商品期货月度报告：政策预期靴子落地，产业驱动重回视角

市场回溯及展望

• 10月国内商品市场呈V字型走势，前期因稳增长政策预期改善商品基本面，后期交易美国大选预期和国内财政政策力度。
• 近期商品市场重回理性，波动率下降，宏观政策预期边际变化驱动板块分化。

总量驱动

• 海外经济：美国经济维持韧性，消费需求强劲，美债利率创新高，通胀压力仍存。特朗普再度当选或带来宽松监管、更大贸易制裁及更高通胀和赤字率，限制美联储降息空间。
• 国内经济：三季度GDP同比4.6%，逆周期调控政策必要性提升。制造业PMI回升，供需好转，价格因素低位回升。出口强于进口，内需仍需政策提振。国内补库周期，美国库存周期补库力度趋弱。

板块逻辑

• 库存维度：各板块库存分化，黑色金属库存分化缓和，成材库存去化停滞，铁矿库存高位但累库压力缓和；有色金属库存去化能力好于其他板块；化工板块部分品种库存累库，源于供应增长。
• 贵金属：黄金因通胀压力、利率中枢上行及避险需求维持多配属性，金银走势分化。
• 黑色金属：政策改善估值，钢厂盈利修复，供应增长，需求端无有效增量，螺纹社会库存由去库转累库，卷板高库存高周转，关注出口承接能力及铁矿发运到港。
• 有色金属：库存去化能力好于其他板块，上游供应约束，下游需求尚好，潜在风险为远期供应增量预期。
• 能源化工：原油库存偏低，供应增量有限，油价下跌计价需求悲观预期和地缘冲突溢价。油化工品种估值回落，聚脂链上游议价能力弱化，乙二醇供需紧平衡，建材链供需偏宽松，纯碱走势弱于玻璃。
• 农产品：美豆、美玉米等估值下修至种植成本下方，天气题材受抑制，估值低且与经济周期低相关性提供避险属性，多头资金集中于供应端题材及政策调整。

核心策略

• 中美均处于货币宽松、积极财政政策周期，美国与其他经济体增长周期强弱影响美元走势。
• 政策预期落地后，产业驱动重回视角，工业品交易主线为抢出口及政策刺激下的实物工作量新增，能否承接估值修复带来的供应增量。
• 多配品种集中于农产品及有色金属板块，板块间强弱配置逻辑为：农产品>有色金属>黑色金属>能源化工。

风险提示

• 经济及政策环境超预期变化，不同经济体货币政策节奏分化带来的汇率波动，地缘冲突超预期风险。