“超级宏观周”对贵金属及有色板块的市场影响分析

2024国内期货市场发展分析 单击此处编辑母版标题样式 第1页1 “超级宏观周”对贵金属及有色板块的市场影响分析 国泰君安期货研究所·有色及贵金属团队·宏观总量团队 季先飞 投资咨询从业资格号：Z0012691 jixianfei015111@gtjas.com 毛磊 投资咨询从业资格号：Z0011222 maolei013138@gtjas.com 莫骁雄 投资咨询从业资格号：Z0019413 moxiaoxiong023952@gtjas.com 刘雨萱 投资咨询从业资格号：Z0020476 liuyuxuan023982@gtjas.com 戴璐 （联系人）从业资格号：F03107988 dailu026543@gtjas.com 张再宇 （联系人）从业资格号：F03108174 zhangzaiyu025583@gtjas.com 王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529wangrong013179@gtjas.com 第11页1/10/2024 2024年11月10日 2024国内期货市场发展分析 整体观点：内外宏观扰动增强，提升有色及贵金属价格波动 海外宏观：当前市场表达”特朗普“第二任期的强美元、美债收益率提升作为最直接的标的难以被打断。对于大选后市场的反应，可以分为美国内部和美国以外两种应对。对于美国内部而言，金融市场反应基本符合前期预判；而对于海外市场而言（尤其是中国），则由于关税威胁时间节点模糊嵌套国内重要会议召开，展现出一定不确定性。大选结果落地后，美股三大指数强势上涨并创下新高，同时美债收益率在此环境下大幅上涨，美元指数亦整体抬升。基本上符合“Pro增长、财政扩张和通胀中枢上行”的判断。 国内宏观：11月8日新闻发布会重点在于化债，且强化预期引导。该发布会并未明确增量财政政策，但是化解存量债务有利于阻断“资产负债表衰退”的负反馈循环，释放未来地方财政正常支出空间，预计2024年广义财政净融资至少将达到12万亿元。 贵金属：年内黄金行情已走完，或呈震荡格局。3-4月、9-10月黄金能与美元同涨的前提是，市场以及美联储对于短期通胀的上行是有容忍的，因为长端仍然稳定。但是当下在长端通胀回升且已经在 11月FOMC释放出警惕信号的时候，黄金基于此再突破上行就很难了。再者，避险侧中东大概率难起风云，而中美摩擦仅仍是预期，短期无法再给黄金溢价。我们认为2800已经是年内高点。 铜：短期情绪影响，中长期存在底部支撑。特朗普当选影响短期市场情绪，依然要关注美国长期消费。同时，国内政策促进铜的终端消费，有利于需求端长期改善。考虑到美国和中国政策的综合影响，认为未来全球铜供需基本处于紧平衡状态。预计2025-2027年，全球总库存处于历史中性偏低水平，中国铜库存依然存在去化可能。 铝：从此轮“特朗普交易”给到有色板块的负面冲击，不论是深度还是持续性并不及预期来看，我们倾向于认为市场当前对强美元及高利率的定价背后，可能某种程度是对美国经济前景的信心体现。鉴于当前国内决策层的思路仍是政策面总量和预期管理并重，明年财政端发力仍可期待，包括铝在内的有色板块不倾向看过大的回调空间，仍以逢低寻买点为主要思路，不排除宏观资金更多选择铝作为多配品种的可能性。 氧化铝：尽管氧化铝远端的产能新增预期在逐步兑现到现实层面，供需增速的剪刀差在6-10月逐月收敛，但仍未能有效扭转即期的现货涨价及社库去化的趋势。市场对明年1-2季度累库拐点将近在逐步形成预期，预计远月合约上的多空博弈愈加剧烈。后续氧化铝走势的节奏及高度，建议需重点关注资金持仓的变动，以及交易所近期密集出台的监管动作。 铅：美国新能源支持退坡，汽车板块铅酸启停电池市场份额降速或放缓，偏长期影响。短期沪铅聚焦再生供应扰动，以及年底的惯例补库情况。 锌：特朗普主张企业减税与回归基建投资，刺激消费和投资意愿，推动美国本土制造业产业链及配套设施建设，拉动有色金属消费增长，但从落地和实行层面来看，该影响或在偏远期体现。锌价中短期内仍需关注供应端矛盾，警惕TC博弈期间的矿冶扰动。 镍：以旧换新政策提振终端消费显著，但传导新能源镍需求增速有限。2024年新能源车需求累计增速维持30%以上，若地方补贴政策在2024年底如期结束，那么透支效应或导致2025年增速有所下滑。同时，若电池利润延续承压，叠加产能过剩的矛盾，预计电池库存周期的影响仍存，新能源镍需求的基调以轻微修复为主，建议重点关注以旧换新政策是否会有延续。 不锈钢：宏观政策倾向内生性驱动，不锈钢消费增速有待修复。本轮宏观政策侧重于化解居民和地方政府资产负债表矛盾，并内生性地托底地产与驱动消费，稳增长政策或托底不锈钢增速预期，我们对2025年不锈钢内需增速预期约为3.5%。不过就现实面而言，前期预期先行过快，供应弹性释放后，高库存给予负反馈，利润降低至历史低位，不锈钢耗镍量起色仍需一定的时间。 锡：大选对于锡价影响较为利空，加之未来供给端增加预期，锡价预期表现偏弱。但是从基本面短期来看，国内基本面紧张，锡价下方仍有一定支撑，且大选对锡价更多是情绪面的影响，走势大概 率跟随有色板块波动，我们提示近期警惕宏观波动反复。 第2页 第2页 2024国内期货市场发展分析 海外宏观：方向+效率的共振：本轮选举周期，美国政治版图获得少见的统一，政治变量影响深远 美国大选落定，特朗普与共和党拿下大选+参议两院，最高法院亦以保守派占优，本届政府在行政、立法和司法上高度统一。 我们分为两个维度去理解：对内——美国内部资产在交易什么——税收、财政；对外——中国市场如何预期——关税政策。 对于构建策略而言，我们将总统大选视作“方向”，它决定了我们在策略主逻辑上的选择，“再通涨交易下的长债利率继续上涨”、“加关税带来的非美资产负面冲击”、“企业所得税减税带来的美股正反馈”、“放松监管带来的虚拟货币上涨”等等。从基本面主逻辑上看，特朗普的核心政策——提高关税、收紧移民、减税和放松监管——是通胀性的、是偏利率抬升的、是Pro增长的。 我们将参议两院选举视作“效率”，意味着在总统大选结果代表的“方向”定调之后，政策从行政部“门到立法部门通行的效率和最终规模如何，它决定的是“方向”交易的持续性和弹性。”方向+效率“的共振如”红色横扫“意味着Trump交易的持续性，意味着当前市场表达”特朗普“第二任期的——强美元、美债收益率提升——作为最直接的标的难以被打断。 美国财政支出在不同政府下的影响（2026-2035）特朗普财政方案，支出项VS收入项 第3页 资B，lo国料om来b君源erg：安期货研究 第资3料来页源：Bloomberg，国泰君安期货研究 B资，lo国料om来b君源erg：安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 2024国内期货市场发展分析 海外宏观：对美国经济内部而言：股票上涨+债券下跌，美国市场为大选结果给出乐观投票 对于大选后市场的反应，可以分为美国内部和美国以外两种应对。对于美国内部而言，金融市场反应基本符合前期预判；而对于海外市场而言 （尤其是中国），则由于关税威胁时间节点模糊嵌套国内重要会议召开，展现出一定不确定性。 大选结果落地后，美股三大指数强势上涨并创下新高，比特币等一众数字货币上行，这体现了特朗普政策中以减税、放松监管为代表的Pro增长属性，市场给出积极应对。同时美债收益率在此环境下大幅上涨，10Yyield最高一度逼近4.5%，但后续有所回落。美元指数亦整体抬升。基本上符合“Pro增长、财政扩张和通胀中枢上行”的判断。 从微观上看，美股方面市场仍在衡量AI持投资续性和盈利前景，但情绪较Q2稳定得多，前期Mate和Microsoft财报中对Capex的前瞻指引是代表AI领域投资持续性的关键信号。本次财报季两大巨头在Capex上阐述被市场接受，AI前端Capex叙事未受影响，AI基建端英伟达波动率稳定。大选后股票、比特币持续上涨创下新高，10YYield冲高有所回落税收支出占据美国公司EBIT约17.5% ，资Blo国料om来b君源erg：安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 B资，lo国料om来b君源erg：安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 第4页 第4页 2024国内期货市场发展分析 国内宏观：11·8发布会重点在于化债，同时强化预期引导 项目 已落地政策 后期进程展望 地方化债 3年6万亿地方债置换+5年4万亿新增专项债=总量10万亿 “马上启动” 专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房 财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地目前市场预期至少约1万亿元以上专项债资金用于该领域 发行特别国债补充商行资本金 “正在加快推进中”目前市场预计1万亿左右，预计此次仍类似于1998年定向发行模式，不影响赤字和预算 房地产税收 支持房地产市场健康发展的相关税收政策已按程序报批，近期即将推出 第一本账年化缺口1.29万亿(市场预期但未提及的内容) 或通过不提高预算赤字方式弥补歉收的预算收入 i资，Fin公料D开来资源：料同、国花泰顺君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，公开资料、国泰君安期货研究 第5页 第5页 2024国内期货市场发展分析 国内宏观：明年财政政策仍有较大空间 政策发力点 依据 市场预期规模 增加赤字/赤字率 11/8人大常委会发布会财政部部长提到“积极利用可提升的赤字空间” 市场普遍预计赤字率将提高至3.5%(今年3%)，对应增加约1万亿赤字，达到5万亿水平。亦有部分观点认为赤字率将升至4% 发行特别国债 2024年《政府工作报告》提出从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设11/8“继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设” 中性情形下预计约1万亿用于重大项目等支出(亦有市场预期会扩容至最多2万亿规模)；1万亿用于补充商行资本金 扩充专项债用途 11/8“扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例” 传统基建、园区等项目+地方化债+收储土地与商品房库存，或需要约5万亿额度 转移支付 11/8“加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度” 设备更新/消费品换新 11/8“加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模” 今年已使用3000亿元超长期国债补贴设备更新和消费品以旧换新，明年规模或继续增加 i资，Fin公料D开来资源：料、同花国顺泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，公开资料、国泰君安期货研究 第6页 第6页 2024国内期货市场发展分析 国内宏观：预计明年广义财政净融资至少将达到12万亿元 11•8会议并未明确增量财政政策，但是化解存量债务有利于阻断“资产负债表衰退”的负反馈循环，释放未来地方财政正常支出空间。 考虑到后期地缘博弈可能加剧的情况下，当前留有后手也可以为后续政策提供可持续的空间。 短期+明年政策走向进一步明朗：短期加快增量财政政策落地；明年预计广义财政净融资至少将达到12万亿元(今年约10万亿)，包括5万亿一般公共预算赤字，5万亿地方专项债额度，1万亿用于国家重大战略的超长期国债，1万亿特别国债用于补充银行资本金。 后期财政端将根据经济修复情况、外部环境变化，动态调整政策力度和落地时点。 万亿一般公共预算赤字地方政府专项债特别国债 14 预测 12 10 8 6 4 2 0 201620172018201920202021202220232024 2025 资i，Fin公料D开来资源料：同、国花泰顺君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，公开资料、国泰君安期货研究 第7页 第7页 资i，Fin公料D开来资源：料同、国花泰顺君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，公开资料、