三季度毛利率超市场预期，AI强劲需求将带动四季度毛利率提升

浦银国际研究 公司研究|科技行业 台积电（2330.TT/TSM.US）：三季度毛利率超市场预期，AI强劲需求将带动四季度毛利率提升 上调台积电2024年、2025年盈利预测，并上调台积电（2330.TT）目标价至1,273.5新台币，潜在升幅17%，上调台积电（TSM.US）目标价至228.8美元，潜在升幅13%，均维持“买入”评级。 重申台积电的“买入”评级：台积电，作为全球晶圆龙头，充分享受 本轮AI浪潮中供应端算力的增量红利。而且，得益于先进制程的领先地位，台积电几乎覆盖了跟AI相关的全部需求。我们看到公司今年AI相关产品需求持续旺盛。在本次三季度业绩会上，台积电再次上调全年收入增速指引至接近30%，上调全年资本开支至略高于320亿美元。这也表明台积电仍处在半导体周期上行阶段。我们预计公司2024年、2025年盈利将同比增长36%、33%，对应2024年、2025年市盈率为28.6x、21.5x，对应EV/EBITDA为16.5x、13.2x。我们重申对台积电的“买入”评级和乐观判断。 三季度业绩超预期：在今年三季度，台积电销售收入为7,596.9亿新台币，同比增长39%，环比增长13%，超过指引上限，略高于市场一致预期，增长动能来自于强劲的智能手机和AI相关需求，拉动N3和N5的需求提升。公司毛利率为57.8%，同比增长3.6个百分点，环比增长4.7个百分点，超过指引上限2.3个百分点，显著高于市场一致预期，主要因为产能利用率提升以及降本增效。公司费用率同比下降 2.2个百分点，环比下降0.3个百分点，因而营业利润同比增长58%，环比增长26%，营业性杠杆显著。台积电三季度利润为3,252.6亿新台币，同比增长54%，环比增长31%，超市场一致预期。 ， 四季度业绩指引增长强劲，上调全年收入预测：根据指引区间中位数 台积电四季度收入有望达到8,480亿新台币，同比增长36%，环比增长12%，超市场一致预期，因AI相关需求持续强劲。公司毛利率指引为58.0%，同比增长5.0个百分点，环比增长0.2个百分点，同样 显著高于市场一致预期，公司预计将受益于产能利用率持续提升，但 沈岱 首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 马智焱 科技分析师ivy_ma@spdbi.com(852)28090300 黄佳琦 科技分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2024年10月22日 台积电（2330.TT） 目标价（新台币）1,273.5 目前股价（新台币）1085.0 潜在升幅+17% 台积电（TSM.US） 目标价（美元）228.8 目前股价（美元）202.0 潜在升幅+13% 注：收盘价截至2024年10月21日资料来源：Factset,浦银国际 股价表现 台积电股价（新台币） 相对于标普500表现(右轴) 部分被N3收入占比提升、更高电价、N5到N3的转换费用稀释。因此，公司四季度的营业利润率指引达47.5%，超市场预期。综上，我们上调2024年、2025年净利润7%和9%。 投资风险：全球经济下行，多个半导体应用下游需求动能不足；AI等大模型需求爆发持续性弱于预期，大模型厂商盈利低于预期；半导体周期上行动能不足；行业竞争加剧，拖累利润表现；资本支出增长较快，折旧等费用大幅提升；先进制程产线及规划迭代速度低于预期。 图表1：盈利预测和财务指标（2022-2026E） 1500 1000 500 0 23-1024-0124-0424-07 资料来源：Factset、浦银国际 100% 0% (100%) (200%) 浦银国际 公司研究 台积电（2330.TT/TSM.US） 新台币百万 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,263,891 2,161,736 2,873,652 3,676,012 4,381,056 营收同比增速 43% (5%) 33% 28% 19% 毛利率 59.6% 54.4% 55.8% 57.8% 57.8% 净利润 992,923 851,740 1,155,817 1,537,109 1,818,804 净利润同比增速 68% (14%) 36% 33% 18% 基本每股收益（新台币） 38.3 32.8 44.6 59.3 70.1 目标P/E(x) 33.3 38.8 28.6 21.5 18.2 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 资产负债表 新台币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 新台币百万元 2022 2023 2024E 2025E 营业收入 2,263,891 2,161,736 2,873,652 3,676,012 4,381,056 货币资金 1,342,814 1,465,428 1,655,093 1,836,900 营业成本 (915,537) (986,625) (1,269,678) (1,551,823) (1,849,425) 现金等价物 124,069 155,455 206,651 264 毛利润 1,348,355 1,175,111 1,603,974 2,124,189 2,531,631 应收账款和应收票据 231,340 201,938 268,442 经营支出 (227,076) (253,645) (305,795) (391,562) (466,647) 应收账款和应收票据 221,149 250,997 323,006 销售管理费用 (63,445) (71,464) (96,530) (123,342) (147,007) 其他流动负债 133,525 120,214 159,804 研发费用 (163,262) (182,370) (208,440) (267,111) (318,328) 流动资产合计 2,052,897 2,194,033 2,612,99 其他 (368) 189 (825) (1,109) (1,312) 物业、厂房及设备 2,693,837 3,064,475 3,41 经营利润 1,121,279 921,466 1,298,179 1,732,627 2,064,984 无形资产 25,999 22,767 非经营收入 22,793 57,851 80,395 82,211 82,428 递延所得税资产 69,186 64,176 财务费用 10,672 48,295 72,332 73,072 73,104 长期投资收益 33,481 36,651 其他 12,121 9,556 8,063 9,139 9,325 其他非流动资产 89,059 150,0 税前利润 1,144,072 979,317 1,378,574 1,814,838 2,147,412 总资产 4,964,459 5,53 税务费用 (150,778) (128,289) (223,931) (279,212) (330,378) 短期借贷 - 税后利润含少数股东权益 993,295 851,028 1,154,644 1,535,626 1,817,034 应付账款和应付票据 54,880 少数股东权益 (371) 712 1,174 1,483 1,770 其他流动负债 931,684 净利润 992,923 851,740 1,155,817 1,537,109 1,818,804 流动负债合计 986, 基本股数（百万） 25,929 25,929 25,933 25,933 25,933 长期借款 8 摊销股数（百万） 25,929 25,929 25,933 25,933 25,933 其他非流动负债 基本每股收益（新台币） 38.3 32.8 44.6 59.3 70.1 总负债 摊销每股收益（新台币） 38.3 32.8 44.6 59.3 70.1 股本储备其他综合收益少数股东股东 总负 现金流量表 新台币百万元2022 2023 2024E 2025E 经营活动现金流1,610,599 1,241,967 1,596,007 1,996,530 净利润992,923 851,740 1,155,817 1,537,109 折旧摊销 437,254 532,191 650,599 683,12 其他 15,345 (62,775) - 营运资金变动 175,749 (30,894) (162,114) 应收账款减少（增加） (33,754) 29,402 (66,504) 库存减少（增加） (28,047) (29,848) (72,009) 应付账款增加（减少） 7,594 847 15,9 其他经营资金变动 229,956 (31,295) 利息收入（支出） (10,672) (48,295) 投资活动现金流 (1,190,928) (906,121) 资本支出投资其他 (1,089,626) -(101,302) (955,33 融资活动现金流借款 发行股份发行债券 (200,244) - (8 现金股利其他 外汇损益 现金及现金等价物净流量期初现金及现金等价物期末现金及现金等价 E=浦银资 业绩回顾及预测调整 图表2：台积电3Q24业绩详情 新台币百万 3Q24 3Q23 同比 2Q24 环比 营业收入 759,692 546,733 39% 673,510 13% 毛利润 439,345 296,642 48% 358,125 23% 经营利润 360,766 228,065 58% 286,556 26% 净利润 325,258 211,000 54% 247,845 31% 基本每股收益（新台币） 12.54 8.14 54% 9.56 31% 利润率 3Q24 3Q23 同比 2Q24 环比 百分点 百分点 毛利率 57.8% 54.3% 3.6 53.2% 4.7 营业费用率 10.3% 12.5% (2.2) 10.6% (0.3) 营业利润率 47.5% 41.7% 5.8 42.5% 4.9 净利率 42.8% 38.6% 4.2 36.8% 6.0 资料来源：公司公告、浦银国际 图表3：台积电4Q24指引 指引中位数（百万） 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24E 营业收入（美元） 19,200 18,400 20,000 22,800 26,500 最低（美元） 18,800 18,000 19,600 22,400 26,100 最高（美元） 19,600 18,800 20,400 23,200 26,900 营业收入（新台币） 521,348 572,240 646,000 741,000 848,000 最低（新台币） 601,600 559,800 633,080 728,000 835,200 最高（新台币） 627,200 584,680 658,920 754,000 860,800 同比(%) (17%) 13% 34% 36% 36% 环比(%) (5%) (9%) 9% 10% 12% 实际营收 625,529 592,644 673,510 759,692 差异(%) 20% 4% 4% 3% 毛利率 52.5% 53.0% 52.0% 54.5% 58.0% 同比(百分点) (9.7) (3.3) (2.1) 0.2 5.0 环比(百分点) (1.8) (0.0) (1.1) 1.3 0.2 实际毛利率 53.0% 53.1% 53.2% 57.8% 差异(百分点) 0.5 0.1 1.2 3.3 营业利润率 40.5% 41.0% 41.0% 43.5% 47.5% 同