转债月报：转债仓位为王

证券研究报告|宏观研究报告 2024年11月06日 转债仓位为王 评级及分析师信息 分析师：田乐蒙邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSACNO：S1120524050003联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 转债月报 ►回顾：正股犹豫中走出行情，转债拉估值略显谨慎回顾10月市场，正股脉冲行情之后，转债率先进入平稳上涨区间。分行业来看，10月科技转债表现强势，新能源也迎来强反弹行情，而红利品种有所承压。估值层面，各价位估值在短暂回落后缓缓拉伸，目前仍处于低位。截至10月31日，转债百元溢价率20.07%，处于2020年以来30.60%分位数的位置。 ►机构行为：兑现情绪缓解，估值拉伸可期 10月中下旬，转债估值看似平常的回升，背后却反映出机构行为的显著分歧。一方面，10月11日之后，转债估值率先触底回升，并对正股波动“免疫”。另一方面，权益市场行情再度启动之际，转债估值拉伸斜率依然较低。映射到机构行为，这反映了市场在做多情绪和谨慎交易之间的矛盾。 从本质来看，转债估值溢价本质反映了债市机构投资者通过转债参与权益市场，愿意额外付出的代价。进入10月中旬，久期策略难度加大以及FOMO心态，使得转债拉估值行情重启。但另一方面，以保险&理财为代表的低风险偏好负债端机构兑现情绪浓重，反而压制估值拉伸幅度。 往后看，随着重磅事件落地，短期不确定性会大幅下降，强烈的兑现倾向有望暂告段落，叠加纯债交易难度加大，只要正股维持震荡上涨的趋势，债市资产荒下的收益挖掘缺口会进一步从拉久期向固收+边际转移，转债估值拉伸空间可期。 ►条款：强赎不会成为估值主导因素，理性对待下修近期部分高平价转债估值受到赎回条款的额外影响，但我们认为，市场可能过多定价了强赎带来的负面压力。一方面，转债发行人强赎意愿没有那么强；另一方面，当前高平价转债的溢价率非常低，估值直接冲击幅度有限。随着阶段性恐慌的化解，权益投资者对于强赎的在意程度也会边际下降。 ►策略：仓位为王的时代或将来临 机构前期买入规模还在初期&转债潜在需求充足&转债价位偏低，估值补涨逻辑将持续演绎。同时，考虑到市场主线还比较模糊，各类板块基本处于飞速轮动的状态，叠加三季报指示出的高景气行业相对缺乏，因此当前转债上仓位，要优于猜方向。结构上，在绝对低价品种修复之后，估值温和的中低价品种或成为下一阶段优先修复的方向，板块配置后续需密切关注美国大选以及人大常委会等各类重要会议的落地。此外，我们基于上述方向，综合筛选出11月十大标的（名单请见正文）。 风险提示 美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。 正文目录 1.行情回顾：正股犹豫中走出行情，转债拉估值略显谨慎3 2.机构行为：兑现情绪缓解，估值拉伸可期5 3.条款博弈：强赎不会成为估值主导因素，理性对待下修8 4.转债策略：仓位为王的时代或将来临10 4.1.转债初步修复重点在于信用，整体估值仍被低估10 4.2.市场策略：仓位优于择券，关注各类重要事件的落地11 4.3.行业&个券推荐：关注大消费&化债&科技13 5.风险提示17 图表目录 图1：2024年10月，正股经历“回调-震荡-反弹”，转债率先企稳并平稳上涨3 图2：2024年10月，科技转债涨幅居前，红利品种表现承压（2024.10.8-2024.10.31）4 图3：10月，各价位估值在短暂回落后缓缓拉伸4 图4：转债参与者以机构为主（2024年10月末）6 图5：公募基金当中，偏债型产品是主流转债参与者6 图6：2024年10月，久期操作难度加大，业绩居前的中长期债基开始下调久期6 图7：2024年10月，前期持续加仓的保险机构在兑现，公募仓位保持相对稳定，年金成为加仓力量7 图8：今年以来，固收+基金与纯债基金之间的巨大收益差异，近期瞬间弥合8 图9：10月转债强赎倾向如期上升，但远未达到极端水平9 图10：10月转债下修倾向边际提升且收益较为可观9 图11：很多转债发行人即使提议下修，也很可能不会下修到底10 图12：在机构行为&条款博弈的双重影响之下，转债估值平稳修复后仍处低估状态10 图13：极端价位转债快速减少11 图14：低价转债纯债溢价率仍处低位11 图15：市场主线模糊，行业飞速轮动12 图16：趋势性改善的行业相对较少，关注政策驱动13 表1：尽管估值悄然修复，但情绪远没有到非常乐观的程度，转债估值仍处于低位5 表2：11月十大转债（2024/11/4）13 表3：存量房贷利率下调，大消费品种，尤其是筹码结构相对较好的标的，值得重点关注（2024/11/4）14 表4：化债有序推进，ToG业务占比较高的品种值得关注（2024/11/4）15 表5：主题催化下的重点行业存量标的（2024/11/4）16 1.行情回顾：正股犹豫中走出行情，转债拉估值略显谨慎 回顾10月市场，正股脉冲行情之后，转债率先进入平稳上涨区间。国庆假期后 首日（10月8日），权益行情在高开后快速回调，兑现需求强烈。从10月8日开盘至11日收盘，万得全A跌幅高达14%。10月12日，国新办召开新闻发布会，提出的增量政策集中于化债、特别国债补充大行资本金等方面，释放偏积极信号。随后，权益行情由“急涨急跌”变为低位震荡，博弈情绪开始发酵。时至10月18日，科技板块情绪显著修复，驱动权益市场开启新一轮反弹行情。除科技之外，其他板块轮动加速，顺周期、大消费、光伏等板块轮番占优。转债方面，中证转债指数于10月11 日率先触底，随后进入补涨“拉估值”区间，上涨趋势较正股更为平稳。从10月单月维度来看，中证转债上涨1.52%，万得全A上涨2.28%；从全年维度来看，中证转债指数开年以来上涨2.04%，万得全A则上涨10.71%，涨幅主要由9月底的一周内贡献。 图1：2024年10月，正股经历“回调-震荡-反弹”，转债率先企稳并平稳上涨 20% 转债市场转股溢价率（%，右轴）中证转债万得全A 100 15% 90 10% 80 5% 0%70 -5% 60 -10% 50 -15% -20%40 2023-12-292024-02-292024-04-302024-06-302024-08-312024-10-31 资料来源：WIND，华西证券研究所 分行业来看，10月科技转债表现强势，新能源也迎来强反弹行情，而红利品种有所承压。10月8日至31日，转债上涨行业居多。其中科技转债表现领先，计算机 &通信涨幅靠前，主要受10月中下旬科技行情的推动；军工表现出色，或与化债利 好ToG板块&地缘局势升温相关；电新行情走强，系光伏行业“去内卷化”预期推动。而红利品种则明显承压，煤炭、银行、公用事业、钢铁均有所回调。此外，受市场风格以及即期业绩影响，美容护理&食品饮料等消费板块也表现较弱。 图2：2024年10月，科技转债涨幅居前，红利品种表现承压（2024.10.8-2024.10.31） 转债行业涨幅正股SW行业指数涨幅 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 计通国电算信防力机军设工备 商环建贸保筑零装 售饰 电轻社农子工会林制服牧 造务渔 传有石媒色油 金石 属化 机基建家械础筑用设化材电备工料器 汽纺交医钢车织通药铁服运生 饰输物 公银食用行品事饮 业料 煤非美炭银容 金护 融理 资料来源：WIND，华西证券研究所 转债估值层面，各价位估值在短暂回落后缓缓拉伸，偏债型品种修复程度相对较高。经历了10月上旬的剧烈波动之后，转债估值状态与市场情绪愈发不匹配，随后相较正股提前开启修复行情，尤其是偏债型品种。不过，转债市场主动修复的主要是弱信用资质品种，对于偏股型品种的畏高情绪依然存在，以致高平价转债估值拉伸幅度非常克制。截至10月31日，80元平价对应的估值中枢为40.28%，相较9月30日环比回落0.25个百分点；100元平价对应的估值中枢为20.07%，环比回落0.25个百分点；130元平价对应的估值中枢环比下降0.76个百分点至1.42%。 图3：10月，各价位估值在短暂回落后缓缓拉伸 平价=80平价=90平价=100平价=110平价=120平价=130 55 45 35 25 15 5 -5 2023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-012024-04-012024-07-012024-10-01 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：平价单位（元）、纵轴单位（%） 尽管转债估值悄然修复，但情绪远没有到非常乐观的程度，目前仍处于低位。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-110元平价对应的估值分位数位于50%-60%附近，120-130元平价价位对应的转债估值分位数位于40%-45%区间；而2020年以来80-100元平价对应的估值分位数位于30%-40% 区间，110-120元平价对应的估值分位数处于10%-20%区间，而130元平价对应的估值分位数仅为7.20%。 表1：尽管估值悄然修复，但情绪远没有到非常乐观的程度，转债估值仍处于低位 平价（元）= 80 90 100 110 120 130 估算估值历史分位数（2024/10/31，2017年起） 反比例估算 61.90% 58.00% 57.20% 49.50% 44.70% 41.70% 多项式估算 64.70% 61.60% 60.20% 56.60% - - Log(x)估算 62.90% 59.30% 57.80% 52.80% 47.00% 44.70% 估算估值历史分位数（2024/10/31，2020年起） 反比例估算 38.90% 32.40% 30.60% 18.70% 11.30% 7.20% 多项式估算 42.70% 37.60% 35.30% 29.60% - - Log(x)估算 41.80% 34.00% 31.40% 23.30% 13.90% 10.30% 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：模型测算方法参考我们此前发布的报告《如何测算历史可比的转债市场估值》 2.机构行为：兑现情绪缓解，估值拉伸可期 10月中下旬，转债估值看似平常的回升，背后却反映出机构行为的显著分歧。一方面，10月11日之后，转债估值率先触底回升，并对正股波动“免疫”。另一方面，权益市场行情再度启动之际，转债估值拉伸斜率依然较低。映射到机构行为，这反映了市场在做多情绪和谨慎交易之间的矛盾。 本质上，转债估值溢价本质反映了债市机构投资者通过转债参与权益市场，愿意额外付出的代价。从原理上来看，转债估值是在反映对于正股未来上涨的预期。但仅从这个角度，转债估值其实不会很高，如2019年之前百元溢价率通常只有10%附近的水平。而近年来百元溢价率在市场情绪很差的阶段也接近20%。这是因为受产品合同及仓位约束，债市投资者很多时候只能通过买入转债，来间接参与权益市场。这部分的转债估值溢价最主要反映的是，债市投资者想要分享权益市场行情的急迫性。 图4：转债参与者以机构为主（2024年10月末）图5：公募基金当中，偏债型产品是主流转债参与者 自然人投资灵活配置其他 者 12% 偏债混合5%3% 9% 二级债基 36% 机构投资者（不含以发行人持仓为主的一般机构）88% 转债基金 24% 一级债基 23% 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 久期策略难度加大以及FOMO心态，解释了为何转债拉估值行情重启。924新政之后，权益市场迎来急涨，但很多前期因信用风波远离转债市场的投资者，未能及时赶上这波行情。在国庆节后回调情绪得到较为充分的释放之后，这些投资者因FOMO（害怕踏空）心态，又重新回归转债市场，推动估值提前触底回升，并对未来正股的波动免疫。与之同时，债市投资者也陷入股债