10月固定收益月报：11月进入政策落地与见效期

11月进入政策落与见效期 10月定收益月报 核心结论 11月债市前瞻：11月进入政策落与见效期 10月利率表现继续好于信用，农商行、非基金资管承接基金卖盘。10月债市波动放缓、10Y债利率先修复下行再吨2.10%~2.15%的区间窄幅震荡，利率 分析师 姜珮珊S0800524020002 15692145933 证券研究报告 2024年11月02日 债表现继续优于信用债。从机构行为来看，10月基金遭遇赎压力吨二级市净卖出各类债券、但月末由负转正，农商行成为了利率债和存单的最大净 买入机构，其他资管机构成为了信用债的最大净买入机构。 11月进入财政政策落与总量政策见效期。10月股债跷跷板与政策预期成为市主线，11月则是进入政策兑现期（财政与化债政策）。全人大常委会 （11月4日至8日）和美大选（美东时间11月5日）备关注，年内新增债方债金额、中央与方债务限额提升情况、特别债安排与投向、未来财政政策的前瞻指引、货币政策与财政政策的协调配合、美大选结果与政策选择等都是市关注的议题。10月制造业PMI重线上反映了政策催化下生产 端的暖，11月持续验证基本面的修复情况。 本轮一揽子增量政策具备部委协调配合和政策前瞻指引两个特色。若后续债供给大幅放量，央行则可采用购买债、买断式逆购操作、降准等方式投放中长期流动性来配合。若资本市或者基本面落，政策可以通过前瞻指引来改善预期。 对于债市，虽然近期长债利率走势与广谱利率下行形成背离，但吨“强预期弱现实”阶段主要把握利率超调后的配置机会，我们预计10Y债吨2.1%-2.2%，30Y债吨2.25%-2.35%区间震荡。 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 王振扬S0800524040001 15201793358 wangzhenyang@research.xbmail.com.cn 联系人 魏旭博 13001269355 weixubo@research.xbmail.com.cn 魏洁 13934662048 weijie@research.xbmail.com.cn 相关研究 如何看待央行启用买断式逆购？—货币政策新框架系列之2024-11-01 制造业PMI逆季节性升，政策效果逐步释放—10月PMI数据点评2024-10-31 转债分析框架初探2024-10-30 信用短端更加抗跌—信用周报202410272024-10-27 存单利率下行动力不足—每周债市复盘 2024-10-27 定收益月报 10月债市顾：股债跷跷板与政策预期成为市主线 1、债市波动放缓，收益率先修复下行、后窄幅震荡。 2、资金面维持宽松。 3、债市情绪指数续降，主叠长债超长债换手率、基金久期、交易所杠杆落 4、利率债净融资继续落。债发行规模较上月有所下降，方政府债发行规模环比大幅下降。同业存单净融资额转负，发行利率基本持平。 经济数据：10月制造业PMI逆季节性升；产销售改善。 海外债市：美10月非农就业数据超预期疲软，美联储料继续降息。美债下跌，新兴市跌多涨少。 大类资产表现：沪金>美元>可转债>中债>生猪>原油>沪铜>沪深300>螺纹钢。 风险提示：经济复苏进程不及预期，政策落效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。 索引 内容目录 一、11月债市前瞻：11月进入政策落地与见效期4 二、10月债市复盘4 2.1债市走势复盘：股债跷跷板与政策预期成为市场主线4 2.2资金面：维持宽松5 2.3二级走势：收益率先修复下行、后窄幅震荡7 2.4债市情绪：续降8 2.5债券供给：利率债净融资继续回落9 三、经济数据：地产销售改善，运价指数边际走弱13 四、海外债市：美国10月非农就业数据超预期疲软15 五、大类资产：沪金与小盘股走强17 六、政策梳理18 七、风险提示23 图表目录 图1：每月公开市场投放规模（亿元）6 图2：隔夜回购利率（%）6 图3：七天回购利率（%）6 图4：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）7 图5：半年国股银票转贴现利率（%）7 图6：债市情绪指数与国债利率走势（%）8 图7：30Y国债换手率与国债利率（周度，%）9 图8：十年利率债活跃券换手率与国债利率（日度，%）9 图9：银行间债市杠杆率（%）9 图10：交易所债市杠杆率（%）9 图11：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度9 图12：中长期利率债基中位数（年）与久期分歧度9 图13：利率债净融资额月度走势（亿元）10 图14：本周同业存单净融资转负12 图15：2022年以来AAA同业存单期限利差走势（bp）12 图16：本周五1YNCD-R007利差为14bp，环比增加14bp12 图17：本周五1YNCD-1Y国债利差为49bp，环比走窄4bp12 图18：中美10Y国债收益率利差（%）17 图19：大类资产涨跌幅（%）17 表1：10月情况总结与11月关注4 表2：10月国债和国开债收益率走势7 表3：国债、地方债、政金债、同业存单发行情况10 表4：本月国债发行情况与下月国债计划发行情况11 表5：中观高频经济数据表现14 表6：基建与物价高频数据表现15 表7：各市场主权债变动情况16 一、11月债市前瞻：11月进入政策落地与见效期 10月利率表现继续好于信用，农商行、非基金资管承接基金卖盘。经历过9月末债市大跌后，10月债市波动放缓、10Y国债利率先修复下行再在2.10%~2.15%的区间窄幅震荡，利率债表现继续优于信用债，反映利率债回报的中债总指数(总值)财富指数上涨0.27%、反映信用债回报的中债信用债总指数(总值)财富指数上涨0.17%。从机构行为来看，10月基金遭遇赎回压力在二级市场净卖出各类债券、但月末由负转正，农商行成为了利率债和存单的最大净买入机构，其他资管机构（券商资管、期货资管、信托产品、企业年金、其他投资产品、社保基金、养老基金）成为了信用债的最大净买入机构。 11月进入财政政策落地与总量政策见效期。10月股债跷跷板与政策预期成为市场主线， 11月则是进入政策兑现期（财政与化债政策）。全国人大常委会（11月4日至8日）和 美国大选（美东时间11月5日）备受关注，年内新增国债地方债金额、中央与地方债务限额提升情况、特别国债安排与投向、未来财政政策的前瞻指引、货币政策与财政政策的协调配合、美国大选结果与政策选择等都是市场关注的议题。10月制造业PMI重回线上反映了政策催化下生产端的回暖，11月持续验证基本面的修复情况。 本轮一揽子增量政策具备部委协调配合和政策前瞻指引两个特色。部委协调配合体现在央行与财政、央行与证监会、监管总局与央行财政等各部委协调配合，政策前瞻体现在“未来可以再来5000亿元，或者第三个5000亿元”、“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”、“近一半增量政策已出台实施，还有政策在路上”等。若后续国债供给大幅放量，央行则可采用购买国债、买断式逆回购操作、降准等方式投放中长期流动性来配合。若资本市场或者基本面回落，政策可以通过前瞻指引来改善预期。 对于债市，虽然近期长债利率走势与广谱利率下行形成背离，但在“强预期、弱现实”阶段主要把握利率超调后的配置机会，我们预计10Y国债在2.1%-2.2%，30Y国债在2.25%-2.35%区间震荡。 表1：10月情况总结与11月关注 因子 10月总结 11月关注 整体走势 股债跷跷板与政策预期成为市场主线 财政政策落地与总量政策见效期 资金面 维持宽松 货币政策与财政政策协调配合 债市情绪 债市情绪指数续降，长债超长债换手率、基金久期、交易所杠杆回落 非银机构对政策落地的反应 经济数据 9月规上工业企业利润承压，10月制造业PMI回升 10月通胀、社融、外贸、经济数据 政策方向 增量政策陆续出台，逆周期调节力度加大 财政政策刺激落地与更多增量政策落地 海外债市 美国10月非农数据超预期疲软，美联储料继续降息 美国大选、美联储货币政策会议 权益市场 走势分化，大盘冲高回落、小盘表现较强 权益市场情绪的变化与股债跷跷板效应 商品市场 黄金走强，螺纹钢、沪铜走弱 美元、黄金走势 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 二、10月债市复盘 2.1债市走势复盘：股债跷跷板与政策预期成为市场主线 第一周：10Y国债利率下行1bp至2.14%。10月月初收益率先上后下，债市企稳回升。 当周影响债市走势的主要因素有：1.市场对政策支持力度预期调整。当周二发改委发布会未公布新增刺激政策，后半周市场对财政部发布会预期定价谨慎；2.股债跷跷板效应明显。受股市节前大涨、节后开盘涨停影响，周初债市情绪承压，但由于A股上涨节奏过快、指数到达阻力位，且未及时迎来增量资金入市，权益冲高回调，债市情绪好转；3.机构赎回导致资产抛售，叠加央行回收流动性带动信用债快速下跌。但随着利空因素逐步释放，彭博报道称监管部门关注理财赎回风险，周中债市企稳回暖，收益率转为下行。赎回压力缓解下，资金情绪明显改善。当周六财政部发布会召开，但增量财政措施落地力度悬念仍留。 第二周：10Y国债利率下行2bp至2.12%。当周市场继续围绕“政策预期”进行博弈，“股债跷跷板”效应较为明显，大类资产走势并未呈现清晰的叙事线索，整体处于宽幅震荡阶段。当周初9月出口增速放缓、贷款增速延续下行态势，债市反应平淡，后续随着朝韩地缘冲突升温，股市走弱，叠加“新一轮存款降息”预期等因素，债市情绪好转，当周中住建部发布会成为市场关注焦点，债市提前利空定价，会议召开后，政策兑现中性，收益率下行，当周五存款利率调降助推多头情绪，但9月经济企稳回升以及2024金融街论坛年会上SFISF即日起启动操作等措施宣告，股市情绪提振上涨，收益率承压走高。 第三周：10Y国债利率震荡上行，收于2.15%。第三周收益率震荡上行，曲线走陡，债市情绪偏弱。当周前半周，10月LPR报价下调25bp，但中国央行开启首次SFISF操作提振股市情绪、A股企稳，股债跷跷板下收益率上行。同时受彭博社预测评论人大常委会不会增加2024年预算等消息面扰动，债市情绪波动加大。当周后半周，为对冲税期高峰扰动央行连续净投放OMO，MLF缩量平价续作7000亿元，资金面偏松，收益率有所下行。但受A股表现较好、政策面预期博弈加剧、以及超长期特别国债一级发行认购情绪不高等因素影响，债市反复性有所增强。此外，新华社公布人大常委会具体召开时间在11月4 日至8日，预计会议召开的第三日美国大选普选结果出炉。 第四周：10Y国债利率下行，至11月1日为2.14%。第四周股债跷跷板力量依然较强，政策落地前市场情绪相对谨慎，收益率小幅震荡，利率债和信用债表现继续分化。10月27日，财政部副部长表示除货币政策外，中国还将加大财政政策逆周期调节力度。当周一，央行推出买断式逆回购操作工具，进一步丰富流动性管理工具箱。周中增量财政规模预期扰动市场情绪，收益率窄幅震荡。当周四PMI数据回升至荣枯线上方，市场反应平淡，未有明显利空定价。尾盘央行公布5000亿元买断式逆回购操作，并公布10月公开市场 国债买卖操作净买入债券2000亿元。当周五，月初流动性充裕，收益率下行。 2.2资金面：维持宽松 央行资金净回笼2685亿元。10月月初，逆回购大量到期，同时赎回冲击，资金边际收紧。中旬以来，MLF缩量续作，缴税缴准叠加政府债发行扰动资金面，但随着银行融出资金增加、央行逆回购持续净投放、LPR报价下调25bp，资金面整体回归平衡。月末，央行持续投放跨月资金，同时开展5000亿元买断式逆回购操作，市场流动性充裕，机构顺利跨 月。具体来看，10月(10/8-10/31)央行逆回购投放49758亿元、逆回购到期49953亿元， MLF投放7000亿元、MLF到期7890亿元，国库现金定存到期1600亿元。 图1：每月公开市场投放规模（亿元） 逆回购 逆回购到期 净投放量（右轴） 国库现金定存发行国库现金定存到