转债月报：转债仓位为王

评级及分析师信息 分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524050003 联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn ►机构行为：兑现情绪缓解，估值拉伸可期 10月中下旬，转债估值看似平常的回升，背后却反映出机构行为的显著分歧。一方面，10月11日之后，转债估值率先触底回升，并对正股波动“免疫”。另一方面，权益市场行情再度启动之际，转债估值拉伸斜率依然较低。映射到机构行为，这反映了市场在做多情绪和谨慎交易之间的矛盾。 从本质来看，转债估值溢价本质反映了债市机构投资者通过转债参与权益市场，愿意额外付出的代价。进入10月中旬，久期策略难度加大以及FOMO心态，使得转债拉估值行情重启。但另一方面，以保险&理财为代表的低风险偏好负债端机构兑现情绪浓重，反而压制估值拉伸幅度。 往后看，随着重磅事件落地，短期不确定性会大幅下降 ，强烈的兑现倾向有望暂告段落，叠加纯债交易难度加大，只要正股维持震荡上涨的趋势，债市资产荒下的收益挖掘缺 口会进一步从拉久期向固收+边际转移，转债估值拉伸空间可期。 ►条款：强赎不会成为估值主导因素，理性对待下修 近期部分高平价转债估值受到赎回条款的额外影响，但我们认为，市场可能过多定价了强赎带来的负面压力。一方面，转债发行人强赎意愿没有那么强；另一方面，当前高平 价转债的溢价率非常低，估值直接冲击幅度有限。随着阶段 性恐慌的化解，权益投资者对于强赎的在意程度也会边际下降。►策略：仓位为王的时代或将来临 机构前期买入规模还在初期&转债潜在需求充足&转债价位偏低，估值补涨逻辑将持续演绎。同时，考虑到市场主线还比较模糊，各类板块基本处于飞速轮动的状态，叠加三季报指示出的高景气行业相对缺乏，因此当前转债上仓位，要优于猜方向。结构上，在绝对低价品种修复之后，估值温和 的中低价品种或成为下一阶段优先修复的方向，板块配置后 续需密切关注美国大选以及人大常委会等各类重要会议的落 地。此外，我们基于上述方向，综合筛选出11月十大标的（名单请见正文）。 风险提示 美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。 正文目录 1.行情回顾：正股犹豫中走出行情，转债拉估值略显谨慎...................................................................................32.机构行为：兑现情绪缓解，估值拉伸可期.......................................................................................................53.条款博弈：强赎不会成为估值主导因素，理性对待下修...................................................................................84.转债策略：仓位为王的时代或将来临............................................................................................................104.1.转债初步修复重点在于信用，整体估值仍被低估.........................................................................................104.2.市场策略：仓位优于择券，关注各类重要事件的落地..................................................................................114.3.行业&个券推荐：关注大消费&化债&科技...................................................................................................135.风险提示....................................................................................................................................................17 图表目录 图1：2024年10月，正股经历“回调-震荡-反弹”，转债率先企稳并平稳上涨.......................................................3图2：2024年10月，科技转债涨幅居前，红利品种表现承压（2024.10.8-2024.10.31）....................................4图3：10月，各价位估值在短暂回落后缓缓拉伸...............................................................................................4图4：转债参与者以机构为主（2024年10月末）............................................................................................6图5：公募基金当中，偏债型产品是主流转债参与者.........................................................................................6图6：2024年10月，久期操作难度加大，业绩居前的中长期债基开始下调久期.................................................6图7：2024年10月，前期持续加仓的保险机构在兑现，公募仓位保持相对稳定，年金成为加仓力量...................7图8：今年以来，固收+基金与纯债基金之间的巨大收益差异，近期瞬间弥合......................................................8图9：10月转债强赎倾向如期上升，但远未达到极端水平.................................................................................9图10：10月转债下修倾向边际提升且收益较为可观.........................................................................................9图11：很多转债发行人即使提议下修，也很可能不会下修到底.........................................................................10图12：在机构行为&条款博弈的双重影响之下，转债估值平稳修复后仍处低估状态............................................10图13：极端价位转债快速减少........................................................................................................................11图14：低价转债纯债溢价率仍处低位..............................................................................................................11图15：市场主线模糊，行业飞速轮动..............................................................................................................12图16：趋势性改善的行业相对较少，关注政策驱动..........................................................................................13 表1：尽管估值悄然修复，但情绪远没有到非常乐观的程度，转债估值仍处于低位..............................................5表2：11月十大转债（2024/11/ 4）.................................................................................................................13表3：存量房贷利率下调，大消费品种，尤其是筹码结构相对较好的标的，值得重点关注（2024/11/4）.............14表4：化债有序推进，To G业务占比较高的品种值得关注（2024/11/4）...........................................................15表5：主题催化下的重点行业存量标的（2024/11/4）.......................................................................................16 1.行情回顾：正股犹豫中走出行情，转债拉估值略显谨慎 回顾10月市场，正股脉冲行情之后，转债率先进入平稳上涨区间。国庆假期后首日（10月8日），权益行情在高开后快速回调，兑现需求强烈。从10月8日开盘至11日收盘，万得全A跌幅高达14%。10月12日，国新办召开新闻发布会，提出的增量政策集中于化债、特别国债补充大行资本金等方面，释放偏积极信号。随后，权益行情由“急涨急跌”变为低位震荡，博弈情绪开始发酵。时至10月18日，科技板块情绪显著修复，驱动权益市场开启新一轮反弹行情。除科技之外，其他板块轮动加速，顺周期、大消费、光伏等板块轮番占优。转债方面，中证转债指数于10月11日率先触底，随后进入补涨“拉估值”区间，上涨趋势较正股更为平稳。从10月单月维度来看，中证转债上涨1.52%，万得全A上涨2.28%；从全年维度来看，中证转债指数开年以来上涨2.04%，万得全A则上涨10.71%，涨幅主要由9月底的一周内贡献。 资料来源：WIND，华西证券研究所 分行业来看，10月科技转债表现强势，新能源也迎来强反弹行情，而红利品种有所承压。10月8日至31日，转债上涨行业居多。其中科技转债表现领先，计算机&通信涨幅靠前，主要受10月中下旬科技行情的推动；军工表现出色，或与化债利好To G板块&地缘局势升温相关；电新行情走强，系光伏行业“去内卷化”预期推动。而红利品种则明显承压，煤炭、银行、公用事业、钢铁均有所回调。此外，受市场风格以及即期业绩影响，美容护理&食品饮料等消费板块也表现较弱。 资料来源：WIND，华西证券研究所 转债估值层面，各价位估值在短暂回落后缓缓拉伸，偏债型品种修复程度相对较高。经历了10月上旬的剧烈波动之后，转债估值状态与市场情绪愈发不匹配，随后相较正股提前开启修复行情，尤其是偏债型品种。不过，转债市场主动修复的主要是弱信用资质品种，对于偏股型品种的畏高情绪依然存在，以致高平价转债估值拉伸幅度非常克制。截至10月31日，80元平价对应的估值中枢为40.28%，相较9月30日环比回落0.25个百分点；100元平价对应的估值中枢为20.07%，环比回落0.