国内耐材出海先行者，矿山有望打开成长空间

2024年5月21日 公司研究 国内耐材出海先行者，矿山有望打开成长空间 ——濮耐股份（002225.SZ）首次覆盖报告 要点 耐火材料排头兵，前瞻出海做“吃螃蟹者”：公司是国内耐火材料行业排头兵，2023年耐材产量超56万吨，位列国内上市耐材企业第三。公司最早在2000年起前瞻布局海外市场，是国内第一家拥有海外直销网络的耐火材料企业，2023年出口贸易额排名行业第一。公司坐拥西藏卡玛多和新疆哈勒哈特两座高品质菱镁矿，依托资源优势向镁化工、湿法冶金等非耐材领域延伸。 国内耐材行业减量发展，海外市场仍存结构性机会：受主要下游钢铁企业去产能影响，2013年以来国内耐材行业减量发展，23年国内耐材总产量2292.7万吨，同比-0.36%；国内竞争格局高度分散，行业CR3仅7.7%。伴随下游钢厂大型化趋势，环保治理趋严以及整体承包模式推进，头部耐材企业市占率有望持续提升。海外市场区域分化明显，近年来印度、越南等新兴市场国家钢铁产量增速较快，催生大量耐材需求；国际市场竞争格局相对较优，2023年巨头奥镁收入口径市占率12%，CR3达23%。 前瞻布局海外，本地建厂夯实市场根基：公司2000年起率先出海，早期东欧为主要市场；08年设立濮耐美国进入北美，22年美国工厂（镁碳砖产能2万吨）投产，为打开北美市场奠定坚实基础。目前公司已取得美钢联、纽卡集团等大型钢企订单。塞尔维亚工厂一期规划镁碳砖产能3万吨、不定形产品产能1万吨，投产后有望进一步拓展欧洲市场。海外竞争格局良性，产品盈利情况更优，且部分新兴市场存在新增耐材需求，公司先发优势明显，有望持续受益。 坐拥优质菱镁矿，非耐领域有望打开成长空间：公司拥有新疆、西藏两座菱镁矿，其中新疆哈勒哈特菱镁矿区位优势显著，可有效辐射新疆及中亚地区；西藏卡玛多菱镁矿为极稀有的高品位特级矿，生产的高纯氧化镁下游应用领域广泛，除了高端耐材外，还可用于附加值较高的非耐材领域，如镁化工、湿法冶金、电工级氧化镁等，有望打开长期成长空间。 盈利预测、估值与评级：公司作为国内耐火材料行业头部企业，领先其他同行出海，是国内第一家拥有海外直销网络的耐材企业，伴随海外工厂产能释放，海外业务有望持续贡献增量。公司亦围绕高品质的西藏卡玛多菱镁矿，积极探索镁化工、湿法冶金等非耐材领域，后续或打开长期成长空间。我们预测24-26年归母净利润为2.85/3.40/3.97亿元，对应PE为17/14/12倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、应收账款规模较大、市场竞争加剧、海外市场拓展不及预期、钢铁产量超预期下滑、汇率风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4,936 5,473 6,427 7,192 7,991 营业收入增长率 12.75% 10.88% 17.44% 11.91% 11.10% 归母净利润（百万元） 230 248 285 340 397 归母净利润增长率 174.18% 7.87% 15.26% 19.18% 16.55% EPS（元） 0.23 0.25 0.28 0.34 0.39 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.15% 7.26% 7.87% 8.76% 9.48% P/E 21 19 17 14 12 P/B 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-05-21 增持（首次） 当前价：4.72元 作者分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003021-52523822 sunwf@ebscn.com 联系人：鲁俊 021-52523835 lujun1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)10.10 总市值(亿元)：47.69 一年最低/最高(元)：2.58/5.02近3月换手率：135.29% 股价相对走势 26% 12% -2% -16% -30% 05/2308/2311/2302/24 濮耐股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 32.70 46.90 31.63 绝对 36.81 53.25 24.24 资料来源：Wind 目录 1、国内耐火材料排头兵4 2、国内减量发展，海外区域分化6 3、前瞻布局海外，建厂实现本地化运营9 4、坐拥优质菱镁矿，非耐领域应用广泛13 5、盈利预测14 6、估值水平与投资评级15 6.1相对估值15 6.2估值结论与投资评级16 7、风险分析16 中庚基金 图目录 图1：股权结构图（截至23年末）4 图2：公司营收及增速情况5 图3：公司归母净利润及增速情况5 图4：公司产品结构5 图5：毛利率及净利率6 图6：公司期间费用率情况6 图7：耐火材料下游行业结构（2019年）6 图8：中国耐火材料产量及增速（2001-2023年）7 图9：中国粗钢产量及增速（2001-2023年）7 图10：头部耐材企业产量及市占率（2023年）8 图11：全球耐火材料产量规模（2023年）8 图12：主要国家粗钢产量及增速9 图13：全球主要耐材上市公司收入规模及市占率（2023年）9 图14：公司营销网络遍布全球10 图15：早期公司海外市场以乌克兰为主（2009年）11 图16：公司海外收入及占比情况13 图17：公司海外业务毛利率明显高于国内13 表目录 表1：公司主要产品4 表2：公司海外主要分、子公司11 表3：美国对进口自中国和墨西哥的镁碳砖征收反倾销及反补贴税12 表4：濮耐股份盈利预测（单位：百万元）15 表5：可比公司估值比较16 1、国内耐火材料排头兵 公司由成立于1988年的濮阳县耐火材料厂发展而来，于2008年在深交所上市，现已成长为国内耐火材料龙头企业之一，2023年公司出口贸易额位列行业第一。公司主营业务为研制、生产和销售定型、不定形耐火材料、功能耐火材料及配套机构，并承担各种热工设备耐火材料设计安装、施工服务等整体承包业务。 刘百宽家族为公司实控人。刘百宽、刘百春、刘百庆均为公司实控人刘百宽家族成员，分别持股13.09%、10.17%、1.13%，三人共持股24.39%。此外，公司前身创始人郭志彦持有8.41%股份，国有法人中央汇金资产管理有限责任公司和中央企业乡村产业投资基金股份有限公司分别持有1.48%和1.42%的股份。 图1：股权结构图（截至24Q1末） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司主要产品分四大板块：（1）功能性耐火材料，包括滑板水口类、三大件类、座砖类及透气砖类；（2）定型耐火材料，包括钢包砖类、碱性制品类；（3）不定形耐火材料，包括散料类、冲击板及挡渣板类、电炉顶类；（4）其他类。公司产品主要应用于钢铁、建材、有色金属、玻璃、铸造、电力及石化等涉及高温领域的行业。 表1：公司主要产品 产品板块 产品类别 主要用途 功能性耐火材料 滑板水口类 连铸用功能耐火材料，主要用于控制钢水流量、导流钢液、净化钢液。 三大件类 钢铁连铸用功能耐火材料，起到控制流量、保温、防氧化、防飞溅、导流钢液、均匀钢液的成分和温度的作用。 座砖类 主要配合透气砖、水口砖等产品使用，以达到保护透气砖、水口砖的目的。 透气砖类 主要用于通过该产品向钢水容器内喷吹气体，以达到搅拌钢液促使钢液温度和成分更加均匀的目的。 定型耐火材料 钢包砖类 用于盛装、转运高温钢水的普通钢包、炉外精炼钢包等各种钢包容器的工作层，与高温钢水、熔渣直接接触，需要承受高温钢水的机械磨损以及高温液态熔渣的化学侵蚀。 碱性制品类 主要用于水泥回转窑和RH炉炉衬。 不定形耐火材料 散料类 用于各种工业窑炉、钢包和中间包工作衬、出铁沟等部位。 冲击板及挡渣板类 中间包内设置的各种功能件，主要用于保护包底，促使各种夹杂物上浮，稳定中间包内流场。 电炉顶类 电弧炉冶炼时上方加盖的炉盖。 其他类 其他产品 和各类主产品配合使用。 资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司提供单独销售与整体承包两种销售模式。其一是单独销售，即按照单项产品销售的数量计价；其二是整体承包，即公司承包客户的整条或部分生产线，定期按照客户相关产量进行结算。其中整体承包模式对耐火材料企业成本、服务及质量稳定性等方面具有积极影响，更有利于钢铁企业提高产量和质量，因此在钢铁行业中得到迅速推广。整包模式有助于发挥公司综合技术优势，与客户建立长期稳定的合作关系，是公司目前运行良好高效、具有特色的销售模式。23年公司整体承包销售收入24.9亿元，占销售总额的45.5%。 公司23年实现营业收入54.7亿元，同比+10.9%；归母净利润2.5亿元，同比 +7.9%。23年公司收入增长主要源于钢铁事业部国内重点客户长期战略合作关系的建立，以及海外业务东南亚及韩国等区域销售额显著增长。 图2：公司营收及增速情况图3：公司归母净利润及增速情况 营业收入（亿元）yoy归母净利润（亿元）yoy 60 50 40 30 20 10 0 2014201520162017201820192020202120222023 50%4 40%3 30%2 20% 1 10% 0%0 -10%-1 -20%-2 -3 800% 2014201520162017201820192020202120222023 600% 400% 200% 0% -200% -400% -600% 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所，注：2017年归母净利润转亏为盈，2018年归母净利润增速为916%。 2023年公司功能性耐火材料/定型耐火材料/不定形耐火材料/其他类收入分别为 12.5/20.9/11.1/10.3亿元，占总收入比例22.9%/38.1%/20.2%/18.8%，毛利率分别为31.1%/18.2%/20.9%/8.6%。 图4：2023年公司产品收入结构 19% 23% 20% 38% 功能性耐火材料定型耐火材料不定形耐火材料其他类 资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司23年毛利率为19.9%，同比-0.1pcts，净利率为4.6%，同比+0.3pct。21年公司毛利率为18.7%，同比-7.4pcts，毛利率降幅较大主要系下游钢铁行业景气度低迷，公司以价换量下整包模式价格有所降低，以及镁质原料、国际海运费等成本上行所致。近年来公司加大降本提效力度，期间费用率稳步下行。23年公司期间费用率为14.4%，其中管理/销售/财务/研发费用率分别为5.4%/4.7%/0.7%/3.7%。 图5：公司毛利率及净利率图6：公司期间费用率情况 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 销售毛利率销售净利率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 期间费用率管理费用率销售费用率 财务费用率研发费用率 2014201520162017201820192020202120222023 -10% -5% 2014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 2、国内减量发展，海外区域分化 耐火材料是指能够在高温环境中满足使用要求，耐火度不低于1580℃的一类无机非金属材料或制品。耐材是高温工业和所有高温装置赖以运行的重要基础材料，广泛应用于冶金、建材、有色金属、化工等高温工业。 钢铁行业是耐材的最主要下游应用领域。部分钢铁用耐火材料更换频率高，从1 小时到数月，炼铁环节部分耐材使用寿命可达10年以上；水泥、玻璃、有色用耐火材料更换周期达数年。 图7：耐火材料下游行业结构（2019年） 6% 3% 4% 5% 7% 10% 65% 钢铁水泥玻璃陶瓷化工 有色金属其他 资料来源：亿渡数据，中国耐材协会，光大证券研究所注：消费量口径 国内：受钢铁行业景气度影响，耐材总产量