杏仁降价助力盈利企稳，回购注销提升股东回报

公司报告|季报点评 承德露露（000848） 杏仁降价助力盈利企稳，回购注销提升股东回报 24Q1-3业绩：收入21.59亿元，同比+6.10%；归母净利4.19亿元，同 比-5.49%；扣非归母净利润4.18亿元，同比-5.13%。 24Q3业绩：收入5.25亿元，同比-2.99%；归母净利1.26亿元，同比 -2.30%；扣非归母净利1.25亿元，同比-0.44%。 利润端：Q3净利率同比+0.1pct，我们认为其中原因：1）毛利率同比 +3.2pct，系：受益于良好气候条件，野山杏仁得以丰产，公司采购成本下降。公司50万吨新厂因土建工程延期交付、厂区外围配套用电延迟到位原因而延期，目前正在进行调试生产、推进生产许可证手续办理，计划2024年11月份投产，折旧摊销影响推后。2）销售/管理费率同比 +4.4/1.2pct，系股权激励费用确认影响；3）财务费率同比-1.1pct，利息收入增加。 Q1-3毛利率同比-1.6pct、销售/管理费率同比+2.0/+0.5pct，带动净利率同比-2.4pct。 近期公司发布回购公告（回购比例为2.85-5.70%、用途为注销），体现了对股东利益的重视。我们认为Q4及25H1有望持续受益于杏仁成本红利，利润弹性释放可期。 盈利预测：预计24-26年公司收入增速分别为7%/7%/6%（金额31.5/33.5/35.7亿元），归母净利润增速分别为-2%/14%/10%（金额 6.2/7.1/7.8亿元），对应PE分别为15X/13X/12X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨过快；行业竞争加剧；需求及升级低于预期。 证券研究报告 2024年11月10日投资评级行业食品饮料/饮料乳品 6个月评级买入（维持评级） 当前价格9.08元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)1,052.55 流通A股股本(百万股)1,039.52 A股总市值(百万元)9,557.19 流通A股市值(百万元)9,438.83 每股净资产(元)3.03 资产负债率(%)16.47 一年内最高/最低(元)9.66/6.73 作者张潇倩分析师 SAC执业证书编号：S1110524060003 zhangxiaoqian@tfzq.com 吴立分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 李本媛分析师 SAC执业证书编号：S1110524040004 libenyuan@tfzq.com 何宇航分析师 SAC执业证书编号：S1110523090002 heyuhang@tfzq.com 股价走势 资料来源：聚源数据 相关报告 1《承德露露-半年报点评:Q2收入超预 期，静待成本企稳改善》2024-09-02 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,692.02 2,954.64 3,149.64 3,354.37 3,565.70 增长率(%) 6.66 9.76 6.60 6.50 6.30 EBITDA(百万元) 810.42 844.80 783.06 914.68 1,009.80 归属母公司净利润(百万元) 601.89 638.13 622.53 711.17 783.13 增长率(%) 5.69 6.02 (2.44) 14.24 10.12 EPS(元/股) 0.57 0.61 0.59 0.68 0.74 市盈率(P/E) 15.88 14.98 15.35 13.44 12.20 市净率(P/B) 3.46 3.09 2.91 2.74 2.59 市销率(P/S) 3.55 3.23 3.03 2.85 2.68 EV/EBITDA 7.60 6.06 8.13 6.71 5.87 资料来源：wind，天风证券研究所 2《承德露露-年报点评报告:Q1延续稳 健增长，分红率提升》2024-04-26 3《承德露露-季报点评:基本盘稳健，静待新品放量》2022-10-31 财务预测摘要 资产负债表(百万 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,989.86 3,119.61 3,163.92 3,389.61 3,607.77 营业收入 2,692.02 2,954.64 3,149.64 3,354.37 3,565.70 应收票据及应收账款 15.23 9.67 16.93 11.39 18.72 营业成本 1,484.55 1,729.79 1,875.61 1,958.95 2,064.54 预付账款 2.65 6.69 3.42 7.14 4.33 营业税金及附加 25.88 24.67 26.46 28.18 29.95 存货 251.86 311.21 298.37 336.12 327.98 销售费用 364.23 343.77 415.75 409.23 420.75 其他 1.66 0.19 1.74 0.31 1.87 管理费用 32.24 31.88 37.80 36.23 35.66 流动资产合计 3,261.25 3,447.36 3,484.37 3,744.57 3,960.66 研发费用 22.82 30.57 30.87 31.20 32.09 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (38.59) (46.51) (61.74) (64.34) (68.62) 固定资产 196.99 179.91 193.50 373.08 499.66 资产/信用减值损失 (5.03) 0.48 (0.50) (13.00) (14.00) 在建工程 50.83 208.54 428.54 578.54 628.54 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 285.73 281.88 274.49 266.91 259.33 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 17.93 63.55 63.55 63.55 63.55 其他 9.76 (4.48) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 551.49 733.88 960.07 1,282.07 1,451.08 营业利润 796.17 844.47 824.39 941.92 1,037.33 资产总计 3,812.74 4,181.24 4,444.45 5,026.64 5,411.74 营业外收入 0.51 1.51 1.00 1.00 1.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 2.17 0.00 0.00 0.00 0.00 应付票据及应付账款 332.74 549.64 412.13 594.55 467.54 利润总额 794.50 845.98 825.39 942.92 1,038.33 其他 277.42 202.34 651.57 852.20 1,160.68 所得税 192.81 207.82 202.80 231.68 255.12 流动负债合计 610.16 751.98 1,063.70 1,446.75 1,628.21 净利润 601.69 638.16 622.59 711.25 783.21 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (0.20) 0.04 0.06 0.07 0.08 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 601.89 638.13 622.53 711.17 783.13 其他 54.90 57.60 57.60 57.60 57.60 每股收益（元） 0.57 0.61 0.59 0.68 0.74 非流动负债合计 54.90 57.60 57.60 57.60 57.60 负债合计 1,019.03 1,057.33 1,121.30 1,504.35 1,685.81 少数股东权益 35.14 35.18 35.20 35.22 35.24 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1,076.42 1,052.55 1,052.55 1,052.55 1,052.55 成长能力 资本公积 17.25 10.73 10.73 10.73 10.73 营业收入 6.66% 9.76% 6.60% 6.50% 6.30% 留存收益 2,036.47 2,197.03 2,396.24 2,595.36 2,798.98 营业利润 5.94% 6.07% -2.38% 14.26% 10.13% 其他 (371.57) (171.57) (171.57) (171.57) (171.57) 归属于母公司净利润 5.69% 6.02% -2.44% 14.24% 10.12% 股东权益合计 2,793.71 3,123.91 3,323.14 3,522.29 3,725.93 获利能力 负债和股东权益总计 3,812.74 4,181.24 4,444.45 5,026.64 5,411.74 毛利率 44.85% 41.46% 40.45% 41.60% 42.10% 净利率 22.36% 21.60% 19.77% 21.20% 21.96% ROE 21.82% 20.66% 18.93% 20.39% 21.22% ROIC -246.15% -284.40% -1002.77% 678.55% 1028.92% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 601.69 638.16 622.53 711.17 783.13 资产负债率 26.73% 25.29% 25.23% 29.93% 31.15% 折旧摊销 21.23 20.32 19.90 24.10 27.10 净负债率 -106.93% -99.80% -95.15% -96.18% -96.78% 财务费用 0.09 0.16 (61.74) (64.34) (68.62) 流动比率 3.38 3.45 3.28 2.59 2.43 投资损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 3.12 3.14 3.00 2.36 2.23 营运资金变动 (14.09) (111.82) 71.27 348.54 183.53 营运能力 其它 6.71 80.60 0.06 0.07 0.08 应收账款周转率 353.49 237.37 236.84 236.84 236.84 经营活动现金流 615.62 627.42 652.04 1,019.55 925.22 存货周转率 8.92 10.49 10.33 10.57 10.74 资本支出 38.77 154.35 246.10 346.10 196.10 总资产周转率 0.74 0.74 0.73 0.71 0.68 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元） 其他 (69.99) (344.48) (492.20) (692.20) (392.20) 每股收益 0.57 0.61 0.59 0.68 0.74 投资活动现金流 (31.23) (190.13) (246.10) (346.10) (196.10) 每股经营现金流 0.58 0.60 0.62 0.97 0.88 债权融资 39.20 45.96 61.74 64.34 68.62 每股净资产 2.62 2.93 3.12 3.31 3.51 股权融资 (508.01) (251.41) (423.36) (512.10) (579.58) 估值比率 其他 2