大摩周期论剑20241106

大摩周期论剑20241106_导读 2024年11月07日22：41 关键词 光伏行业产业链行业整合国家电网特高压资本开支能耗指标产能过剩光伏企业硅料现金流业绩表现工业板块关税影响银行保险估值空间自动化设备建筑公司工程机械 全文摘要 光伏行业被看好，因产业链价格已触底，行业整合预期增强，且中国十四五期间装机需求预期增长，尽管2025年装机需求预测存在不确定性，但政府和电网公司的支持态度不变。工业行业分析显示，传统铁路设备和工程机械业绩较好，而自动化设备相对疲软，关税政策和国内刺激政策对选股策略有影响。银行和保险行业方面，三季报后银行盈利稳定，手续费收入增长，保险行业业绩强劲，新单销售提升，市场关注开门红表现。物流行业面临价格竞争和需求压力，但集运和高铁领域表现乐观。呼吁对即将到来的II评选进行支持，强调周期团队的重要性，为投资者提供了多行业洞察和投资建议。 章节速览 ●00：00摩根士丹利香港中国分析师研究会议在线直播总结 今天是11月6号星期三，摩根士丹利举行在线直播，涵盖光伏、金融、保险、交通、工业等行业讨论。会议仅面向 机构客户和财务顾问，讨论内容包括光伏行业更新、金融保险报告总结、交通行业三季报小结和工业行业观点更新。参与者可实时提问。另提及，今年的II评选已开始，鼓励听众支持周期团队。 ●02：35上调中国光伏行业观点至正面 鉴于光伏产业链价格触底、行业整合预期增强，以及2025年装机预测担忧，分析认为中国光伏行业前景乐观。虽 然担心分布式光伏政策调整可能影响明年的装机需求，但预计因十四五收官之年央企及国企抢装、特高压线路加速投运，以及电网加大投资，2024年光伏装机量仍将持续增长。 ●06：49光伏产业链价格复苏与行业整合趋势分析 光伏行业面临产业链价格底部复苏和产能过剩挑战，头部企业倡议限价以求市场稳定。国家出台更加严格的能耗指标，加速行业整合，淘汰落后产能，对现金流强、产能先进的企业如隆基持有积极看法。短期内，通威和晶澳受到推荐，长期则隆基被看好。市场波动下，看好光伏行业未来发展趋势，但需关注库存及价格调整情况。 ●11：49工业板块业绩及未来展望 第三季度，工业板块业绩表现分化，传统行业如铁路设备、工程机械业绩较好，而通用制造设备和自动化设备表现较弱。未来，美国关税政策变化可能加剧板块差异，对部分公司净利润影响可能较大。然而，国内刺激政策可能对估值有积极影响，尤其是建筑、铁路设备和工程机械等领域。在不确定的经济环境下，防御性股票表现或相对稳定。 ●20：26银行三季报总结及未来展望 银行三季报显示息差趋稳，收入增速略有反弹，主要得益于息差逐渐企稳。管理层对未来持乐观态度，尽管息差可能仍有下行压力，但对个别银行而言，政府政策托底和房地产交易量趋稳提供了信心。银行正通过科技AI提高效率，控制成本收入比，并在信贷投放上保持相对中性，特别关注制造业和小微企业贷款。未来，银行定价预计趋稳，以应对贷款定价风险，并随着政策调整逐渐恢复。 ●27：33银行注资及信贷增速理性化讨论 银行注资的具体规模仍在讨论阶段，注资后是否加速信贷投放尚未明确。同时，信贷增速的理性化和资本金的合理分配对于银行资本消耗的影响是讨论焦点。此外，地方专项债的扩大范围被提及用于置换隐形负债，显示出台面上的财政政策对冲措施。在这样的背景下，高质量效率提升和产能理性化是未来经济增速的合理预期，而银行通过谈判降低费用支出，维持盈利增长。保险作为另一金融成长板块，其经营状况也在讨论中，表明当前金融领域内多个方面的动态调整和策略讨论。 ●31：382023年第三季度保险业绩强劲 2023年第三季度，保险行业整体业绩强劲，利润和VNB增长显著，部分公司净利润增速高达200%，表现超出市场预期。平安和太保的营运利润增长分别为6%和0-3%，受益于股市上涨，总投资收益率普遍回到5%左右，ROV保持在15%-25%健康区间。寿险方面，新单标保和VNB增速提升，人力和产品结构优化，反映公司经营结果的净资产波动增加，偿付能力小幅提升。 ●35：49保险行业短期不确定性与长期需求展望 保险行业短期内面临一些不确定性，尤其是经历了炒作暂停后开门红的启动阶段可能会遇到销售量较弱的情况。然而，中长期来看，保险产品仍有稳定的需求，特别是在国内居民大类资产配置和长期养老规划方面。监管的支 持和一系列促进年金发展的政策表明行业前景乐观。预计11月到12月的开门红将展现行业恢复情况。此外，尽管第三季度巨灾频发，但赔付较少，对人保和太保影响较大，平安受影响较小。全年产险的综合成本率维持在良好水平。保险板块的未来表现将受到权益和利率的影响，市场预期在平稳的利率环境下，保险公司的ROE将有显著提升。平安因其地产敞口的压缩和寿险质量的提高，基本面相对更稳健，估值具有性价比。国寿和新华等公司可能因利率和股市的稳定表现而更加突出。 ●39：27快递行业三季报分析与后续配置策略 根据快递行业三季报结果，顺丰和申通业绩较好，而圆通和韵达表现一般。顺丰成本优化举措有效，小幅上调盈利预测；申通价格稳定，脱离了最低价格带。圆通因税法调整在量上积极，利润增长平庸。韵达资本开支不足，应收账款减值占利润比高，增长慢。行业整体量增长但结构恶化，头部企业增长受压。竞争态势未见超预期，预计短期内涨价可能性小。顺丰面临市场份额丢失和技术效应减退的担忧。航空行业三季报不如预期差，但市场一致盈利预期仍高，有下调风险。 ●46：12航空业四季度亏损预测与未来展望 本报告分析了中国三大航空公司（假设指中国国航、东方航空和南方航空）在2022年四季度可能面临的亏损情 况，指出全年盈利希望渺茫，但南航因货运良好有轻微希望。同时，春秋航空虽第三季度盈利但受到价格竞争影响，盈利预测被下调，估值相对合理。报告还探讨了航空业价格竞争的可能反转点，以及国资委考核标准的调整和中国大飞机制造对航空公司的影响，预计若竞争结束，三大航空股价将快速上涨，而春秋航空则可能因较少亏损而受益。 ●50：34海运和能源市场展望及投资策略 在海运和能源领域，供给侧持续优化，但需求侧表现疲软，导致价格弹性不足。尽管如此，合规市场的运量变化可能成为推动需求的关键因素。市场对欧佩克增产的期待以及对制裁国油品产量和运输的潜在压制成为关注焦点。此外，集运市场在经历了一波股价上涨后，展望明年仍持谨慎态度，特别是长航线。高铁行业则面临来自航空价格竞争的压力，但长期来看，高铁票价上涨和基础设施投资预计能带来盈利增长。 问答回顾 发言人问：本次会议的内容会如何被记录？ 发言人答：本次会议的内容可能会被录音，并且仅面向摩根士丹利的机构客户以及财务顾问开放，不向媒体开放。 发言人问：在本次会议上，您们将讨论哪些行业的研究更新？ 发言人答：本次会议中，我们将讨论光伏行业的更新，由侯静公用事业和新能源的分析师进行介绍；金融保险行业的总结将由首席徐然和保险行业的分析师赵耀分享；交通运行业三季报后的总结和想法将由我本人进行汇报；中盛公用行业的分析师将讨论工业行业观点的更新。 发言人问：光伏行业近期有哪些关键动态和发展趋势？对于当前光伏行业的股价走势有何判断？发言人答：最近，我们对中国光伏行业的观点从比较谨慎上调到了正面，主要基于产业链价格已到底部、价格复苏以及行业整合预期增强等原因。关于2025年中国的装机需求预测，市场存在担忧，但考虑到十四五收官之年的央企及地方国企的抢装效应、特高压线路加快投运以消纳新能源项目，以及国家电网加大投资等积极因素，我认为明年中国的光伏装机量不会大幅下降，甚至可能有所增长。尽管基本面存在不确定性，但整体上行业股价可能呈现上下震荡的趋势，不过整体方向还是往上走。目前大家较为关心的库存和硅料环节的降库存、价格信号以及能耗指标出台等因素，都是行业价格的重要催化因素，将对股价产生积极影响。 发言人问：对于光伏产业链价格复苏及产能整合的情况如何看待？ 发言人答：产业链价格正经历回升过程，头部企业通过限价呼吁显示出行业自律性。从近期中节能光伏招标的情况来看，组件价格已在回升，且能耗指标初稿的制定对产能整合起到推动作用。如果国家出台更严格的能耗标准，将加速新产能和老产能的退出，促进产业链整合。 发言人问：基于以上分析，您们对光伏行业的投资策略有何调整？ 发言人答：我们已将行业观点从causes上调至positive，并将覆盖的几家公司如隆基、通威、晶澳的评级从eco位上调到overway。短期更推荐通威和隆基，长期则更倾向于隆基，因其拥有最强的现金流和生存能力。 发言人问：在当前政策预期和国际形势下，工业板块哪些方面可能受到显著影响？ 发言人答：在当前的政策预期和国际形势下，工业板块中美国关税的变化对板块间受益和受损差异可能会更加明显。我们通过分析不同情形下的敏感性分析，特别是针对美国可能增加的60%关税上限，来探讨这一变化对公司的影响。 发言人问：美国关税提高对你们覆盖的公司的影响有多大？ 发言人答：根据我们的研究，大部分公司对美国的收入占比不超过5%，且大多数公司在25%的关税名义范围内。在假设的60%关税情况下，如果一半关税可以转嫁给下游客户，那么净利润受影响程度相对较小，大部分利润率较好的公司受影响不会特别大，普遍在10个百分点以内。但如果完全由公司承担这60%的关税，像宏发鼎立、三一及部分锂电设备公司受影响幅度可能会达到20到30个百分点的净利润影响。 发言人问：对于美国加关税的影响，应该如何看待？ 发言人答：虽然美国加关税会对部分公司产生一定影响，但对大部分公司而言，不必过于悲观地将其视为非常负面的情况。我们还需要关注在不同情形下，海外关税以及国内刺激政策力度对板块内公司的影响，并从估值角度进行分析。 发言人问：目前各子板块之间的估值差异如何？ 发言人答：目前，各个子板块的估值水平相较于2016年经济恢复期时都还存在一定的上涨空间，其中建筑板块估值空间最大，约有50个百分点，其次是铁路设备板块，也有30个百分点的空间。而自动化设备板块目前估值水平与2016年相近。 发言人问：在不同经济刺激政策情境下，推荐哪些投资标的？ 发言人答：在预计推出更强国内刺激政策的情况下，更偏向于推荐顺周期子板块和公司，如建筑公司（中国建筑）和工程机械公司（恒力、鼎力）。特别是在考虑了美国关税影响后，鼎力由于其双反税下调的可能性，估值提升空间较大。而在经济刺激政策维持托底水平或缓慢复苏时，则推荐一些防御性更强的股票，比如中车、宏发、双环和美亚等。 发言人问：未来11年从社融角度看，政府债的作用是什么？对于当前环境下银行的风险控制及未来展望，有何看法？ 发言人答：未来11年，社融主要依赖于政府债来支撑，通过增加政府债发行规模，以抵消银行贷款下降所释放出的空间。政府债的规模将对社融稳定性起决定性作用。同时，银行定价方面，尤其是制造业和小微贷款利率有望逐渐趋稳，银行意识到过低的贷款定价难以长期覆盖成本和风险，因此会趋向理性化放贷。当前环境下，风险控制较为严格，非理性的经济支持措施如产能过剩、隐性负债等领域正受到管控。在地产周期未完全走完、产能扩张速度放缓以及财政政策对冲压力等背景下，国家采取措施保证产能淘汰和扩张过程中的需求稳定在合理区间。预计在3-4%左右的增速下，银行有现金流回报，且一些成长型银行如邮储银行通过谈判降低了对母公司的费用支出，有望维持盈利增长。 发言人问：银行注资问题上，目前讨论的情况如何？ 发言人答：目前银行注资的具体规模和计划仍在讨论阶段，尚未有明确具体方案。虽然有消息称银行已上报了一些方案，但实际交流中发现，方案还未最终确定。若信贷增速能够理性化并按实际需求推动，银行资本消耗会放缓，无需过多补充资本金，并且资本金使用可能会分年进行。目前没有银行明确表示注资后会加速信贷投放。 发言人问：三季度保险行业的经营状况如何？ 发言人答：三季度整体保险业绩强劲，利润和VNB增长大幅上升，主要得益于股市上涨。尽管这些增长在市场预期内，但从利润角度看，前三季度上市主要公司的