三季度毛利率超市场预期

浦银国际研究 公司研究|半导体行业 沈岱 首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 马智焱 科技分析师 ivy_ma@spdbi.com(852)28090300 黄佳琦 科技分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2024年11月8日 中芯国际（981.HK） 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 32.6 +15% 28.3 13.9-35.5 227,675 近3月日均成交额（百万港元）2,738 注：截至2024年11月7日收盘价 市场预期区间 HKD18.0HKD32.0 HKD28.3HKD32.6 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 中芯国际（688981.CH） 目标价（人民币）117.0 潜在升幅/降幅+15% 目前股价（人民币）101.9 52周内股价区间（人民币）40.0-109.5 总市值（百万元）799,853 近3月日均成交额（百万人民币）4,227 注：截至2024年11月7日收盘价 市场预期区间 CNY42.6 CNY101.9 CNY136.8 CNY117.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 中芯国际（981.HK/688981.CH）：三季度 浦银国际 毛利率超市场预期 维持中芯国际的“买入”评级，上调港股目标价至32.6港元，潜在升幅15%，上调A股目标价至人民币117.0元，潜在升幅15%。 公司研究 维持中芯国际“买入”评级：中芯国际处于半导体基本面上行的趋势中。公司三季度收入达到21.7亿美元，创历史新高。毛利率在三季度大幅增长，公司预计毛利率将在在四季度维持稳定。我们预期中芯国际将持续受益于中国半导体在地化需求，并且间接受益于AI带来的半导体行业增量。随着产能释放，公司基本面将稳步成长。目前，中芯国际EV/EBITDA为14.7x，港股市净率为1.1x，A股市净率为4.2x，相比历史均值均具有上行空间，重申“买入”评级。 三季度毛利率超市场预期：中芯国际三季度收入环比增长14%，同比增长34%，同比增速连续三个季度上扬。公司12寸产能释放且利用率较高，带动晶圆出货量上行，同时产品价格向好带动收入环比增长。公司预计四季度收入中位数环比增长1%，同比增长31%，同比增速维持高位。公司预计虽然四季度产能利用率下行，但是通过产品组合改善提升单价，将维持收入稳定。公司三季度毛利率达到20.5%，同比增长0.6个百分点，环比增长6.5个百分点，高于指引区间上限，超市场预期。中芯国际四季度毛利率指引中位数为19%，略高于市场预期。公司三季度净利润达1.49亿美元，同比增长58%，环比下降10%。 中芯国际（981.HK/688981.CH） 业绩会要点及展望：1）三季度新增2.1万片12寸月产能，并有望在四季度继续释放3万片月产能。2）公司预计明年除去AI以外的行业规模将有单位数成长，其中出货量增速高于收入增速。3）预期晶圆代工新增产能在今年达到峰值，并在明年下降。4）公司间接受益于AI带来的半导体行业增量，尤其体现在AIoT以及电源管理等领域。 估值：根据中芯国际三季度业绩和四季度指引，我们上调中芯国际2024年和2025年的EBITDA。给予中芯12.8xEV/EBITDA，我们上调中芯国际港股目标价至32.6港元，潜在升幅15%，上调中芯国际A股目标价至人民币117.0元，潜在升幅15%。 投资风险：半导体下游需求（智能手机、新能源车、工业、消费等）复苏速度较慢，公司基本面上行速度较慢，影响估值反弹。半导体晶圆代工新增产能较快，公司产能利用率提升较慢。行业竞争加剧，价格压力增大，拖累利润表现。 图表1：盈利预测和财务指标（2022-2026E） 美元百万 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 7,273 6,322 8,020 9,724 10,411 营收同比增速 34% (13%) 27% 21% 7% 毛利率 38.0% 19.3% 17.1% 20.2% 28.0% 净利润 1,818 903 583 923 1,810 净利润增速 7% (50%) (35%) 58% 96% 基本每股收益（美元） 0.23 0.11 0.07 0.12 0.23 港股EV/EBITDA 12.5 14.9 14.7 12.8 11.8 A股EV/EBITDA 12.5 14.9 14.7 12.8 11.8 E=浦银国际预测资料来源：公司公告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 利润表资产负债表 美元百万元202220232024E2025E2026E 美元百万元202220232024E2025E2026E 营业收入7,2736,3228,0209,72410,411货币资金6,9336,5004,0291,988741 营业成本(4,512)(5,104)(6,649)(7,756)(7,501)限制性存款677677677677677 毛利润2,7621,2181,3711,9682,911短期投资522454576698748 经营支出(1,261)(1,226)(1,411)(1,591)(1,621)应收账款和应收票据1,3031,1321,2931,4111,359 销售费用(34)(36)(41)(47)(40)存货1,9112,1622,5352,9582,574 管理费用(494)(482)(599)(673)(649)其他流动负债5,2485,5115,7866,0756,379 研发费用(733)(707)(771)(871)(932)流动资产合计16,59416,43614,89613,80712,478 经营利润1,501(8)(40)3771,290物业、厂房及设备18,85622,46425,34827,60030,055 非经营收入7131,195818738738使用权资产530530530530530 财务费用(126)(209)(273)(273)(273)无形资产4520(5)(30)(55) 投资收益12224(65)(65)(65)长期投资收益7,7168,4879,33610,27011,297 其他368644548498498其他非流动资产6767676767 税前利润2,2141,1877781,1152,028总资产43,80848,00550,17352,24354,372 所得税(16)(63)(59)(56)(81)短期借贷1,2683,5513,9064,1014,306 税后利润含少数股东权益2,1981,1257201,0591,946应付账款和应付票据3,2173,6394,2674,8784,623 少数股东权益380222136136136其他流动负债2,5403,0483,6573,7303,805 净利润1,8189035839231,810流动负债合计7,02510,23811,83012,71012,734 基本股数（百万）7,9097,9097,9097,9097,909长期借款6,7186,7396,7597,0597,359 摊销股数（百万）7,9347,9347,9347,9347,934其他非流动负债1,1031,1031,1031,1031,103 基本每股收益（美元）0.230.110.070.120.23总负债14,84618,08019,69220,87221,196 摊销每股收益（美元）0.230.110.070.120.23股本3232323232 储备13,96314,92715,48216,37418,178 少数股东权益9,8119,8119,8119,8119,811 其他5,1555,1555,1555,1555,155 股东权益总额28,96129,92530,48031,37233,176 总负债和股东权益43,80848,00550,17352,24354,372 现金流量表主要财务比率 美元百万元202220232024E2025E2026E 202220232024E2025E2026E 经营活动现金流5,3484,2194,2504,5235,208营运指标增速 税后利润含少数股东权益2,1981,1257201,0591,946营业收入增速34%(13%)27%21%7% 折旧2,2522,6423,2423,7523,428毛利润增速65%(56%)13%44%48% 摊销1925252525营业利润增速105%(101%)400%(1049%)242% 营运资金变动894587428(145)(49)净利润增速7%(50%)(35%)58%96% 应收账款减少（增加）(12)170(161)(118)51 库存减少（增加）(782)(251)(373)(422)384盈利能力 应付账款增加（减少）792422628611(255)净资产收益率6.7%3.1%1.9%3.0%5.6% 其他经营资金变动895246334(216)(229)总资产报酬率4.5%2.0%1.2%1.8%3.4% 所得税1663595681投入资本回报率4.0%(0.0%)(0.1%)0.8%2.8% 利息收入（支出）(224)(224)(224)(224)(224) 其他192----利润率 投资活动现金流(10,392)(6,954)(7,097)(7,059)(6,960)毛利率38.0%19.3%17.1%20.2%28.0% 资本支出(6,251)(6,251)(6,126)(6,004)(5,883)营业利润率20.6%(0.1%)(0.5%)3.9%12.4% 取得或购买长期投资(4,061)(772)(849)(934)(1,027)净利润率25.0%14.3%7.3%9.5%17.4% 短期投资(320)68(122)(122)(49)EBITDA率63.4%64.3%53.8%53.1%55.3% 其他241---- 融资活动现金流3,6142,303375495505营运能力 借款2,3562,283355195205现金循环周期(15)(29)(33)(35)(48) 发行股份58----应收账款周转天数6370555149 发行债券202020300300存货周期天数126146129129135 现金股利-----应付账款周转天数204245217215231 其他1,180---- 外汇损益(220)----净债务（净现金）1,0543,7906,6369,17310,924 现金及现金等价物净流量(1,649)(433)(2,471)(2,041)(1,247)自由现金流(1,596)(3,004)(2,467)(2,013)(1,241) 期初现金及现金等价物8,5826,9336,5004,0291,988 期末现金及现金等价物6,9336,5004,0291,988741 E=浦银国际预测 资料来源：公司资料、Wind、浦银国际预测 美元百万 3Q24 3Q23 同比 2Q24 环比 营业收入 2,171 1,621 34% 1,901 14% 毛利润 444 322 38% 265 68% 营业利润 119 11 N/A (86) N/A 净利润 149 94 58% 165 (10%) 基本每股收益 0.02 0.01 58% 0.02 (10%) （美元）利润率 3Q24 3Q23 同比百分点 2Q24 环比百分点 毛利率 20.5% 19.8% 0.6 13.9% 6.5 营业费用率 15.0% 19.2% (4.2) 18.5% (3.5) 营业利润率