2025年海外市场展望：一波三折，以观镜像

回顾：2024年市场以美国降息预期的波动为主线展开。1-6月降息延迟，AI行情延续；7-9月一波三折，美股在衰退预期、降息预期和“金发女郎”之间切换；9月24日至今，美国进入降息通道，特朗普赢得大选，中国政策发力，通胀预期重现。 镜像中的“一波三折”：我们2025年的情景假设按时间推移是通胀交易→“金发女郎”→衰退交易，同时关注中国交易。结合红潮涌动的大选结果，对于2025年的交易节奏，我们认为通胀交易先至；待通胀预期收敛后，特朗普政策的落地效果或逐渐显现，市场或再度进入“软着陆”与“硬着陆”的博弈阶段，我们倾向于认为市场接着进入“金发女郎”行情；后逐渐进入衰退交易。衰退的幅度取决于美联储的反应速度、AI对经济的支撑力度、制造业回流增加产能的效果等。整体节奏预计将是2024年的镜像。 通胀交易：特朗普的外贸和移民限制政策或促使短期通胀预期抬升。从心理状态来看，当前类似于1983-1984年（70年代大滞胀后的“心有余悸”），容易形成通胀交易的预期。从驱动力上来看，本轮通胀可能更多源于供给端而非需求端，与1987-1991年后半程、2021-2022年的通胀更为类似，但本轮的通胀更多可能体现为服务业通胀，上游周期品或并非本轮主线。对应到资产价格表现上，美债与美联储的动作联动，如果通胀导致联储降息的速度或放缓，（10Y-2Y）美债利差维持较低水平；美股大盘制造、科技和消费；铜、油等资源品的表现可能差强人意；黄金与通胀的直接关联度可能并不高。 金发女郎：市场预期或在降息与衰退之间频繁切换，参考2024年7-9月的市场表现，美股中小盘科技和大盘龙头均有机会，罗素2000和罗素纯成长弹性更高。 衰退交易：在特朗普“小政府”的理念下，预计2025年经济会有所走弱，但衰退的幅度可能不大，或更加类似于“软着陆”情形。结合1994-1996年和2018-2020两轮软着陆复盘的经验，我们对该阶段资产表现的推演如下：本轮美联储的反应可能会较为迅速，（10Y-2Y）美债利差大概率会像1994-1995年那样快速收窄后走阔；美股的波动取决于衰退幅度，在“软着陆”的背景下，大盘指数可能会短暂调整后继续上行，在（10Y-2Y）美债利差走阔的阶段建议关注美股中小盘科技；商品方面，在央行购金力度没有减弱的背景下，衰退阶段黄金通常有强支撑，降息预期升温时表现可能会更好；铜和油价等资源品在衰退预期强化的阶段预计表现弱势，后续的表现取决于中美两方经济的波动。 中国交易：中国市场进入政策底后的第二阶段，港股整体性机会取决于外资对于中国基本面和政策的预期，我们维持港股积极的判断不变。结构性方面建议关注两条思路：一是政策直接利好的高股息板块；二是受益于财富效应改善、产业生态有积极变化的互联网平台，但需要关注特朗普上台后，未来对于跨境电商可能的限制。 中国的变化也会带来相应的外溢效应，印度可能受到较大影响。近年来印度在资金流向上与中国股市呈现出“跷跷板”的现象，全球资金在中印两个市场中的配置可能会考虑“此消彼长”，从近期的市场表现也能看到，9月末以来，随着中国股市信心回升，印度股市的快速上涨告一段落。2025年印度能否持续牛市，中国市场的表现将是不得不考虑的点。 风险提示：全球经济景气度不及预期；海外通胀黏性超预期；地缘政治局势超预期。 1.2024年回顾：降息主线下的三阶段切换 今年的全球市场以美国降息预期为主线展开，大致可划分为三个阶段： 1-6月：降息延迟，AI行情延续。上半年美国经济存在韧性，通胀黏性显现，首次降息时点从年初预期的3月不断延后。强劲的经济和科技巨头财报韧性利好美股龙头指数，5月英伟达财报超预期后龙头指数表现亮眼，可以看到标普500/罗素2000、纳斯达克/罗素2000纯成长的比值自5月中旬后加速上行。但我们在中期报告《以正合，出奇胜——资产极致分化后的再平衡》中明确指出美国经济迎来拐点，随后劳动力市场的走弱和鲍威尔对通胀目标的改变印证了我们的判断。 图1：标普500/罗素2000、纳斯达克/罗素2000纯成长的比值自5月中旬后加速上行 7-9月：一波三折，美股在衰退预期、降息预期和“金发女郎”之间切换。7月中旬至8月初美股市场调整，一方面源于美国经济数据转弱、衰退预期强化，美股财报季科技巨头业绩有分歧，引发龙头指数调整；另一方面源于日元套息交易逆转引发的去杠杆冲击。8月6日市场触底企稳，去杠杆冲击引发的恐慌迅速被消化，温和回落的通胀叠加相对韧性的经济数据引发“类金发女郎”行情，美股指数重回上行趋势。8月23日鲍威尔在Jackson Hole上释放明确降息信号后，（10Y-2Y）美债利差由负转正，市场逐渐消化降息利好，转而更加关注经济变化，内部分化加剧的经济数据和英伟达业绩不及预期引发市场短期调整。9月11日黄仁勋对AI芯片需求的乐观言论再度驱动市场反转。此后随着9月FOMC会议的临近，市场开始加码降息交易，并在9月19日美联储意外降息50bp，美股跳升，但鲍威尔发言中性偏鹰，强调降息50bp的目的更多是为了回归中性利率，美股在消化降息利好后维持窄幅震荡。 图2：美国劳动力市场超预期转弱 图3：美国核心PCE同比增速处于回落趋势 图4：8月（10Y-2Y）美债利率由负转正 9月24日至今：美国进入降息通道，特朗普赢得总统大选，中国政策发力，美通胀预期重现。海外方面，10月特朗普胜选概率上升，11月特朗普赢得总统大选，强化通胀预期，降息交易暂歇，市场演绎“特朗普交易”。国内方面，924国新办新闻发布会推出一揽子政策部署，中国资产得到有效提振，全球资金对于中国的关注度上升。 图5：美股走势与大事回顾 从截止2024年10月末的资产表现来看，黄金、美股纳指和标普、港股表现靠前，巴西IBOVESPA指数、墨西哥MXX指数等新兴市场表现差强人意。 图6：2024年资产表现（%） 2.2025年蓝图：从大选到通胀到衰退预期 随着美联储进入降息通道、美国大选结果出炉、中国政策发力，我们对2025年的基本假设是中美博弈进入新阶段后新线索的寻觅，主要体现为两方面，一是美国大选后新政局对全球的影响，短期或体现为通胀预期抬头；二是中国政策发力后全球新兴市场格局的变化，印度市场或受影响较大。 从节奏上看，我们建议2025年一季度关注通胀交易，二季度开始美国经济或再度进入“金发女郎”和衰退交易的博弈阶段，之后随着内生动能的减弱需要警惕下半年衰退的可能性。 2.1.大选影响：“小政府”治下的通胀和衰退 整体来看，特朗普倾向于“小政府”的管理模式，通过对外提高关税+对内减税平衡财政，减少联邦开支；产业方面吸引制造业回流，鼓励增加房地产和传统能源供应来控制通胀；经济增长一定程度上依赖科技产业的发展。 财政：收入方面，对外加关税与对内减税的对冲效果存在不确定性。特朗普在财政方面的思路是增加关税、减少国内税收，在控制财政赤字的同时吸引制造业回流。对内方面，特朗普的国内减税政策更注重施惠于企业而非个人。2017年的减税与就业法案（TCJA）将企业所得税税率从35%降至21%，使得企业所得税在企业利润增长情况下逆势下降，企业所得税从2017年的2970亿美元大幅降至2018年的2047亿美元。个人所得税的最高税率从39.6%降至37%，整体降幅较小。对外方面，关税政策的对冲效果不明确，对制造业回流的吸引仍待观察。 本次大选特朗普主张对全球加收10%基础关税并取消中国最惠国待遇，可能对中国产品征收60%关税。根据TAX FOUNDATION估计,如果不考虑行为效应，基础关税将增加3110亿美元的税收，将中国商品的平均关税率提高到60%会单独增加约2130亿美元的税收。但考虑到避税、逃税行为和可能的进口减少等影响，实际增加的税收或有所降低，2016-2020年间，特朗普的关税收入不如拜登任期内的关税收入，说明在避税和逃税行为+进口减少+收入下降等原因之下，提升关税的效率并不显著。特朗普上一任期希望通过提高关税来吸引制造业回流，但实际效果有限，任期内美国制造业就业和建设支出并未显著增加，贸易逆差也未得到明显改善。国际直接投资（FDI）有所上升，但我们认为多为避税行为，而非长期投资。10%的基础关税政策最终可能由普通民众承担通胀压力，根据Center on American Progress的测算，10%基础关税或平均给每个美国家庭造成每年超过1500美元的额外负担。 财政开支方面，削减联邦支出容易对经济产生负面影响。特朗普曾表态，如果能当选美国总统，将让马斯克领导一个新的“政府效率委员会”，帮助削减联邦支出，理念倾向于“小政府”，但这也容易导致财政支出对于经济的支持力度减弱。 图7：加征关税后，商品贸易逆差未明显改善（百万美元） 图8：10%基础关税平均给美国家庭造成每年超$1500的负担 图9：特朗普任内关税收益不及拜登 货币：削减联邦开支的计划需要货币政策方面的协同支持，因此特朗普大概率会给美联储施加压力，但具体的降息节奏仍然取决于经济数据的变化。特朗普对美联储的干预倾向较大，曾对鲍威尔的货币政策表达不满，认为总统应对利率和货币政策有一定发言权。从货币政策方向来看，特朗普倾向于宽松，其上台后可能会给美联储施加“加快降息”的压力。但美联储也会有自己的考虑，经济数据或仍是政策锚点，在没有发生重大风险事件、经济数据仍然维持韧性的背景下，降息节奏短期可能仍然以回归中性利率为目的。 产业：除了支持制造业回流以外，特朗普偏重传统能源，支持AI发展。能源方面，特朗普提到可能废除拜登政府的清洁能源条例，增加石油钻探活动。但我们认为实现难度较大。当前美国是全球最大的产油国，石油生产商有逐利需求。从近3个月WTI原油期货的远端的收敛价格来看，美国WTI原油的新井成本大约在63-66美元区间，意味着油价低于该区间后石油生产商或将无利可图，当前WTI原油现货价格在68.6美元/桶，油价进一步下降的空间有限。因此我们认为美国总统对于油价更多是应对而非主动干预，特朗普的石油增产计划对于油价以及通胀的实质性影响或有限。特朗普在科技领域支持AI的发展，因为“小政府”更加依赖经济的内生动能，科技无疑是一个合适的出口。放松AI监管的措施落地或相对容易，但从目前的表态来看暂无针对性的政府补贴或投资政策。 图10：近3个月WTI原油期货的远端的收敛价格在63-66美元区间 外交：特朗普对于全球各国的态度较民主党更为强硬，或给予非美国家更大的外交活动空间，但也意味着全球可能面临更严重的供应链冲击。特朗普与美国历任总统不同，他曾公开质疑北约的作用，任内曾退出不喜欢的国际协议，如伊朗核协议等。民主党则一直坚持和盟友合作并坚守北约承诺。相较之下特朗普对于美国以外的国家态度更为强硬，这可能会导致其政策实施时更少的考虑其他经济体的诉求，进而为非美国家提供了更大的外交活动空间，但同时可能也意味着关税等贸易限制更加倾向于“一视同仁”，全球或面临更为严重的经贸环境与供应链波动风险。 综上分析，我们认为特朗普的政策具有通胀效应，移民的限制和驱逐措施确实容易导致美国劳动力市场成本上升，加大以服务业为主的通胀压力，但最终效果和显现节奏存在不确定性：1）削减联邦支出的计划如果快速落地，或带来经济下行压力；2）美联储降息节奏存在不确定性，如果缺乏货币政策的协同作用，削减联邦支出对经济的负面效果可能会放大；3）关税政策的影响或表现为阶梯函数。拜登政府延续了特朗普的关税政策和制造业回流方针，并没有废止这些措施。随着关税政策存在时间的推移，对通胀的影响或趋于饱和。4）从2018年Section301关税法案开始计算，当前美国的制造业产能布局已进行近6年，有效产能不断增加并形成订单。若未来新一轮的关税增加更强、更有针对性，并叠加某些商品的关税豁免，与拜登任期政策形成协同效应，可能会加速高端制造业回流，减少订单分流。 对应到资产配置上，美国大选很大程度上影响到2025年的交易节奏，我们倾向于认为通胀交易或率先到来，之后或进入“金发女郎”和经济衰退的博弈阶段，整体节奏与2024年形成