通信行业投资策略：以AI为主攻，聚焦三大赛道

通信 2024年11月11日 以AI为主攻，聚焦三大赛道 ——行业投资策略 投资评级：看好（维持） 蒋颖（分析师）陈光毅（联系人）雷星宇（联系人） 行业走势图 jiangying@kysec.cn 证书编号：S0790523120003 chenguangyi@kysec.cn 证书编号：S0790124020006 leixingyu@kysec.cn 证书编号：S0790124040002 43% 29% 14% 0% -14% -29% 通信沪深300 回顾与展望：板块估值处于较低水平，以AI算力为主攻兼顾多板块投资机遇 截至2024年10月16日，通信指数上涨47.14%，在31个子行业中排名第1。横向对比来看，通信行业估值的历史平均水平为PE_TTM=42，低于计算机 （PE_TTM=60）和电子（PE_TTM=47），与传媒（PE_TTM=42）持平。纵向与自身历史TTM估值对比，通信板块估值中枢处于历史平均偏下水平，2023年来PE_TTM=30。展望2025年，我们认为AI算力产业链依旧是核心主攻方向，同 时看好海缆、自主可控、卫星互联网、运营商等板块投资价值。 2023-112024-032024-07 数据来源：聚源 2025年赛道一：以AI算力为主攻方向，聚焦强Alpha高成长确定性标的 相关研究报告 全球AI大模型快速迭代，对于算力需求有望持续高涨。【光通信】迈入AI高速 率时代，2025年，1.6T有望规模出货，硅光光模块渗透率有望加速提升，CPO、 《重视国产算力及自主可控投资机会 —行业周报》-2024.11.10 《海外AI巨头财报总结：AI持续正反馈，资本开支有望持续增长—行业周报》-2024.11.3 《Meta上调资本开支，云需求持续旺盛—行业点评报告》-2024.11.1 LPO、薄膜铌酸锂、相干等新技术多线并进，勾勒全新成长曲线；AI驱动主流计算芯片和单机柜功耗不断增长，逐步突破风冷散热极限，国内运营商积极推动液冷试点和解耦，【液冷】迎来黄金时代；IDC向【AIDC】升级，同时有望带动 【服务器】、【交换机】、【铜缆】持续迭代，长期【边缘算力】有望接力，以【运营商】为代表的数字经济龙头持续加大算力投资，算力产业链长期成长空间广阔。 2025年赛道二：海缆行业迎来复苏，投资价值凸显 江苏海风大丰国信项目积极推进中，期待未来二期竞配，同时进入到十四五末期，国内各地招标并网或迎来加速，市场信心有望逐步提升，【海缆】作为海风产业链较确定性环节，有望核心受益。我们认为，我国海风发展具有以下三大推动力： （1）供需端：我国东部沿海省份用电负荷大，海风资源丰富，开发潜力大；（2）政策补贴端：沿海省份出台多项海风规划政策超预期；（3）成本端：海风产业链长，降价空间多；风场的规模化和风机的大型化，原材料整体企稳或下降、大兆瓦、漂浮式、柔性直流输电等技术进步，都将有望带来海风建设成本的降低，从而促进平价推进，带动需求端增长。 2025年赛道三：国家强调自主可控，卫星互联网迈入“破茧成蝶”成长期我国强调推动高科技领域自主可控，通信自主可控主要围绕【卫星互联网】、【工 控自动化】、【工业互联网】等展开。我国【卫星互联网】产业渐行渐近，展望产业链各环节，我们认为受益情况各有不同：（1）卫星制造环节：优先受益于卫星发射增量需求，关注卫星载荷供应商、卫星平台零部件供应商；（2）卫星发射环节：关注发射资源分配、发射节奏及技术发展带来的产业催化；（3）地面设备环节：关注高价值量核心网建设各环节，以及终端市场；（4）卫星运营环节：星网、垣信分别牵头星网、G60，双线共进，有望快速构建卫星网络。 风险提示：5G建设不及预期、AI发展不及预期、智能制造发展不及预期、数据中心发展不及预期风险、卫星组网建设进度及投资规模低于预期、中美贸易摩擦加剧等 行业研究 行业投资策略 开源证券 证券研究报 告 目录 1、回顾与展望：通信板块估值仍处于低位5 1.1、通信板块表现优秀，估值仍处较低水平5 1.2、以AI算力为主攻方向，同时看好卫星+海缆+运营商投资机会6 2、AIGC风起云涌，算力产业链持续受益7 2.1、AI大模型持续迭代，训练所需算力持续增长8 2.2、海内外AI巨头军备竞赛，或加大AI资本开支9 2.3、“算力国家队”电信运营商入局AI，持续加大算力投入12 2.4、光模块：AI驱动高速光模块需求旺盛，新技术变革带来新机遇13 2.4.1、光模块变化1：AI引发网络架构变革，带来大量高速光模块需求15 2.4.2、光模块变化2：AI芯片迭代加快，缩短代际更迭时间，1.6T时代加速到来15 2.4.3、光模块变化3：硅光、CPO、薄膜铌酸锂、相干等新技术多线并进，硅光超预期发展16 2.5、液冷：AI集群高密度化发展，液冷渗透率有望快速提升20 2.5.1、液冷变化1：主流计算芯片和单机柜功耗不断增长，逐步突破风冷散热极限21 2.5.2、液冷变化2：运营商积极推动液冷生态成熟，按下液冷“加速键”22 2.5.3、液冷变化3：单千瓦液冷Capex迅速下降，液冷性价比逐步凸显22 2.6、AI服务器、高速交换机、铜缆连接器大放异彩，AIDC需求渐起24 2.6.1、Blackwell系列服务器逐步落地，带动新一轮AI集群算力增长24 2.6.2、AI集群新增后端组网需求，高速交换机有望加速放量25 2.6.3、算力集群Scaleup持续，机柜内多GPU互联需求增长拉动铜缆需求27 2.6.4、数据中心迈入智算时代，AIDC需求渐起28 3、卫星互联网：产业建设加速落地，重视板块发展机遇30 3.1、卫星互联网变化1：产业事件不断催化，卫星应用渐行渐近31 3.2、卫星互联网变化2：向低轨化、宽带化、星间组网、星地一体发展34 3.3、卫星互联网变化3：作为6G重要组成部分，星地一体加速发展35 4、海缆：海风板块逐步复苏，能源通信市场前景广阔36 4.1、全球海风建设如火如荼，我国海风快速成长36 4.2、三大核心驱动力推动我国海上风电提速发展38 4.3、海缆产业：行业壁垒高，企业先发优势明显，竞争格局稳定42 5、电信运营商:发力创新业务，数字经济龙头有望迎估值回归43 6、投资建议45 7、风险提示48 图表目录 图1：2024年初至今通信指数累计上涨16%5 图2：通信行业估值处于历史较低水平（PE_TTM）5 图3：AI算力产业链拆分图7 图4：AI模型持续迭代8 图5：2024年第三季度海外云巨头（谷歌+微软+亚马逊+Meta+苹果）资本开支保持增长10 图6：2024年第二季度BAT资本开支同比持续增长11 图7：中国移动算力相关开支有望持续上升12 图8：中国电信算力资本开支有望持续上升12 图9：2024年三大电信运营商总资本开支或将略有下滑12 图10：光模块市场前景广阔13 图11：国内光模块企业市场地位不断提升13 图12：国内厂商主要集中于光模块组装及无源器件制造14 图13：交换机密度每两年翻一番14 图14：光模块功耗随着速率的提升大幅增长14 图15：传统三层网络架构向Spine-Leaf架构转变15 图16：DGXGH200驱动800G光模块需求15 图17：英伟达芯片加速迭代16 图18：AI加速互联速度迭代发展16 图19：硅光子集成芯片基于硅材料的CMOS微电子工艺实现光子器件的集成制备17 图20：CPO低功耗方案或成未来发展方向17 图21：CIOE2024熹联光芯展出其最新硅光技术及解决方案18 图22：硅光产业链受益标的梳理19 图23：数据中心制冷技术逐渐向液冷发展20 图24：液冷产业链上下游21 图25：GPU（AI）服务器采用冷板式液冷散热21 图26：英伟达NVL576采用冷板式液冷方案21 图27：电信运营商提出液冷三年愿景，2024年开展项目试点22 图28：中国液冷数据中心每千瓦散热成本持续改善（元）23 图29：中国液冷数据中心市场规模有望持续增长23 图30：中国液冷数据中心配套设施市场规模有望维持较高增速23 图31：英伟达发布GB20024 图32：NVL72单机柜拥有1.4EflopsAI算力24 图33：AI集群组网可分为前端（FrontEnd）和后端网络（BackEnd）25 图34：前后端网络组网均来带来大量交换机需求25 图35：2023年全球市场规模持续增长26 图36：2024年800G端口交换机有望加速放量26 图37：DGXB200网络端口示意图26 图38：DGXB200127节点计算网络组网架构26 图39：18个NVSwitches连接72个GPU27 图40：NVL72背部通过5000多根铜缆互联27 图41：预计高速铜缆销量持续增长27 图42：预计DAC和AEC占比将提高27 图43：智算服务体系供应商28 图44：智算中心产业链上下游29 图45：数据中心机架规模持续增长29 图46：2020-2023年第三方数据中心服务商为增长主力29 图47：卫星互联网产业链30 图48：中国国内卫星互联网相关公司31 图49：卫星互联网多项技术处于发展阶段34 图50：6G卫星通信网络三阶段演进路线35 图51：全球海上风电新增并网容量呈增长态势36 图52：我国海上风电装机迅速发展36 图53：2023至2033全球各地区海上风电新增装机总容量预计将保持快速增长37 图54：我国东部沿海地区海风资源丰富38 图55：海上风电产业链较长39 图56：2023-2033年全球浮式海上风电装机容量预计将快速增长41 图57：缆敷设主要包括电缆路由勘查清理、海缆敷设和冲埋保护三个阶段42 图58：海缆由多层结构设计组成42 图59：国内电信运营商多因素驱动营收增长43 图60：新兴业务收入占比逐年增长43 图61：新兴业务中大数据业务增速较快43 图62：运营商云业务稳步增长44 表1：当前主要技术发展方向16 表2：B200组网服务器与交换机对应关系26 表3：卫星产业催化不断32 表4：沿海省份十四五海上风电发展规划超预期38 表5：2010-2021年全球海风建设与度电成本下降显著40 表6：推荐及受益标的盈利预测与估值45 1、回顾与展望：通信板块估值仍处于低位 1.1、通信板块表现优秀，估值仍处较低水平 2024年初至今通信板块整体表现优秀，在TMT板块中跑赢电子、计算机、传媒。截至2024年11月6日，通信指数上涨15.66%，在31个子行业中排名第5，在TMT板块中跑赢电子（上涨11.98%，排名第9），计算机（上涨13.39%，排名第8）、传媒（上涨2.03%，排名第24）。 图1：2024年初至今通信指数累计上涨16% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 非银金融 银行房地产有色金属 通信交通运输国防军工计算机电子 家用电器社会服务 汽车 钢铁公用事业建筑装饰医药生物建筑材料电力设备 煤炭机械设备商贸零售 环保美容护理 传媒基础化工石油石化轻工制造农林牧渔食品饮料纺织服饰 综合 0% -5% -10% -15% 数据来源：Wind、开源证券研究所，数据更新日期：2024年11月6日 我们对2014年至今TMT各子行业的估值情况进行了复盘，横向对比来看，通信行业估值的历史平均水平为PE_TTM=42，低于计算机（PE_TTM=60）和电子 （PE_TTM=47），与传媒（PE_TTM=42）持平。纵向与自身历史TTM估值对比，通信板块估值中枢处于历史平均偏下水平，2023年来PE_TTM=30。 图2：通信行业估值处于历史较低水平（PE_TTM） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/1 通信传媒计算机电子 数据来源：Wind、开源证券研究所，数据更新日期：2