利率债周报：化债落地后，三个疑问

化债落地后，三个疑问 ——利率债周报（11/4-11/8） 证券研究报告/固收定期报告2024年11月10日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 相关报告 1、《利差修复进程延续》2024-11-10 2、《食品价格整体下行|高频数据观察（10/28-11/04）》2024-11-05 3、《年末行情有哪些规律？》 2024-11-03 报告摘要 本周，市场最关注的两个热点问题陆续揭晓答案：一是美国大选，关于特朗普胜选对于大类资产走势的影响，我们周三报告《美国大选后，关注什么？》已经给出了详尽分析，二是人大常委会关于增量财政政策的讨论安排，最终确定的是10万亿元隐债化解方案，并未提及预算调整和国债增发，让人略感意犹未尽。 关于隐债化解安排，基本符合预期。10.12财政部新闻发布会明确给出了“化债-地产-三保-消费”的增量政策导向，同时披露了化债政策部分细节。近期地方债发行速度明显加快，置换债年内落地并不意外，按照财政部介绍，“2023年末，全国隐性债务 余额为14.3万亿元，通过地方专项债直接增加化债资源10万亿元后，化债压力大大 减轻”。这一做法沿袭了2015年以来的政策操作（详见报告《四轮债务置换：回眸与展望》），利用地方债而非国债置换的政策底线不变，目的在于“不改变地方偿债责任的情况下”，有效降低地方政府利息支出负担，减少存量隐性债务对于地方财政 资源的占用。这里面有两点细节需要关注：一是不再使用债务率衡量地方债务风险，而是明确使用负债率（债务余额/GDP）指标，2023年底全国政府负债率为67.5%，横向对比显著低于主要经济体和新兴市场国家，未来加杠杆空间较大；二是“压实地方主体责任、加强监督问责”的化债导向不变，地方广义债务增长的弹性可能继续被压制。 尽管化债安排基本明确，但是对于财政发力的理解，有三个问题需要厘清。 疑问一：化债对于经济增长有多大拉动作用？ 从置换债规模看，本次化债安排和15-18年第一轮化债存在相似处，市场对化债之后 基建和经济的改善或有一定期待。我们觉得化债有利于解决地方各类“三角债”问题，腾出更多资金缓解基层“三保”和经济转型压力。相比于2015年，本次化债对于基建和经济的实际拉动作用可能有限，主要基于两个逻辑：一是相比于平台和类平台目前的有息债务规模，10万亿隐债置换只是解决了一小部分债务问题，整体债务压力和风险仍然面临挑战；二是15年化债伴随着PPP、PSL等投融资模式创新和地方债务约束的实质性放松，但本次化债主要目的在于服务“高质量发展”大局，“走老路”的可能性较小。化债政策落地之后，财政发力缺少“抓手”的局面可能持续，需要关注增量政策安排，特别是地产、消费领域的政策突破。 疑问二：今年财政收支平衡如何实现？ 今年中央和地方财政收入不及预期，有观点认为如果要实现预算目标，必须通过调高 赤字率、增发国债来弥补预算缺口。11月人大常委会议程并未涉及预算调整和新增国债发行，这符合我们一直以来对于年内增量政策力度可能有限的判断（详见报告《增量财政超预期吗？》）。一方面，财政收支平衡的目标意味着支出端在“重点支出力度不减”的情况下，整体可能会低于预算安排。另一方面，包括4000亿元地方债结存限额使用、中央单位上缴专项收益、盘活存量等方式均有助于补充收入缺口。 疑问三：未来增量政策有哪些期待？ 尽管年内财政发力还是以用好现有政策为主，但是财政部对于明年政策安排的表述延 续了10.12新闻发布会的积极态度。目前来看，除了发行特别国债补充银行资本金、专项债支持房地产等即将落地的政策措施外，明年财政进一步发力的趋势相对明确，包括：赤字率突破3%，专项债规模增加和用途拓展，继续发行超长期特别国债，加大对于设备更新和消费领域的支持力度等。当然，具体细节安排可能还需要观察，年底中央经济工作会议将成为下一个重要的政策博弈窗口。 债市影响： 虽然明年的政策安排和供给压力仍存在较大不确定性，但是目前来看，积极财政的底 线并没有改变，这一点可以从诸多政策细节体现出来，包括：不断强调高质量发展的追求，坚持地方化债防风险的政策导向，地产维稳主要依赖地方财力，消费方面尚未 出现大规模消费补贴的制度突破等。中期维度上，我们建议维持债牛思路，一方面，目前倒逼式的政策调整目的主要在于延缓而非逆转增长中枢下行的趋势，另一方面，化债、加杠杆等增量政策均需宽松的货币环境配合，因此债券利率上行风险较小，中枢下行的确定性仍然较高。 年内增发2万亿置换债同时不增发国债的情况下，供给压力带来的恐慌情绪将明显缓解（详见报告《如果供给放量，11月资金面怎么看？》），而且央行大概率采用降准、买断式逆回购、买入国债等方式对冲流动性缺口。但是由于长债供给压力结构性上升，股票“赚钱效应”持续对于广义基金负债端的扰动，短期来看，利率债曲线“陡峭化”交易的机会可能更大。 信用方面，置换债落地对于地方政府和平台债务压力将有明显缓释作用，短期有望推动城投信用利差修复进程。不过，城投市场化转型仍是大势所趋，退名单后平台背后的政府信仰可能逐渐弱化，随着主体之间的信用分化逐渐显现，弱主体期限利差的修复预计存在不确定性。 利率回顾：本周各关键期限国债收益率下行。1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y和30Y 期限国债收益率分别相比上周�变动0bp、-1.6bp、-6.1bp、-2.5bp、-3.9bp、-3.4bp、 -4.0bp，10Y-1Y期限利差、30Y-10Y期限利差均有所收窄，10Y、30Y国债分别收于 2.11%和2.28%。 关键期限国开债收益率均有所下行。1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y和30Y期限国开债收益率分别相比上周�变动-3.6bp、-1.1bp、-1.3bp、-0.5bp、-2.3bp、-3.5bp、-3.3bp，10Y国开债收益率收于2.17%。 流动性与机构行为主要关注：流动性方面，资金价格回升，大行隔夜融出利率升至OMO利率之上。大行以及银行整体净融出余额均有所回落，银行间杠杆率再度回升。存单方面，发行和净融资上升，二级到期收益率有所下行。下周（11/11-11/17）有843亿元逆回购、14500亿元MLF、800亿元国库现金定存到期；政府债净缴款规模925亿元，同业存单到期量5415亿元。机构行为方面，基金、保险期限回落，农商行维持净卖出，理财期限持平。 风险提示：数据更新不及时及提取失误、数据口径调整等。 内容目录 1、利率回顾4 2、资金价格4 3、同业存单4 4、银行间质押式回购6 5、杠杆率8 6、下周资金面关注9 7、现券分机构净买入加权平均期限10 图表目录 图表1：本周各关键期限国债收益率下行（BP，百分点）4 图表2：R001、R007均上行（%）4 图表3：DR001、DR007均上行（%）4 图表4：存单发行量上升，净融资规模上升（亿元）5 图表5：国股行存单发行量有所回落，城农商行回升（亿元）5 图表6：1Y期限发行占比回落（%）5 图表7：当周存单加权平均发行期限持平（年）5 图表8：股份行、农商行发行成功率有所回落（%）6 图表9：国股行、城商行1Y存单发行利率回落（%）6 图表10：6M期限AAA存单发行利率有所回升，其余回落（%）6 图表11：存单发行利率处于1年期MLF以下（%）6 图表12：存单、理财利差（%，BP）6 图表13：存单收益率全面回落（%）6 图表14：质押式回购单日成交均值、隔夜占比回升（万亿元、%）7 图表15：大行+股份行资金融出/融入比率回落7 图表16：银行整体资金融出/融入比率回落7 图表17：大行+股份行净融出余额回落（万亿元）8 图表18：银行整体融出余额回落（万亿元）8 图表19：大行R001利率降至OMO利率之上（%）8 图表20：非银机构资金缺口收窄8 图表21：总体杠杆率回落（%）9 图表22：银行杠杆率回落（%）9 图表23：证券公司杠杆率回落（%）9 图表24：保险公司杠杆率回升（%）9 图表25：广义基金杠杆率回落（%）9 图表26：下周资金面关注点（亿元）10 图表27：基金净买入加权平均期限（年）10 图表28：农商行净买入加权平均期限（年）10 图表29：保险净买入加权平均期限（年）11 图表30：理财净买入加权平均期限（年）11 1、利率回顾 本周各关键期限国债收益率下行。1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y和30Y期限国债收益率分别相比上周�变动0bp、-1.6bp、-6.1bp、-2.5bp、-3.9bp、 -3.4bp、-4.0bp，10Y-1Y期限利差、30Y-10Y期限利差均有所收窄，10Y、 30Y国债分别收于2.11%和2.28%。 关键期限国开债收益率均有所下行。1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y和30Y 期限国开债收益率分别相比上周�变动-3.6bp、-1.1bp、-1.3bp、-0.5bp、 -2.3bp、-3.5bp、-3.3bp，10Y国开债收益率收于2.17%。 图表1：本周各关键期限国债收益率下行（BP，百分点） 来源：iFinD，中泰证券研究所 2、资金价格 资金价格回升。本周�R001回升至1.61%（相比上周�回升14bp），R007回升至1.80%（+4bp）。DR001回升至1.48%（+13bp），DR007回升至1.61%（+6bp）。 图表2：R001、R007均上行（%）图表3：DR001、DR007均上行（%） 来源：iFinD，中泰证券研究所来源：iFinD，中泰证券研究所 3、同业存单 存单发行量上升，净融资规模上升。存单发行量升至5973亿元（上周5162 亿元），净融资升至1047亿元（前值-506亿元），下周存单到期量5415 亿元。 一级发行：本周存单加权平均发行期限仍为0.7年，1Y期限发行占比回落，由55%降至22%，6M、9M期限占比上升。国有行、股份行存单发行量有 所回落，城农商行回升；6M期限AAA存单发行利率有所回升，其余回落；国有行、股份行、城商行1年期存单发行利率有所回落，农商行回升；股份行、农商行发行成功率有所回落。 二级市场：存单到期收益率均有所回落。1M期收益率收于1.64%（相比上周回落1.0bp）；3M收于1.83%（-3.0bp）；6M收于1.85%（-4.8bp）；9M收于1.85%（-4.3bp）；1Y收于1.85%（-4.3bp）。 图表4：存单发行量上升，净融资规模上升（亿元）图表5：国股行存单发行量有所回落，城农商行回 升（亿元） 来源：iFinD，中泰证券研究所 注：发行日口径为iFinD“发行起始”，下同。 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表6：1Y期限发行占比回落（%）图表7：当周存单加权平均发行期限持平（年） 来源：iFinD，中泰证券研究所来源：iFinD，中泰证券研究所 图表8：股份行、农商行发行成功率有所回落（%）图表9：国股行、城商行1Y存单发行利率回落（%） 来源：iFinD，中泰证券研究所来源：iFinD，中泰证券研究所 图表10：6M期限AAA存单发行利率有所回升，其余回落（%） 图表11：存单发行利率处于1年期MLF以下（%） 来源：iFinD，中泰证券研究所来源：iFinD，中泰证券研究所 图表12：存单、理财利差（%，BP）图表13：存单收益率全面回落（%） 来源：iFinD，中泰证券研究所来源：iFinD，中泰证券研究所 4、银行间质押式回购 质押式回购单日成交均值、隔夜回购成交量占比回升。本周银行间市场质押式回购成交量均值回升至8.2万亿元（前值6.7万亿元），隔夜回购成交占比回升至90%（前值为87%）。 大行+股份行以及银行总体融出能力回落。本周大行以及银行整体融出/融入比率先升后降；从净融出余额来看，大行+股份行