自然景区行业深度报告：二次消费项目带动景区内生增长，多元客流贡献未来业绩

核心观点与关键数据

自然景区行业正从“门票经济”转向“旅游经济”，二次消费项目成为推动景区内生增长的重要途径。景区长期发展主要受以下因素推动：

1. 门票价格下调：2013-2022年，全国A级景区平均门票价格从31元降至23元，推动景区注重内容、场景、业态创新，激发二次消费。
2. 入境游客流：免签政策带动入境人次增加，外国游客主要游览国内代表性景区，自然风光和人文历史吸引力强。
3. 银发客流：银发群体出游意愿和消费力旺盛，2023年银发旅游市场规模超1.4万亿元，预计2028年达2.7万亿元。
4. 研学客流：研学游市场规模2023年达1469亿元，预计2028年突破3000亿元，中小学生群体庞大，重游率高。

主营业务分析

• 索道业务：毛利率最高（43%-89%），具有垄断性经营属性，游客购买率高，如黄山旅游2023年运送游客超950万人次。
• 景区业务：毛利率较高（35%-70%），依托稀缺资源，如黄山、峨眉山等。
• 客运业务：毛利率平稳（28%-60%），渗透率依赖景区游览范围及路况。
• 酒店业务：竞争激烈，毛利率表现不一，黄山旅游酒店毛利率近40%。
• 旅行社业务：毛利率低（5%-18%），进入门槛低，同质化程度高。

投资建议与重点公司推荐

• 投资建议：板块整体2023年业绩反弹，2024年逐渐分化，部分公司受极端天气影响客流下滑，但估值安全属性较高。
• 重点公司推荐：
  • 天目湖：酒店矩阵较全，服务规范，营销创新能力强，预计2024-2026年EPS分别为0.52/0.56/0.67元，PE分别为22.71/21.09/17.63倍，维持“增持-A”评级。
  • 黄山旅游：自然资源得天独厚，交通便捷，财务状况良好，在建黄山东大门索道将丰富产品线，预计2024-2026年EPS分别为0.55/0.67/0.75元，PE分别为21.62/17.75/15.85倍，给予“增持-A”评级。

风险提示

• 居民消费意愿不及预期风险
• 景区客流增长不及预期风险
• 行业竞争加剧风险
• 突发事件或不可控灾害风险