CXO&科研试剂中报总结：环比改善，从分化中寻找确定性增长

11 中邮证券 2024年9月13日 证券研究报告 CXO&科研试剂中报总结——环比改善，从分化中寻找确定性增长 行业投资评级：强大于市|维持 中邮证券研究所医药团队 蔡明子（首席分析师） SAC编号：S1340523110001 投资要点 CXO板块：表观增速略有承压，环比呈现改善态势 2024年上半年，CXO行业营收合计同比下滑10.8%，归母同比下滑35.97%，受到前期大订单高基数以及板块竞争加剧影响，但环比呈现复苏态势，2024年Q2营收环比增长9.29%，归母环比增长51.17%，前期成本投入导致利润端波动相较于收入端更大。投融资数据呈现波动，有望筑底回升，根据BioWorld数据，2024年1-8月医疗技术领域一级市场融资额约为70亿美元，约等于去年全年的总和。部分龙头公司订单增长强劲，2024年上半年药明康德在手订单同比增长33.2%（剔除特定商业化项目）；康龙化成、凯莱英、博济医药新签订单同比增长15%、20%、 47.52%。昭衍新药新签订单Q2环比Q1增加20%。药石科技在手订单同比增长超过20%。泰格医药新签订单数量和金额均较去年同期实现了较好的增长。尤其在多肽、寡核苷酸、小核酸药物、ADC产业链等研发活跃的新兴业务领域，订单增长表现强劲。展望今年下半年，美国降息背景下，行业增长有望拉动，板块有望触底回升。 科研试剂板块：收入端环比复苏，板块出现分化 2024年上半年科研试剂板块相关标的营收合计36亿元，同比增长6.7%，Q2营收合计19亿元，同比增长12.51%，环比增长9.5%。2024年上半年科研试剂板块相关标的归母合计2亿元，同比减少27.48%，Q2归母合计1亿元，同比减少24.05%，环比减少13.12%，前期成本投入导致利润 端波动相较于收入端更大，环比依然承压。板块出现分化，优宁维、诺唯赞、近岸蛋白、阿拉丁、泰坦科技等Q2归母分别环比增长90%、110%、 139%、76%和21%，显示出较好的恢复增长趋势。我们认为随着全国各地生物医药创新相关支持政策的出台，以及投融资数据的趋势回暖，生 物科研试剂行业有望迎来拐点。 受益标的：药明康德、泰格医药、康龙化成、凯莱英、昭衍新药、诺泰生物、阿拉丁。 风险提示：行业竞争加剧风险，地缘政治风险，订单增长不及预期风险。 请参阅附注免责声明2 2023年CXO行业营收合计为949亿元，同比微跌0.91%；2024Q1营收合计201亿元（同比-12.32%），2024H1营收合计421亿元（同比 -10.8%），受到大订单高基数和行业竞争加剧影响，收入端同比有所下滑。2024Q2营收合计220亿元（同比-9.45%，环比+9.29%），行业竞争趋势减缓，高基数效应减弱，环比呈现复苏态势。2023年CXO行业归母合计为181亿元（同比-18.31%）；2024Q1归母合计29亿元（同比-41.04%），24H1归母合计73亿元（同比-35.97%），Q2归母合计44亿元（同比-32.1%，环比+51.17%），前期成本投入导致利润端波动相较于收入端更大，环比依然呈现复苏态势。 图表1：CXO行业收入表观增速略有承压图表2：CXO行业归母净利润波动幅度较收入端更大 1,200 1,000 800 600 400 200 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 201920202021202220232024H1 营业总收入（亿元）同比增长 250 200 150 100 50 0 201920202021202220232024H1 归母净利润（亿元）同比增长 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：iFinD、中邮证券研究所 注：CXO行业数据选取申万医药生物行业中医疗研发外包分类中相关标的。 请参阅附注免责声明 资料来源：iFinD、中邮证券研究所 3 毛利率和扣非净利率波动已经逐渐趋于平缓。2023年CXO行业平均毛利率为42.53%，同比减少3.1pct；扣非后净利率平均为6.61%，同比减少6.9pct。2024年一季度CXO行业毛利率与扣非净利率分别为38.49%和-1.97%，分别同比减少3.7pct和9.4pct；2024年上半年CXO行业的毛利率与扣非净利率分别为38.51%和-0.16%，相比一季度有所提升，订单价格竞争逐渐减弱，行业毛利率和扣非净利率波动已经趋于平缓，并呈现回暖态势。 费用率呈现下降趋势。2024年一季度/2024年上半年CXO行业平均管理费用率、销售费用率、研发费用率和财务费用率分别为16.98%/15.83%、7.69%/7.59%、14.89%/13.5%、-1.38%/-1.27%，呈现下降趋势，主要受到固定资产、人力投入有所减少影响，整体费用率虽然较2023年年底有所提升但控费效果明显。 图表3：CXO行业毛利率及扣非后净利率有所波动图表4：CXO行业费用率平稳变化 60% 50% 40% 30% 0%16.45% 13.79%13.48% 0% 6.61% 0% 1.71% -0.16% 2 1 47.96% 42.27% 46.87%45.63% 42.53% 38.51% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 15.1%15.7% 9.8% 9.5% 6.1% 4.5% 13.1%13.6%13.6% 10.5%10.7% 8.7% 4.4%5.0%5.7% 15.8% 13.5% 7.6% 2.2% 0.4% 0.2% -1.9% 2019 2020 2021 2022 2023-0.9% 2024H-11.3% -10% 201920202021202220232024H1 毛利率扣非后净利率 -2% -4% 财务费用率管理费用率销售费用率研发费用率 注：CXO行业数据选取申万医药生物行业中医疗研发外包分类中相关标的。 资料来源：iFinD、中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：iFinD、中邮证券研究所 4 在建工程增速有所放缓。 图表5：24H1CXO在建工程同比减少 图表6：部分CXO公司在建工程（亿元）持续投入 2024H1CXO行业在建工程合计150亿元，同比减少5.34%。从行业整体情况看， 2019年以来在建工程增速 首次放缓，主要受到前期高 200 150 100 50 0 55.01% 36 68.48% 61 80.78% 110 153157150 39.52% 2.58% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -5.34% -20% 80 70 60 50 40 30 20 药明康德康龙化成凯莱英九洲药业博腾股份百诚医药和元生物昭衍新药泰格医药药石科技泓博医药诺泰生物诚达药业皓元医药美迪西博济医药药康生物金凯生科南模生物成都先导 睿智医药 100 速投入所带来的高基数影响。从公司分化来看，凯莱英、九洲药业、泓博医药等企业在建工程有所增长，分别增长96%、47%、14%。 在建工程前期投入逐步转固。2024H1CXO行业固定资产合计462亿元，同比增长17.8%。 201920202021202220232024H1 在建工程合计（亿元）同比增长 注：CXO行业数据选取申万医药生物行业中医疗研发外包分类中相关标的。 资料来源：iFinD、中邮证券研究所 500 461.8650% 400 439.31 39.8%45.0% 355.17 40% 300 244.95 30% 200 175.27 23.7% 144.59 20% 19.4% 21.2% 17.8% 100 10% 0 0% 201920202021202220232024H1 固定资产合计（亿元） 同比增长 图表7：CXO固定资产增长趋于平缓 201920202021202220232024H1 资料来源：iFinD、中邮证券研究所 图表8：部分CXO公司固定资产（亿元）增长持续 200 150 100 50 药明康德康龙化成凯莱英博腾股份九洲药业百诚医药药石科技诺泰生物和元生物皓元医药美迪西泰格医药昭衍新药药康生物诚达药业睿智医药博济医药南模生物成都先导泓博医药 阳光诺和 0 201920202021202220232024H1 请参阅附注免责声明 注：CXO行业数据选取申万医药生物行业中医疗研发外包分类中相关标的。资料来源：iFinD、中邮证券研究所 资料来源：iFinD、中邮证券研究所5 CXO：合同负债增长趋于平缓 2024H1合同负债整体金额合计为72亿元，同比减少12%，主要与前期高基数以及投融资市场逐渐筑底回升有关。具体来看， 24H1合同负债增速超过20%的公司有：阳光诺和2.55亿（同比+44.8%）、博济医药1.9亿（同比+26.8%）、百花医药1.32亿 （同比+22.2%）、博腾股份0.95亿（同比+44.5%）、皓元医药0.73亿（同比+25.0%）、九洲药业0.67亿（同比+27.6%）、药石科技0.46亿元（同比+24.6%）、美迪西0.48亿元（同比+23.1%）、合元生物0.29亿（同比+35.8%）、诺泰生物0.37亿 （同比+466.1%）、诚达药业0.14亿（同比+184.7%）、金凯生科0.04亿（同比+123.4%）。 图表9：CXO公司合同负债（亿元）增长趋缓 图表10：CXO公司合同负债（亿元）呈现波动 35 74 230% 70 72 64 43 92% 62% 13 6% -13% -12% 80250% 30 70 200% 25 60 150%20 50 15 40100% 3010 50% 205 0 0% 药明康德昭衍新药康龙化成泰格医药凯莱英阳光诺和诺思格博济医药普蕊斯百花医药博腾股份药康生物南模生物皓元医药百诚医药睿智医药九洲药业药石科技美迪西和元生物毕得医药成都先导泓博医药 诺泰生物 10 0 201920202021202220232024H1 -50% 合同负债（亿元）同比增长20202021202220232024H1 资料来源：iFinD、中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：iFinD、中邮证券研究所 6 CXO：投融资数据呈现波动，有望筑底回升 2024年6月和7月，全球健康领域投融资数据环比持续增长，分别环比增长13%和18%，8月略有下降，呈季节性波动。2024年8月，全球医疗健康领域共发生136起融资事件（不包括IPO、定向增发等），披露融资总额近26.72亿美元（近193.18亿人民币），其中国内市场共发生49起融资事件，披露融资总额近2.56亿美元，环比均有所下降。根据BioWorld数据，2024年1-8月医疗技术领域一级市场融资额约为70亿美元，约等于去年全年的总和。 图表11：全球医疗健康融资额波动回升图表12：国内医疗健康融资额静待拐点 80 70 60 49 50 35 3740 406% 30 -24% 20 41 -11% 76 16% 85% 40 56 -47% 37% 43 49 -22% 57 13%18% 27 100%14 80%12 60% 40%10 20%8 0%6 -20% 4 -40% 10 -60% 2 -60% -68% 0 -80% 0 -80% -53% 60% 53% 12 11 21% 33% 9 16% 22% 8 7 7 6-12% 7 7 9% 7 -8% -25 5% -47% 3 40% 20% 0% -20% -40% 全球医疗健康领域融资总额（亿美元） 全球医疗健康领域融资总额（亿美元）环比增速 中国医疗健康市场披露融资总额（亿美元） 中国医疗健康市场披露融资总额（亿美元）环比增速 请参