文灿股份(603348)首次覆盖报告：短期海外经营有望改善，领军一体化压铸未来可期

短期海外经营有望改善，领军一体化压铸未来可期 公司评级买入 文灿股份（603348.SH）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|文灿股份 2024年11月06日 股票代码603348.SH 【核心结论】我们认为，短期看随着墨西哥新工厂产能爬进入稳定状态， 公司业绩有望迎来修复；长期看公司吨一体化压铸领域布局早，进展快，未 前次评级-- 评级变动首次 来有望持续领跑一体化大铸件赛道。我们预计2024-2026年公司归母净利润 1.9/4.8/6.4亿元，同比+277.5%/152.9%/33.5%，对应当前股价PE 43.7/17.3/13.0X，首次覆盖，给予“买入”评级。 当前价格27 近一年股价走势 文灿股份其他汽车零部件 【报告亮点】报告尝试解答市对公司短期业绩和中长期竞争格局的的担沪深300 忧，并强调我们的观点：公司短期业绩有望迎来修复，长期有望持续领跑一体化大铸件赛道。 市观点#1随着新能源汽车渗透率增长放缓、行业竞争加剧，市担忧公司的盈利能力是否会持续下行。 我们认为，营收端看，公司客户为赛力斯、蔚来、理想等优质自主新能源车 8% -2% -12% -22% -32% -42% -52% 2023-112024-032024-07 企，客户质好；且公司吨车身结构件领域优势显著，后续有望承接客户新 车，实现持续放量。业绩端看，百炼墨西哥新工厂对公司盈利的扰动是短期的，随着墨西哥新工厂产出、交付能力持续得到提升，墨西哥米格尔工厂的经营状况有望持续得到改善。 市观点#2：随着车身结构件和一体化大铸件赛道参与者持续增加，市担心公司能否维持吨赛道内的领先位。 我们认为，车身结构件生产过程集合了材料、模具、设备定制和工艺（压铸工艺和热处理工艺）等各项技术能力，包含很多know-how，叠此技术壁较高，而公司吨该领域先发布局明显，吨工艺、模具、设备、材料端有积累和布局，有望率先抢占市份额，巩吨车身结构件细分赛道优势。 风险提示：新能源汽车销量不及预期、墨西哥工厂产能爬不及预期、中美贸易摩擦风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险。 分析师 齐天翔S0800524040003 13811763750 qitianxiang@research.xbmail.com.cn 庞博S0800524060003 13011088744 pangbo@research.xbmail.com.cn 相关研究 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5,230 5,101 6,703 7,961 9,232 增长率 27.2% -2.4% 31.4% 18.8% 16.0% 归母净利润(百万元) 238 50 190 481 643 增长率 144.5% -78.8% 277.5% 152.9% 33.5% 每股收益（EPS） 0.77 0.16 0.62 1.56 2.08 市盈率（P/E） 35.0 165.0 43.7 17.3 13.0 市净率（P/B） 2.7 2.6 2.4 2.1 1.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 索引 内容目录 投资要点4 关键假设4 区别于市场的观点4 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 文灿股份核心指标概览6 一、深耕二十余年，领军汽车铝合金铸造行业7 1.1二十余年发展，成就汽车铝合金铸件行业领先企业7 1.2股权较为集中，保障公司战略的实施7 1.3具备三大铸造工艺能力，覆盖众多知名OEM和Tier19 1.4收入实现同比增长，业绩有望触底回升10 二、汽车轻量化加速，铝合金铸造行业空间广阔12 2.1轻量化是汽车发展的大势所趋12 2.2汽车轻量化推动单车用铝量提升13 2.3一体化大铸件推动新一轮生产制造革命16 三、短期看海外经营改善，中长期有望领军大铸件赛道20 3.1收购法国百炼布局全球，短期经营承压有望改善20 3.2一体化压铸应用加速，公司中长期有望领军大铸件赛道22 3.2.1工艺方面22 3.2.2模具方面22 3.2.3材料和设备方面23 3.2.4产品及客户方面25 四、盈利预测及估值26 4.1关键假设与盈利预测26 4.2估值与建议26 五、风险提示28 六、附录29 图表目录 图1：文灿股份核心指标概览图6 图2：文灿股份股权结构（截至2024年9月30日）8 图3：2023年公司主营构成占比9 图4：2021-2023年公司分业务营收规模（单位：亿元）9 图5：公司营业总收入（单位：亿元）及同比增速10 图6：公司归母净利润（单位：亿元）及同比增速10 图7：公司销售毛利率和销售净利率情况11 图8：公司的期间费用率情况11 图9：公司的研发费用（单位：亿元）和同比增速11 图10：电动车续驶里程与整备质量的关系12 图11：汽车轻量化总体技术路线图13 图12：纯电车型各结构部位单车用铝量及渗透率预测14 图13：压铸工艺在汽车上的应用15 图14：一体化压铸VS.冲压-焊装；4680CTCVS.总装16 图15：特斯拉的一体化压铸技术方案17 图16：国内造车新势力一体化压铸车型量产情况17 图17：特斯拉预计可通过一体化压铸技术减少工厂占地面积18 图18：法国百炼主要客户20 图19：文灿股份内、外销收入（单位：亿元）及同比增速21 图20：2024年单季度营业总收入（单位：亿元）及同环比情况21 图21：2024年单季度归母净利润（单位：亿元）及同环比情况21 图22：文灿股份研发制造的模具23 图23：力劲科技压铸机24 图24：赛力斯问界M9上应用的一体化大铸件25 图25：蔚来ET5上应用的一体化大铸件示意图25 表1：文灿股份发展历程7 表2：文灿股份高管情况8 表3：汽车轻量化各阶段目标13 表4：国内车用铝合金市场规模（亿元）14 表5：铝合金加工工艺对比15 表6：第三方压铸商一体化压铸布局进展情况18 表7：压铸工艺参数对铸件品质以及设备寿命的影响22 表8：不同元素掺杂对会铝合金性质产生不同的影响24 表9：文灿股份营收和毛利率预测26 表10：可比公司估值27 表11：文灿股份主要产品29 投资要点 关键假设 公司本部深度布局车身一体化大铸件业务，有望伴随下游客户需求增长和新客户、新产品的开拓实现高速增长；子公司法国百炼助力公司持续拓展海外业务，随着墨西哥新工厂产能逐步爬坡释放，法国百炼的营收和利润有望同步增长。 我们预计，2024-2026年公司的营业收入为67.0亿元、79.6亿元和92.3亿元，同比增长31.4%、18.8%和16.0%。公司的营收增长主要来自于新能源车身结构件的持续增长和一体化压铸件的逐步放量。 我们预计，2024-2026年公司毛利率为16.9%、20.4%和21.4%，毛利率的修复主要来自于一体化大铸件等高附加值项目陆续投产，以及墨西哥新工厂逐步进入稳定生产状态，带动法国百炼盈利能力的提升。 区别于市场的观点 市场观点#1：随着新能源汽车渗透率增长放缓、行业竞争加剧，市场担忧公司的盈利能力是否会持续下行。 我们认为：营收端看，公司客户为赛力斯、蔚来、理想等优质自主新能源车企，客户质地好；且公司在车身结构件领域优势显著，后续有望承接客户新车型，实现持续放量。公司2024年前三季度在营收端实现了23.08%的增长。 公司今年第二、第三季度盈利能力下行的原因是：（1）墨西哥比索汇率波动，致使墨西哥新建的圣米格尔工厂持有用于前期工厂建设和购买设备及经营所需的以欧元、美元计价的借款及应付款产生较大未实现的账面汇兑损失；（2）墨西哥圣米格尔工厂逐步投产，为客户供应多种工艺产品，随着客户订单持续增量，虽然圣米格尔工厂产出、交付能力继续得到有效提升，但依然未能完全满足客户交付需求，质量成本未完全消除。 我们认为，百炼墨西哥新工厂对公司盈利的扰动是短期的，有望得到持续改善：（1）随着墨西哥圣米格尔工厂用于前期建设和购买设备及经营所需的以欧元、美元计价的借款及应付款逐步得到兑付，账面汇兑对公司业绩的影响将趋于稳定；（2）公司持续完善百炼集团的组织架构调整，提升百炼集团的运营和管理效率；公司通过邀请百炼集团的管理和工厂运营团队来到中国，了解和学习中国市场目前的产业发展趋势和产品情况，加强双方的人员交流和相互轮岗，深度融合；公司与百炼集团共同分析整合客户和产品，解决其墨西哥生产问题。随着墨西哥新工厂产出、交付能力持续得到提升，墨西哥圣米格尔工厂的经营状况有望持续得到改善。 市场观点#2：随着车身结构件和一体化大铸件赛道参与者持续增加，市场担心公司能否维持在赛道内的领先地位。 我们认为：车身结构件生产过程集合了材料、模具、设备定制和工艺（压铸工艺和热处理工艺）等各项技术能力，包含很多know-how，因此技术壁垒较高，而公司在该领域先发布局明显，在工艺、模具、设备、材料端均有积累和布局，有望率先抢占市场份额，巩固在车身结构件细分赛道优势。 （1）公司多年以来持续研发并提升高真空压铸技术及相关生产工艺技术，积累了丰富的技术和经验。通过十年的产品开发和生产，目前在车身结构件产品领域公司产品的平均良 率均能达到95%及以上，一体化产品的良率也能达到95%及以上。 （2）模具设计和开发能力是公司的主要优势。公司所有车身结构件项目的模具都是自主开发制造的，文灿研究院积累了大量车身结构件的项目经验，公司具备年产400套复杂精密压铸模具的能力。我们认为，具备自主模具设计和开发能力，意味着公司在模具设计和开发方面经验丰富、能力较优，并且能够防止工艺外泄，巩固技术领先地位。 （3）公司与材料商立中集团、设备商力劲科技强强联合，签订战略合作协议，拓展“3+X”的合作发展模式。力劲集团是中国压铸机行业的龙头企业，在生产大型压铸机方面已经走在了世界前列；立中集团是行业内大型铝合金车轮制造企业，在铝合金材料研发方面处于行业领先。 （4）产品及客户层面，公司开发和量产的车身结构件品类齐全，多个大型一体化车身件产品已经顺利量产。到2023年底，公司先后与蔚来汽车、赛力斯汽车和理想汽车共同开发多个大型一体化车身件产品（包括后地板项目、前舱项目、上车身侧围项目等），并顺利进入量产阶段，在大型一体化车身件产品领域位于行业前列，引领行业发展。 股价上涨催化剂 赛力斯、蔚来、理想等客户的销量超预期；公司新客户拓展、新项目定点超预期；公司墨西哥新工厂产能爬坡超预期。 估值与目标价 我们预计2024-2026年公司营收67.0/79.6/92.3亿元，同比+31.4%/18.8%/16.0%；归母净利润1.9/4.8/6.4亿元，同比+277.5%/152.9%/33.5%，对应当前股价PE43.7/17.3/13.0X。公司主营业务为汽车类车身结构类压铸件，主要增量产品为一体化大铸件，因此我们选取拓普集团、旭升集团、美利信等三家产品结构相近的铝压铸行业领先企业为可比公司，三家可比公司2024-2026年PE均值为32.2/22.0/17.6X。（估值日期：2024年11月5日） 公司为国内汽车铝合金压铸行业领先企业，并购法国百炼集团补齐三大压铸工艺，拓展海外市场；新能源客户和车身一体化大铸件业务放量，为公司近几年业务快速增长奠定基础。短期看随着墨西哥新工厂产能爬坡进入稳定状态，公司业绩有望迎来修复；长期看公司在一体化压铸领域布局早，进展快，未来有望持续领跑一体化大铸件赛道。参考可比公司，给予公司2025年归母净利润22倍PE估值，目标价34.36元，对应公司2025年目标市 值105.9亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究|文灿股份 文灿股份核心指标概览 图1：文灿股份核心指标概览图 资料来源：iFinD、公司公告（2018-2023年年报、2024年三季报）、西部证券研发中心 一、深耕二十余年，领军汽车铝合金铸造行业 1.1二十余年发展，成就汽车铝