耐材国际化战略先行者，产业链延伸打开增量空间

2024年11月11日 濮耐股份（002225）证券研究报告 耐材国际化战略先行者，产业链延伸打开增量空间 国内耐材市场格局逐步优化，海外市场提供重要增量来源 全球耐火材料行业市场规模约300亿欧元，国内耐材市场高度分散，产量 投资评级 行业建筑材料/装修建材 6个月评级增持（首次评级） 当前价格4.4元 目标价格5元 口径下CR5为11.36%，公司以2.46%的市占率排名第三。23年中国耐材行 业企业主营业务收入为2018.37亿元，从收入口径来看，CR5为10.62%，公司以2.68%的市占率排名第二。耐材终端需求中钢铁工业消耗超六成，我国钢铁消费需求总体呈现下降态势，其中，建筑用钢需求下降但有望边际改善，制造业成为支撑钢材需求的主要动力，尤其是新能源、高端装备制造、光伏等加快发展将有力拉动相应品种钢材需求。预计24年我国钢铁行业用耐材市场规模约600亿元，中长期钢铁工业规模虽缩减，但较庞大的工业基数或仍能维持较大的耐材市场。此外，我国耐材常年维持净出口，海外市场是终端需求重要增量来源，截止24H1，全国耐材原料进出口贸易总额20.54亿美元，其中出口、进口贸易额分别为19.68、0.86亿美元。 积极延伸产业链，凭借优质矿山资源布局湿法冶金市场，利润弹性可期公司积极向上延伸产业链确保优质镁砂等原料供应。截至23年，西藏和 新疆的菱镁矿储量合计约9300万吨，西藏矿山正常开采，新疆矿山正在建设中。其中，西藏卡玛多菱镁矿证载年开采量100万吨，对应的氧化镁理论产量可达45万吨，前期主要下游产品为高端耐材原料和非耐材领域氧化镁类产品；新疆哈勒哈特菱镁矿生产规模为140万吨/年，主要用做耐材。由于西藏矿山品质特殊，公司借此布局湿法沉钴、镍市场，当前湿法沉钴、镍市场规模近54万吨，广阔空间大有可为。公司当前拥有能用作湿法沉淀剂的活性氧化镁产能约6万吨。考虑到公司持有的西藏翔晨镁业 基本数据 A股总股本(百万股) 1,010.38 流通A股股本(百万股) 825.51 A股总市值(百万元) 4,445.67 流通A股市值(百万元) 3,632.22 每股净资产(元) 3.32 资产负债率(%) 58.06 一年内最高/最低(元) 5.37/2.58 作者鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 蹇青青联系人 jianqingqing@tfzq.com 68%、青海濮耐100%股权，假设活性氧化镁单吨净利润2000元/吨，则能 带来净利润0.82-1.2亿元。远期来看，假设西藏矿山100万吨矿石极限煅烧30万吨活性氧化镁，则可带来净利润4.08-6亿元。目前，公司在湿法领域已进入中试阶段，利润弹性可期。 海外布局领先，未来增长可期，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司是耐材行业内国际化战略先行者，早在1998年就开始探索出口业务 并实现外销，2000年布局海外市场。目前已经建立起优质的全球化客户网络与渠道。23年公司海外业务收入占比达27%、毛利率29%，在国内同类型可比公司中处于领先地位。随着公司在美国（2万吨/年镁碳砖产能）和塞尔维亚（镁碳砖/不定形产品产能每年3、1万吨）的产能释放，公司海外业务收入占比有望进一步提升。11月美国大选特朗普再度胜选，公司凭 股价走势 濮耐股份沪深300 24% 16% 8% 0% -8% -16% -24% -32% 2023-112024-032024-07 资料来源：聚源数据 借在美国的业务布局，使得其海外交付能力更强、稳定性更高。预计公司 24-26年归母净利润2.1/2.6/3.1亿元，考虑到公司海外布局较为领先，湿法冶金等新业务市场的开拓已取得一定成效，公司业绩有望在中长期实现稳步增长，给予公司24年24倍PE，对应目标股价5元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：钢铁行业大幅下行；原材料价格、汇率波动风险；公司产能推 进不及预期；测算具有主观性。 相关报告 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,935.93 5,472.92 5,754.63 6,294.16 7,117.08 增长率(%) 12.75 10.88 5.15 9.38 13.07 EBITDA(百万元) 594.97 656.20 461.17 524.66 615.29 归属母公司净利润(百万元) 229.63 247.70 211.19 255.47 314.95 增长率(%) 174.18 7.87 (14.74) 20.97 23.28 EPS(元/股) 0.23 0.25 0.21 0.25 0.31 市盈率(P/E) 19.36 17.95 21.05 17.40 14.12 市净率(P/B) 1.38 1.30 1.25 1.19 1.12 市销率(P/S) 0.90 0.81 0.77 0.71 0.62 EV/EBITDA 8.07 7.16 11.40 10.31 8.63 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.耐火材料龙头，海外布局领先优势显著4 2.全球耐材市场规模约为300亿欧，国内竞争格局逐步优化7 2.1.国内耐材市场高度分散，产量口径下CR5仅为11.36%7 2.2.耐材终端需求中钢铁占比超六成，增量主要来自海外市场10 3.产业链延伸+海外持续拓展，夯实行业龙头地位12 3.1.积极延伸产业链，拓展终端产品12 3.2.湿法冶金：市场规模约54万吨，公司现有产能或能带来近亿净利润13 3.2.1.钴：湿法冶炼成行业新趋势，国内大型钴企采用活性氧化镁作为沉淀剂14 3.2.2.镍：活性氧化镁是重要的沉淀剂，现有/26年市场规模30/100万吨16 3.3.海外布局领先，未来增长可期18 4.盈利预测与投资建议20 5.风险提示22 图表目录 图1：公司历史发展4 图2：公司股权结构（截至24年三季报）5 图3：公司营收及同比6 图4：公司营收结构6 图5：公司海外营收占比6 图6：公司归母净利润及同比6 图7：公司毛利率与净利率7 图8：公司分产品毛利率7 图9：公司国内与国外毛利率7 图10：公司期间费用率7 图11：耐火材料产业链8 图12：中国耐火材料产量及同比9 图13：2022年中国耐火材料主要类型产量（万吨）9 图14：2022年中国耐火材料产量区域分布10 图15：2022年中国粗钢产量区域分布10 图16：2023年国内主要上市公司耐材产量及占比10 图17：2023年国内主要上市公司收入及占比10 图18：2023年全球耐火材料下游市场结构11 图19：2019年中国耐火材料下游各行业占比11 图20：2016-2024H1中国耐火材料进出口贸易额（亿美元）12 图21：氧化镁行业产业链14 图22：刚果(金)某氧化铜钴矿原则工艺流程图15 图23：硫酸体系HPAL工艺发展历史17 图24：氧化镁法镍钴选择沉淀工艺流程18 图25：公司营销网络图19 图26：可比公司海外营收占比20 图27：可比公司海外业务毛利率20 表1：耐火材料主要分类8 表2：主要耐火原料基本情况9 表3：不同应用领域的耐材单位用量、寿命、成本情况11 表4：中国钢铁行业用耐材市场规模测算12 表5：公司主要原材料采购情况13 表6：活性氧化镁用量影响试验结果16 表7：低品位红土镍矿湿法提取工艺对比17 表8：公司主要海外子公司19 表9：公司分业务收入预测21 表10：核心费用率预测21 表11：可比公司估值表22 1.耐火材料龙头，海外布局领先优势显著 国内耐火材料龙头，加速国际化布局。公司前身濮阳县耐火材料厂于1988年成立，于2007年完成股份制改造，2008年，公司在深圳证券交易所上市。公司在行业内较早实施国际化战略，2000年拥有进出口产品经营权后，开始建设自有营销网络，布局海外市场。此后沿 着产业链上下游不断延伸，目前，公司是国内主要的功能耐火材料、定型和不定形耐火材料的生产企业之一，拥有从自有矿山开采到产品研发、生产、销售、服务等全产业链布局，产品远销欧美、非洲、东南亚、中东等地。2023年公司出口贸易额继续排名全行业第一，出口龙头地位不断加强。 图1：公司历史发展 资料来源：公司官网，公司公告，河南日报，天风证券研究所 公司实控人为刘百宽家族，2023年年末持有公司25.75%的股份。截至2023年底，刘百宽家族成员中，刘百宽持股13.09%，是公司最大的股东，另外刘百春持股占比10.17%、刘百庆持股1.13%，三人合计占24.39%，刘百宽家族共计持股25.75%，截止到2024年三季度末， 刘百宽、刘百春、刘百庆三人持股比例无任何变化。公司拥有三个事业部：钢铁事业部、原材料事业部、环保耐材事业部，有助于充分整合各方资源加快生产统筹能力，做好工序产能平衡匹配。其中，濮耐塞尔维亚有限责任公司与濮耐美国股份有限公司隶属于钢铁事业部，分别持股93.61%与100%。 图2：公司股权结构（截至24年三季报） 资料来源：公司官网，公司公告，Wind，天风证券研究所 营收稳步增长，利润受海外销售以及下游钢材市场影响较大，整体具备较强韧性。 2019-2023年，公司营收从41.4亿元增至54.73亿元，2023年同比增速+10.88%，整体增长稳健。（1）分具体类型来看，2023年公司主要产品定型耐火材料、功能性耐火材料、不定形耐火材料收入占比分别达38%、23%、20%，三者合计占比超80%，是公司主要收入来源。（2）分地域来看，近两年公司海外收入占比维持在25%以上，2023年公司海外销售收入14.73亿元，比较大的销售国别有俄罗斯、印度、越南、韩国、美国等，主要区域上看，“一带一路”占比较高。2019-2023年，公司归母净利润分化较大，其中2021年归母净利润大幅下降72.1%至0.84亿元，从经营结果上看，造成利润与收入变化方向背离的主要原因在于以下三方面，一是公司上年年底取得大量长期合同，合同价格有所降低；二是受疫情反复、原材料价格剧烈波动的影响；三是公司海外市场拓展强劲，但恰逢国际海运费大幅上涨且运力不足，导致海运费增加超过9000万元，因运费上涨迅速且幅度大，公司难以将全部成本转嫁给客户。2024年前三季度，公司实现归母净利润1.23亿元，同比下降40.81%，主要系：第三季度国内钢铁行业减产8.5%，受钢铁客户减产的影响，公司国内整包销售结算量下滑，此外，受国内钢厂三季度效益下滑影响，耐材结算价格降幅较大，导致公司利润下降。随着公司在美国和塞尔维亚两个生产基地投产的产能释放，美国市场销售持续放量，欧洲客户也在稳步增长，公司对海外传统钢铁客户的销售依就韧性十足。 图3：公司营收及同比图4：公司营收结构 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：公司海外营收占比图6：公司归母净利润及同比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 公司净利率不断改善，费用端持续优化。2019-2023年公司毛利率整体呈下降趋势，2023年公司毛利率19.93%，同比下降0.13pct。分产品来看，定型和不定形耐火材料毛利率自2021年以来持续回升，功能性耐火材料毛利率则自2019年以来整体呈下降趋势。分地域 来看，海外市场毛利率相对国内更高，2023年国内/国外毛利率分别为16.45%、29.36%，同比分别-0.15、+0.67pct。公司净利率自2021年以来持续改善，2023年净利率4.62%，同比上涨0.27pct。近些年来，在价格方面，同质化竞争较为激烈，市场低价货源较多，加之替代产品价格较低，生产企业不得不进一步压缩利润空间。公司通过不断降本增效，逐步优