资市场波动风险，订单增长不及预期风险。 CXO：大订单影响表观业绩，收入逐季回升，利润端仍有压力 ◼大订单影响下CXO板块前三季度整体收入小幅下滑，但呈现逐季回升趋势。2024前三季度CXO板块营收合计为670.3亿元，同比-7.5%，受大订单高基数和行业竞争内 卷 影 响，收 入 端 同 比 小 幅 下 滑。2024Q3单季CXO板块营收合计为240.2亿元，同比-0.4%，环比+8.46%，同比基本持平，环比已连续两个季度实现正增长。 资料来源：Wind、中邮证券研究所 ◼利润端仍有一定压力。2024前三季度，CXO板块扣非净利润合计102.7亿元，同比-31.8%。2024Q3单季CXO板块扣非净利润合计34.9亿元，同比-31.4%。季度间利润端呈现一定波动，同比降幅有所收窄。 资料来源：Wind、中邮证券研究所 注：CXO板块数据选取申万医药生物板块中医疗研发外包分类中相关标的，下同。 CXO：毛利率逐季回升，控费效果或将逐步显现 ◼毛利率逐季回升。2024前三季度，CXO板块毛利率为38.83%，同比下降3.55pct。从单季度毛利率上看，24Q1、24Q2和24Q3分别为37.3%、39.2%和39.8%，呈现逐季回升趋势，预计是因为订单价格竞争逐渐减弱。 ◼管理费用率和研发费用率逐季下降。2024前三季度CXO板块管理费用率、研发费用率、销 售 费 用 率 和 财 务 费 用 率 分 别 为10.2%（+0.43pct）、6.1%（+0.32pct）、3.2%（+0.5pct）、-0.1%（+1.31pct），相较于去年同期，费用率小幅增长。从单季度上看，今年以来管理费用率和研发费用率逐季下降，控费效果逐步显现，财务费用率季度间波动较大。 资料来源：Wind、中邮证券研究所 科研试剂：三季度收入持平，利润端短期承压 ◼科研试剂板块三季度收入持平2024前三季度，科研试剂板块营收合计为55.5元，同比增长5.5%；其中单三季 度 营 收 合 计 为19.1亿 元，同 比+3.3%，环比+0.17%，三季度收入端基本持平。 ◼科研试剂利润端季度间呈现下滑趋势。2024前三季度，科研试剂板块归母净 利 润 合 计3.1亿 元，同 比 下 降36.6%，其中单三季度归母净利润合计0.8亿 元，同 比-53.2%，环 比-24.19%，利润端延续下降趋势。 资料来源：Wind、中邮证券研究所 5注：科研试剂板块统计标的为义翘神州、百普赛斯、优宁维、诺唯赞、奥普迈、近岸蛋白、阿拉丁和泰坦科技，下同。 科研试剂：费用持续投入，净利率下滑 ◼科研试剂板块毛利率季度波动。2024前三季度，科研试剂板块毛利率为44.21%，同比下降1.44pct，从季度趋势上看，板块毛利率有所波动。 ◼费 用 持 续 投 入，净 利 率 下 滑。2024前三季度，科研试剂板块销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为16.7%（-0.16pct）、11.6%（+0.84pct）、12.0%（-0.63pct）和-0.9%（+1.65pct）。在费用持续投下，板块净利率呈现下滑趋势。 资料来源：Wind、中邮证券研究所 海外投融资市场回暖，国内市场静待复苏 ◼降息周期开启背景下，全球医疗健康领域投融资逐步回暖。全球医疗健康领域投融资规模在2022年经历大 幅下降，2023年 进一步萎 缩至2019年水平。随着全球降息周期的陆续开启，全球投融资已呈现回暖趋势，投融资金额环比实现良好。 资料来源：动脉橙、中邮证券研究所 资料来源：动脉橙、中邮证券研究所 ◼国内投融资市场静态复苏。中国投融资市场自2021达到高点后大幅萎缩。从2024年全球医疗健康领域融资单月数据上看，月度间呈现波动趋势上，尚未观察到明确的复苏态势。 资料来源：动脉橙、中邮证券研究所 国内医药上市公司研发投入持续增长 ◼国内药企研发投入持续加大，研发需求依旧旺盛。统计A股SW化学制剂板块和SW其他生物制品板块上市公司研发投入，近五年整体制药企业研发投入持续快速增长，2019-2023年研发投入复合增速高达15.92%。 ◼从公司上看，研发投入最高的为百济神州，203年研发投入128亿，占总营收比重为73.5%。研发投入超50亿的公司还有恒瑞医药和复星医药。从研发投入的营收占比上看，除了工商业一体的综合性企业之外，大多数研发占比均在10%以上。 国内R&D经费占GDP比重有望稳步提升 ◼国内R&D经费投入持续稳健增长。2023年我国投入研究与试验发展（R&D）经费达到33357.1亿元，比上年增加2574.2亿元，同比增长8.4%；投入强度占GDP比重为2.65%，比上年提高0.09个百分点。 ◼从各国R&D投入占GDP比重上看，2021年我国该比重为2.43%，相较于美国的3.46%、日本的3.30%和韩国的4.93%，仍有一定差距，具备提升空间。 ◼分活动主体看，企业、政府属研究机构、高等学校经费所占比重分别为77.7%、11.6%和8.3%。 资料来源：国家统计局、中邮证券研究所 资料来源：国家统计局、中邮证券研究所 资料来源：Wind、中邮证券研究所 高校研究生人数快速增加背景下科研经费预计持续稳健增长 ◼高校研究生人数持续增长下，科研经费投入有望长期稳健增长。我国高校研究生招生数自2017年之后增长较快，2023年我国高校研究生招生数达130万人。从自然科学基金在科学技术方面的支出上看，除了2020因疫情影响之外，其他年份均维持良好增长，近三年该支出恢复10%左右增速。 资料来源：Wind、中邮证券研究所 资料来源：Wind、中邮证券研究所 经过前期高速投入阶段后，CXO板块资本开支减少 ◼固定资产增长放缓。截至2024年三季度末，CXO板块在建工程合计150亿元，同比减少9.12%；同时行业整体固 定 资 产 的 增 长 也 逐 步 放 缓，截 至2024年三季度末，CXO板块固定资产合计479亿元，同比增长17.1%。 ◼资 本 开 支 下 降。2019-2022年 间，CXO行业（尤其是CDMO业务）经历资本开支高速投入阶段，CXO板块资本开支合计由2019年34.2亿增长至2022年128亿元，CAGR高达55%。2023年板块资本开支合计降至112亿，2024年下降趋势延续，2024前三季度板块合计资本开支同比下降18.66%。多数企业产能大幅扩张阶段已完成，负担相对减轻。 资料来源：Wind、中邮证券研究所 资料来源：Wind、中邮证券研究所 资料来源：Wind、中邮证券研究所 资料来源：Wind、中邮证券研究所 2024三季度末CXO板块合同负债合计金额同比实现正增长 ◼合同负债增速转正，客户需求有所回暖。截至2024三季度末，CXO板块合同负债金额合计78亿元，同比增加4%，超过2023年底金额，显示客户需求有所回暖。 ◼具体来看，2024三季度末合同负债金额超过2023年度的有药明康德、康龙化成、泰格医药、阳光诺和、凯莱英等。 资料来源：Wind、中邮证券研究所 资料来源：Wind、中邮证券研究所 龙头CXO公司欧美地区收入实现良好增长 ◼海外市场收入实现良好增长，综合服务能力得到市场印证。从三季报披露收入结构的龙头公司上看，2024前三季度，剔除大订单影响，欧美客户收入均呈现良好增长态势，海外药企研发热情和外包需求较高；国内客户收入均呈现下降趋势，预计国内投融资目前仍未出现实质性改善，需求回升节奏相对较慢。从三季报披露的客户结构上看，来自大药企的收入稳定增长，显示国内CXO龙头企业综合实力不断增强。 CXO公司在手订单及新签订单增速提高 ◼在手订单增速回升。从三季报部分披露订单情况的公司上，在手订单/新签订单均呈现向好趋势。 ◼药明康德三季度末在手订单同比增长35%，康龙化成前三季度新签订单同比增长超18%，订单增速较年中进一步提高。龙头公司有望率先受益于板块回暖复苏。 投资建议——CXO：龙头企业率先受益于投融资市场回暖 ◼CDMO受益于海外投融资市场回暖，基本面率先企稳回升。CDMO受益于新冠大订单，2022年业绩增速大幅提升后回落。毛利率相对稳定，今年以来呈现逐季回升趋势，全年利润端降幅有望收窄。受益标的：凯莱英等。 ◼国内创新药配套政策陆续落地，投融资市场静待复苏，临床CRO市场有望回暖。近三年临床CRO因为需求下降以及行业竞争，毛利率持续下降。现阶段毛利率已出现企稳迹象。未来随着创新药研发质量和效率的提高，具备较强综合服务能力的大企业有望率先受益。受益标的：泰格医药等。 ◼一体化CRO优势逐步显现，综合服务能力持续提升。一体化服务综合优势使得整体业绩波动相对较小，企业业绩表现相对稳健。随着综合服务能力的不断提升，来自欧美市场及前二十大药企的收入和订单实现良好增长，且后端业务有望受益于前端业务引流，有望增强客户黏性。受益标的：康龙化成等。 资料来源：Wind、中邮证券研究所 投资建议——科研试剂：国产替代加速进行，并购整合提高集中度 ◼现阶段规模较小，业绩表现较为波动。2024前三季度，诺唯赞和阿拉丁收入和利润实现双增长。科研试剂板块公司体量较小，收入和利润较为波动，且现阶段利润端受到费用投入影响较大。未来行业有望通过并购整合，快速扩大规模。 ◼随着科研活动的增加以及研发投入的稳定，行业需求有望逐步回暖。建议关注产品种类丰富、品牌力持续提升、仓储和渠道逐步完善、有望率先受益于国产替代的公司，受益标的：阿拉丁等。 康龙化成：一体化优势逐步显现，新签订单增速提升 ◼三季度收入同比和环比均实现较快增长。2024前三季度，公司实现收入88.17亿元（同比+3%），其中单三季度营收