山金国际：黄金新贵，整装待发

山金国际：黄金新贵，整装待发 李纵横分析师 Email:lizongheng@lczq.com 证书:S1320524090001 投资要点： 公司主营为贵金属、有色金属矿采选及金属贸易，目前是国内领先的黄金生产商之一。 公司业务围绕其现有四大国内在产矿山展开，贵金属资源开发为其业务核心。（1）黑河矿区是国内罕见的高品位贵金属矿山，长期作为公司黄金业务利润的重要来源，探矿增储工作取得进展，有效解决矿区资源延续性问 题；（2）吉林板庙子金矿经营稳健，矿区资源实现较好的探采平衡；（3）青海大柴旦矿区是公司唯一能够实现露天开采矿山，具备一定的成本优势，持续性的勘探投入成果显著，而近期可落地的项目主要有两项，即青龙沟Ⅱ、Ⅲ矿段扩建项目以及细晶沟金矿探转采工程，两项目的潜在产出将是公司国内矿产金产量增量的主要来源；（4）云南芒市华盛金矿为公司2021年购得，目前矿区复工复产及矿权审批工作正在持续推进；（5） 2024年8月公司收购纳米比亚TwinHills金矿，该项目是公司海外业务扩 投资评级：买入（首次） 股票信息 总股本(百万股)2,776.72 流通A股/B股(百万股)2,487.09/0.00 资产负债率(%)21.08 每股净资产(元)4.50 市净率(倍)3.73 净资产收益率(加权)14.41 12个月内最高/最低价21.04/12.34 注：数据更新日期截止2024年11月08日 市场表现 展的首次尝试；（6）铅锌银业务围绕公司控股的内蒙古玉龙多金属矿矿山展开，9月1118高地探转采工作顺利完成，未来矿产品产量有望持续增长。 公司资源禀赋优异，成本优势明显，国资进入后发展前景广阔。山东国资进入后，能够给公司带来的直接或间接的赋能将主要来自于四个方面：加 速现有矿区探矿拓产进程、投资并购、探矿增储等领域有望展开深度合 70% 57% 44% 31% 19% 6% -7% -20% 山金国际沪深300 山金国际｜000975｜贵金属 2024年11月11日 作、降低融资成本，拓宽融资规模、潜在的集团优质矿山资源注入。预计未来可能的业务扩张方向将更加集中于海外，利用股东的资金及渠道支持，加快海外矿山并购的步伐。而国内市场将围绕现有矿山周边进行外延，同时扩张可能聚焦于中小体量矿山进行尝试。公司对未来几年的战略规划制定了清晰的发展路径，我们判断公司有能力在未来更加积极的进行并购扩张、实现战略目标，除了国资股东所带来的信用以及资金方面的支持以外，更重要的是来自于自身优于行业其他公司的负债管理、成本管理以及盈利能力。 短期金价或将承压，中长期不改上行趋势。短期内由于特朗普当选，导致市场担忧美联储降息路径扰动，进而动摇对于流动性边际宽松推动金价上行的主逻辑，同时当前多方赛道过于拥挤，在大选结果兑现后存在阶段性 逆向交易的可能性，因此短期内金价或将承压，但年内美联储降息路径清晰，预计回调空间有限。中期来看，对于再通胀的担忧仍将成为“特朗普交易2.0”的市场主线，同时叠加美联储降息，市场流动性边际转宽，具 11/131/244/56/168/2711/7 相关报告 备极强抗通胀、抗风险能力、强金融属性的黄金，其价格中枢预计进一步上行。长期来看，美国国家赤字率提升以及全球央行购金增储将为黄金长期价格提供足够支撑。金价中长期上行趋势不改，黄金股估值中枢有望持续提升。 盈利预测与投资评级。我们预计2024年-2026年公司营收分别为135.87 亿元、158.07亿元、169.11亿元；净利润分别为27.06亿元、37.89亿元、43.32亿元；归母净利润分别为24.42亿元、34.27亿元、39.20亿元，当前公司市值对应PE分别为19.46、13.86、12.12倍，参考可比公司，结合公司未来发展前景，我们对其进行首次覆盖，同时给予公司买入评级。 风险提示：项目进展不及预期、黄金价格波动等。 主要财务数据及预测： 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,382 8,106 13,587 15,807 16,911 (+/-)YoY(%) -7.3% -3.3% 67.6% 16.3% 7.0% 净利润(百万元) 1,123 1,424 2,442 3,427 3,920 (+/-)YoY(%) -11.8% 26.8% 71.4% 40.3% 14.4% 全面摊薄EPS(元) 0.40 0.51 0.88 1.23 1.41 毛利率(%) 24.8% 32.0% 31.7% 37.3% 39.6% 净资产收益率(%) 10.3% 12.3% 19.3% 24.1% 24.5% 资料来源:公司年报(2022-2023) 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 目录 1.公司概况：国内领先的黄金生产商之一7 1.1二十年磨一剑，锚定黄金业务主营7 1.2持续受益金价上行，三季度业绩再创新高10 2.业务布局：黄金有色，并为双翼12 2.1黄金：矿金业务稳中有增，海外扩展征程启航12 2.1.1黑龙江黑河洛克：国内稀缺的高品位贵金属矿山13 2.1.2吉林板庙子：矿区经营稳健，勘探工作成效显著15 2.1.3青海大柴旦：生产勘探齐头并进，未来增量空间广阔17 2.1.4云南芒市华盛：复工复产稳步推进22 2.1.5纳米比亚TwinHills：海外业务扩展的首次尝试23 2.2铅锌银：选厂升级，探转采工作完成，未来增量可期23 2.3金属贸易：公司营收的重要贡献26 3.竞争优势：低量成本+优质资源，山金入主加速成长27 3.1国资进入，公司发展进入新阶段27 3.2清晰战略目标展现公司发展雄心30 3.3资源禀赋优异，成本控制能力行业领先31 4.金价判断：长牛未央34 4.1避险情绪叠加大选日临近，助推金价十月冲高36 4.2中期走势：二次通胀预期叠加流动性边际宽松支撑中期金价抬升39 4.2.1再通胀为“特朗普2.0”交易主线，中期持续利好金价39 4.2.2年内金价下方有支撑，降息预期下金价中期趋势上行42 4.3长期走势：美国赤字率高位+央行购金抬升长线金价中枢44 4.3.1美国国家赤字率长期高位抬高了黄金的价格中枢46 4.3.2央行集中性购金坚定金价长线上行预期47 5.盈利预测与投资建议51 5.1盈利预测51 5.2估值分析52 6.风险提示52 图表目录 图1山金国际现有国内主力矿山分布图7 图2山金国际公司发展历程8 图3山金国际股权结构9 图42023年公司营收结构经历大幅调整（万元）11 图52019年-2023年两大主营业务毛利率对比11 图6两大业务营收所占比例变化情况11 图7盈利能力持续提升（万元）11 图8公司营收结构拆分12 图9黄金业务在公司的毛利结构中占据绝对主体12 图10公司黄金产品产销量波动情况（吨）12 图11矿产金销售单价持续上涨（元/克）12 图12近四年公司各矿山矿产金产量（吨）13 图13三大黄金矿山业务净利贡献占比（吨）13 图14银泰黑河洛克矿业公司股权穿透图14 图15矿区净利润增速放缓（万元）14 图16过去数年，黑河银泰净利率领先公司其他在产主力矿山14 图172023年黑河矿区矿产金产量出现一定下滑（吨）14 图182019年起，黑河矿区矿产金入选品味逐步下滑（g/吨）15 图192022年，矿区面临较为严重的资源接续性问题（万吨）15 图20板庙子金矿地理位置16 图21吉林板庙子矿业公司股权结构16 图22板庙子矿区矿产金产量较为稳定（吨）16 图23板庙子矿区营收及净利润波动情况（万元）16 图24板庙子矿区保有资源量相对稳定（万吨）17 图252022年起，矿区矿产金入选品味有所下滑（g/吨）17 图26青海大柴旦矿区露天采金生产工艺17 图27青海大柴旦矿业公司股权结构17 图28大柴旦矿区选矿规模常年保持高位（万吨）18 图292023年矿区矿产金产量大幅上涨（吨）18 图302023年矿区业绩再创新高（万元）18 图31矿区净利率稳定增长18 图32在产三大黄金矿山勘探投资对比（万元）19 图33大柴旦矿区矿产金入选品味稳定上升（克/吨）19 图34大柴旦矿区资源保有量持续提升（万吨）19 图35公司现有�大矿区黄金资源保有量占比情况19 图36大柴旦矿区现有探矿权、采矿权分布图21 图37青龙沟金矿区原有四大矿段以及扩建矿段分布21 图38细晶沟项目地理位置与交通图22 图39细晶沟矿山生产计划（万吨）22 图40内蒙古玉龙矿业股权结构24 图41玉龙矿区铅锌矿产品生产工艺流程24 图42玉龙矿区矿石处理量持续提升（万吨）25 图43铅锌精矿产量有所下滑（吨）25 图44铅锌精矿产量有所下滑（吨）25 图45上半年矿产银产量低于2023年同期水平（吨）25 图462024年上半年矿区营收规模持平（万元）25 图47上半年矿区净利润规模收窄（万元）25 图48金属贸易板块细分项营收规模（万元）26 图49公司现有两大业务毛利率对比26 图502021年后，金属贸易板块营收规模逐年缩减（万元）27 图51金属贸易板块毛利规模同步缩减（万元）27 图522023年国内主要金企黄金资源保有量（吨）28 图532023年国内主要金企矿产金年产量（千克）28 图54黄金储量战略规划目标（吨）31 图55矿产金产量规划目标（吨）31 图56公司资产负债率显著低于行业其他公司（%）32 图57公司经营性现金流稳定（万元）32 图58公司期末现金余额充裕（万元）32 图59公司流动比率与行业其他公司对比32 图60公司销售毛利率处在行业头部水平（%）32 图61公司销售净利率水平领先行业（%）32 图62公司销售期间费用率处在行业低位水平（%）33 图63公司人力投入回报率领先行业（%）33 图64公司克金成本低于行业均值水平（元/克）33 图65公司三大在产矿山入选品味波动情况（克/吨）33 图66银泰黄金与行业其他公司2023年主力矿山黄金品味对比（克/吨）34 图67山金国际公司股价与黄金价格强相关（元、美元/盎司）35 图682023年至今，伦敦现货黄金价格走势回顾（美元/盎司）35 图692024年下半年黄金的上涨行情可以降息节点，拆分为前后两阶段（美元/盎司、%） 37 图70地缘政治因素部分推动9月、10月黄金价格上涨（美元/盎司）38 图71特朗普与哈里斯民调支持率在10月迎来重大调整39 图72博彩市场押注两人胜选概率同样在十月迎来反转39 图732024年美国总统大选计票结果40 图742024年美国众议院选举结果40 图75黄金市场多方持仓上行至历史高位区间（美元/盎司）42 图76八轮降息周期中，美国宏观经济背景（%）43 图782022年起，金价与美国实际利率走势背离（美元/盎司、%）45 图79本轮加息周期中，财政政策并未积极配合（%）46 图80联邦政府赤字规模扩张增加美联储控制通胀难度（%、百万美元）46 图81美国债务规模疫情后快速扩张（十亿美元）47 图82美国政府赤字率未来数年仍将维持高位（%）47 图83美国国家债务规模未来数年仍将持续提升（十亿美元、%）47 图84美国赤字率提高助推黄金价格上行（美元/盎司）47 图85央行年度购金规模及同比增速（吨）48 图86金价与黄金在储备资产中所占比例强相关（美元/盎司）48 图872012年至今中国央行购金时点（美元/盎司、吨）49 图88中国贡献2022年至今全球黄金储备主要增量（吨）51 图89中国央行本轮购金增储进入尾声阶段（吨）51 表1公司现任主要高级管理人员专业背景及主要工作经历信息汇总10 表2公司现有黄金矿山资源储量情况（万吨、克/吨）13 表3黑河银泰5号矿区采矿权、探矿权相关信息15 表4吉林板庙子采矿权、探矿权相关信息17 表5青海大柴旦矿区探矿权、采矿权信息汇总20 表6青龙沟金矿区原有四大矿段与扩建矿段主要信息汇总21 表7细晶沟矿区资源储量信息汇总（吨、克/吨）2