山金国际：具备优秀成本控制能力的黄金新贵，全球化布局开启二次增长曲线

公司资源储量丰富，拟并购纳米比亚Osino公司，正式开启海外布局：截至2023年底，公司共拥有5个矿山企业，合计保有金资源量4,553.6万吨，金金属量146.66吨；合计保有银铅锌多金属矿资源量6,906.4万吨，银金属量8,018.82吨。2024年2月公司拟现金收购纳米比亚Osino公司，其旗舰项目TwinHills金矿为主要资产，规划年产金5吨。截至2023年底，Twin Hills金矿保有黄金资源量为91.3吨，资源品味为1.09克/吨，黄金储量为64.5吨，资源品味为1.04克/吨。正式完成收购Twin Hills金矿后，公司总黄金资源量将从146.66吨显著增加至237.96吨。 公司由民营体制转为国有控股企业，山东黄金集团入主为公司增储扩产、达成战略目标提供注入预期：2023年公司大股东变更为山东黄金，实际控制人变更为山东省国资委。公司背靠山东黄金集团，其资产注入预期进一步加强；此外，公司制定了“十四五”“十五五”期间整体发展规划，计划在十四五末矿产金产量12吨，金资源量及储量达到240吨；2028年末矿产金产量22吨，金资源量及储量达到500吨；十五五末矿产金产量28吨，金资源量及储量达到600吨以上。 公司克金成本处于行业低位，销售净利率在同行业中领先：得益于公司旗下矿山资源普遍品位较高，以及公司国际化矿业管理水平及良好的成本控制，公司的克金成本和销售净利润率在同行业中优势明显，我们选取山东黄金、紫金矿业、赤峰黄金作为同行业可比公司。2023年，公司克金成本为176.36元/克，较可比公司均值244.55元/克具备明显优势；公司2023年销售净利润率为19.35%，明显高于可比公司均值8.66%。 公司黄金业务集中度较高，充分受益于黄金价格上涨。基于可比公司2023年黄金销量及单吨售价，我们对未来黄金价格潜在不同涨价梯度进行利润端的弹性测试，在销量不变的情况下，黄金价格增长15%、25%，和35%的情境下，山金国际利润增厚比例分别为19%、32%，和44%，具备较强的业绩弹性。 美国长期负债率的提升正有效推升黄金开启上行大周期：我们认为黄金的上行周期并非短期行情，其背后的深层逻辑在于美元信用弱化的背景下，黄金的货币属性正在提升，以新兴国家为代表的央行机构将长期调整其多元化的外汇储备配置，在这一过程中，黄金的占比将获得长期提升；此外，在基于我们对美国高赤字率推升通胀中枢的判断下，在降息周期开启后，美国名义利率的下行料将带动实际利率快速跟随下行，黄金的上行周期将迎来加速上涨期。 盈利预测与投资评级 ：我们预计山金国际2024-2026年营业收入分别为92.98/117.63/134.71亿元，同比增速分别为14.71%/26.51%/14.52%；归母净利润分别为21.90/31.87/37.79亿元，同比增速分别为53.76%/45.54%/18.56%，对应当前PE为22/15/13倍，处于行业估值低位。考虑到公司未来产量增长路径清晰，业绩确定性加高，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：全国矿山安全检查力度超预期风险；公司资产并购进度低于预期风险； 美元走强带来的黄金价格走低风险；全球央行停止购金导致黄金价格走弱风险。 1.公司概述 山金国际股份有限公司于2000年6月在深圳证券交易所主板上市，公司主营业务包括贵金属和有色金属矿产的勘探、采矿、选矿和金属贸易。 1.1.公司由民营体制转为国有控股企业，山东省国资委为实际控制人 公司实际控制人为山东省国资委，大股东为山东黄金。公司原控股股东为中国银泰，实际控制人为沈国军。2023年7月，山东黄金通过协议收购沈国军和中国银泰持有的全部股份，正式控股山金国际，持股比例23.1%；此后山东黄金继续通过集中竞价方式继续增持公司股份，截止2023年底，山东黄金直接持有公司28.89%的股份。 图1：山金国际股权架构（截至2023年12月31日） 1.2.公司发展聚焦贵金属主业，内增外扩不断扩展其金属资源量 公司发展路径围绕内生外扩的整体方针，通过不断并入海内外优秀黄金矿产资源扩大商业版图。1）2007-2013年，公司主业转向矿产资源。2013年，公司完成重大资产重组，收购内蒙古玉龙矿业，主营业务完全转变为银、铅、锌等有色金属矿石的采选与销售；2）2013-2016年，公司在全国范围内进行资源并购。该阶段，公司收购加拿大埃尔拉多位于国内的吉林板庙子金矿、青海大柴旦金矿和黑河洛克东安金矿，实现全国布局； 3）2016-2024年，公司开启出海并购，并表山东黄金。公司于2021年收购芒市华盛金矿60%股权，并于2023正式并入山东黄金；2024年2月，公司发布公告拟收购位于纳米比亚的Osino公司，其主要资产TwinHills金金属总资源量约为99.21吨。 截至2023年底，公司合计保有金资源量4,553.6万吨，金金属量146.66吨，合计保有银铅锌多金属矿资源量6,906.4万吨，银金属量8,018.82吨，铅金属量61.37万吨，锌金属量1,28.36万吨，铜12.62万吨。 图2：公司发展历程 1.3.公司营收和盈利规模稳步增长，黄金业务毛利占比持续上升 公司总营收从2016年起稳定增长，归母净利润显著增加。2016至2021年，公司从2016年到2021年由于并购新矿陆续投入生产，产量和营收保持持续增长。2022年，公司产销量小幅下降，总营业收入小幅下降至83.82亿元，下降的主要原因为吉林板庙子金矿因疫情影响停产，青海大柴旦金矿因设备意外开裂进而停产两个月进行更换调试，和玉龙矿业因北京冬奥会、残奥会的举办期间禁购炸药。 2023年，公司积极推动复工复产，同时金价迎来上涨周期，公司归母净利润大幅上升并创新高至14.24亿元，同比增长26.79%。受金属贸易业务规模收缩影响，营业总收入为81.06亿元，同比下降3%。 图3：公司营业收入（亿元）及同比（%） 图4：公司归母净利润（亿元）及同比（%） 公司黄金业务为业绩增长的主要驱动力，合质金采选业务贡献主要毛利。公司于2016年收购的黑河洛克、青海大柴旦和吉林版庙子金矿在2018年至2020年陆续达产，并完成扩产改造，大幅增长公司黄金产量，使黄金业务成为公司业绩增长的主要驱动力。 2023年，公司合质金业务占总营收比例达到77.18%。2023年后公司积极把握金价上升周期，实现量价齐增。2023年公司自产金销量7.34吨，同比增长6.53%；自产金均价达449.64元/克，同比增长14.4%，全年毛利达到25.97亿元，同比增长24.9%。 图5：各产品毛利占比（%） 图6：自产金毛利（亿元）及毛利率（%） 公司管理费用率小幅提升，净资产收益率重回增长区间。公司近些年管理费用率小幅提升，其主要原因为公司于2022年受到矿山停工影响，以及加大对潜在可并购资源的探寻力度；2023年，公司加快各矿山复工复产进度，叠加黄金价格的快速上涨，公司摊薄ROE回升至12.32%，重回上升通道。 图7：公司各项费用率整体保持稳定 图8：公司摊薄ROE重回上升通道 公司资产负债率显著低于同行业其公司，为其增储并购提供进一步融资空间。 2023年，公司资产负债率仅为17.98%，而紫金矿业负债率为59.66%、山东黄金负债率为60.43%，赤峰黄金负债率为54.36%。公司负债率持续处于行业低位，有助于后续继续融资，进一步扩展矿山资源。 图9：负债率对比（%） 公司克金成本处于行业低位，销售净利率在同行业中领先。公司旗下矿山资源普遍品位较高，同时受益于公司国际化矿业管理水平及良好的成本控制，公司的克金成本和销售净利润率在同行业中优势明显。2023年，公司克金成本为176.36元/克，相比同行山东黄金为230.38元/克，紫金矿业为223.06元/克，赤峰黄金为280.2元/克；2023年，公司销售净利润率为19.35%，而山东黄金的销售净利润率为4.88%，紫金矿业为9.05%，赤峰黄金为12.06%。 图10：克金成本对比（元/克） 图11：销售净利润率对比（%） 2.公司是具备高品位资源、强成长预期的金银双轮驱动优质标的 公司核心业务以金银为主，有色为辅双轮驱动。截至2023年底，公司共拥有5个矿山企业，其中黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦为金矿矿山，玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山，上述矿山为在产矿山；华盛金矿为停产待恢复矿山。截至2023年底，公司合计保有金资源量4,553.6万吨，金金属量146.66吨；合计保有银铅锌多金属矿资源量6,906.4万吨，银金属量8,018.82吨，铅金属量61.37万吨，锌金属量128.36万吨，铜12.62万吨。 表1：2023年山金国际黄金各矿山黄金产能产量表 表2：2023年山金国际除黄金外各矿山资源储量表 公司黄金白银业务贡献了有色金属采选业务主要的营收及利润。产品端，公司目前主要外销四种产品，分别为黄金、白银、铅精粉、锌精粉。其中黄金白银贡献了绝大多数营收及利润。2023年度，黄金贡献了有色金属采选业务70%以上营收及毛利；白银贡献了20%的营收及17%的毛利；铅、锌业务占营收毛利比例较低。 图12：2023年公司有色金属矿采选业营收占比 图13：2023年公司有色金属矿采选业毛利占比 公司白银业务毛利率波动无法完全体现白银市价波动情况。公司白银主要以合质金银以及铅锌精矿银的形式产生并单独销售，由于铅锌精矿银占比更高、产出量更大，因此公司产品业务中，白银及铅锌的营收产出呈现较高的相关性。此外，由于铅锌精矿所在玉龙矿业的品位出现波动，因此公司整体白银业务的毛利率波动与白银市价波动并不一致。 图14：合质金业务营收及毛利率状况（亿元） 图15：矿产银业务营收及毛利率状况（亿元） 图16：锌精矿业务营收及毛利率状况（亿元） 图17：铅精矿业务营收及毛利率状况（亿元） 2.1.公司在产矿山具备高品位、接续性高的特点 2.1.1.黑河洛克（100%权益） 黑河洛克是国内黄金品位最高的矿山之一。黑河洛克拥有东安金矿的采矿权，位于黑龙江省黑河市逊克县，是少有的高品位、浅埋藏低温热液型金矿，主要产品为高银合质金。截至2023年底，黑河洛克共保有黄金资源量13.05吨，资源量品味4.99克/吨，黄金储量6.85吨，储量品味5.9克/吨，银资源量161.92吨。2023年黑河洛克矿产金产量为2.16吨，矿产银16.50吨，净利润为6.28亿元，净利润率为49.15%，盈利能力在各子公司中排名第一。 黑河洛克受让取得东安金矿外围探矿权。2023年3月，黑河洛克受让位于东安金矿采矿权外围的岩金矿床5号矿体外围的详查探矿权，该探矿权位于黑河洛克东安金矿采矿权外围，与东安金矿属于同一成矿带有助于提升公司资源储备。受让该探矿权将有利于提升公司资源储备，保证金矿的资源接续，延续矿山服务年限。 图18：黑河洛克金矿矿产金（吨） 图19：黑河洛克黄金资源量（吨） 2.1.2.吉林板庙子（95%权益） 吉林板庙子拥有金英金矿的采矿权，位于吉林省白山市浑江区，主要产品为低银合质金。截至2023年底，吉林板庙子共保有黄金资源量25.09吨，资源量品味3.83克/吨，黄金储量14.64吨，储量品味4.03克/吨。2023年吉林板庙子矿产金产量为1.8吨，矿产银0.39吨，净利润为3.99亿元，净利润率为43.6%。 矿山勘探取得进展。2023年度，吉林板庙子勘察活动主要集中在金英金矿采矿权内，在采矿权内勘探增加矿石量34.3万吨，金金属量1.1吨，平均品位3.21克/吨；此外，控股子公司吉林金诚盛鑫矿业有限公司于名下板石沟金及多金属矿进行勘探，发现东大坡区有工业矿体的赋存，初步估算资源量有矿石量57.1万吨，金金属量1.732吨，平均品位3.03克/吨。 金矿享受企业所得税优惠，有利于公司降本。2023年12月，吉林板庙子通过了高新技术企业认定，将连续三年（2023年至2025年）享受高新技术