1108人大常委会解读：重塑地方财政循环

1108人大常委会解读证券研究报告 2024年11月09日 重塑地方财政循环 我们认为，当前的财政政策总体偏积极，地方财政有希望从以应对化债压力为主的“紧平衡”财政重新转变为以稳增长为主的“扩张性”财政，但地方财政的“再扩张”大概率也会较为温和。 我国整体财政的扩张离不开地方财政，而地方财政扩张又有两个必要条件，一是为地方财政“松绑”使其具备扩张的能力，二是为地方财政提供扩张的支点。 化债思路的转变创造了第一个条件，但中央同时也明确强调“将不新增隐性债务作为‘铁的纪律’”，“松绑”可能也是有限度的“松绑”。 而第二个条件则可能也会与以往有所不同。2009年，地方财政扩张的支点是“四万亿计划”和基建投资，2015年则是棚改货币化和房地产，而随着基建和地产体量的逐渐庞大，未来空间更大的可能主要是科技和消费，但科技发展需要持续积累、且作用更多体现在经济的中长期趋势，消费的扩张效果还与居民收入、预期等变量相关，传导链条可能更长也更慢。 风险提示：财政政策推进的节奏存在不确定性；海外经济、金融的变化可能会影响国内政策的出台。 作者 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 张伟分析师 SAC执业证书编号：S1110522080003 zhangweib@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：宏观点评-出口的持续 性如何》2024-11-08 2《宏观报告：宏观-特朗普当选对ESG投资意味着什么？》2024-11-073《宏观报告：宏观报告-2024美国大选点评》2024-11-06 11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议闭幕1，并就财政政策召开了新闻发布会2。 当前，财政的压力既存在于现金流量表，也存在于资产负债表。本次人大常委会的增量政策首先在解决财政的资产负债表压力。 本次会议明确了“6+4+2”共12万亿元的大规模化债的政策。一是增加6万亿元地方专项债务限额置换存量隐性债务，在2024-2026年每年安排2万亿元；二是从2024年开始连续每年从新增专项债中安排8000亿元用于化债，这部分是否产生增量，取决于未来每年新增专项债额度是否会因此而额外提升；三是2万亿元棚改隐债按原合同在2029年及以后到期偿还，缓解2028年之前的化债压力。 其中，前两项政策合计10万亿元是隐性债务显性化，而第三项的2万亿元则是延后了偿债的压力。 大规模化债虽然没有改变地方政府的总债务规模，但有望通过调整地方债务结构，解决当前地方财政循环中的一大堵点。 近年来，基建投资存在两大趋势，一是财政资金对基建投资的撬动能力下降，二是基建数据强但实物工作量弱，可能都与地方隐性债务管控有一定的关系。 土地出让收入的支出结构基本决定了政府性基金的支出结构。一是2017年以来，政府性基金收入中80%以上是土地出让收入；二是根据我们的测算，今年1.65万亿元的政府性基金收入缺口中，约有98%是土地出让收入造成的。 根据财政部公布的《2015年全国土地出让收支情况》3，2015年土地出让支出中79.6%是须依法支付的征地拆迁等成本补偿性费用（财政部此后未再继续披露该数据）。而这些费用在前期通常由执行土地征收、开发的城投先行举债垫付，在地方政府将土地出让以后再对城投进行结算，城投利用回款偿还债务，完成一次土地财政的循环（详见报告《基建的长期问题》，2022.9.12）。 图1：2015年土地出让支出中可由地方政府自由支配的非成本性资金仅有20% 征地拆迁补偿和补助被征 地农民 53.2% 非成本性支� 20.4% 成本性支� 79.6% 土地开发支� 19.4% 支付破产或改制企业职工安置费等 7.0% 资料来源：中国政府网，天风证券研究所 1http://www.npc.gov.cn/npc/c2/kgfb/202411/t20241108_440809.html 2http://www.npc.gov.cn/wszb/zzzb47/ 3https://www.gov.cn/xinwen/2016-04/05/content_5061328.htm 因此，政府性基金收入存在缺口，影响最大的实际上是城投的债务偿还。 而在基建投资的资金来源中，财政资金只占一小部分，其余的大部分是财政以外的配套资金，往往需要直接或者间接通过城投来完成。2020年以来，基建上游施工单位承受欠款能力下降约束了基建配套资金中的应付款部分，而土地出让收入下滑、隐债管控加强则弱化了城投提供基建配套资金的能力，共同导致财政资金对基建投资撬动倍数从2012-2019年的7.1倍下降到了2022-2023年的4.9倍。（详见报告《基建的长期问题》， 2022.9.12） 图2：基建投资资金来源（单位：%） 资料来源：Wind，中国政府网，中国人大网，天风证券研究所 图3：财政资金对基建投资撬动倍数从2012-2019年的7.1倍下降到了2022-2023年的4.9倍 22%11 20%10 18%9 16%8 14%7 12%6 10%5 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 8%4 财政资金占基建投资比重（%）财政对基建投资的撬动倍数（右） 资料来源：Wind，天风证券研究所 地方债务压力的加大也会影响基建的实物工作量。基建项目最终还是需要城投来执行落地，城投偿债压力的加大，可能会削弱基建政策的落地效果。2023年四季度以来，虽然 基建投资增速震荡走高，但曾经与基建投资高度正相关的石油沥青装置开工率反而持续处于低位。 图4：2023年四季度以来，基建增速走高，但石油沥青开工率走弱（单位：%） 70% 40% 60% 30% 50% 20% 40% 10% 30% 0% 20% -10% 10% -20% 0% -30% 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 2024-04 2024-08 开工率:石油沥青装置基建投资当月同比增速（右） 资料来源：Wind，天风证券研究所 本次大规模化债政策的落地，代表了化债思路出现了根本转变。在发布会上，财政部蓝部长强调，化债思路“从侧重防风险向防风险、促发展并重转变”。尽管总债务规模没有因此而减少，但通过债务置换，在未来五年将为地方政府节省6000亿元左右利息支出， 更重要的是，化债思路的转变是对城投和地方财政的“松绑”。 近年来，接近90%的地方政府债券到期后通过发行再融资债券滚续，意味着未来这10万亿元隐性债务被置换以后，也就拥有了顺畅的再融资渠道，缓解了城投和地方财政的资产负债表压力，城投对基建的配套能力预计也将有所提升，从而改善财政资金对基建的撬动能力以及基建的实物工作量。 图5：近年来，接近90%的地方政府债券到期后通过发行再融资债滚续（单位：%） 40,000 35,000 30,000 25,000 81% 87%86% 88% 86% 90% 100% 90% 80% 70% 60% 20,000 15,000 10,000 5,000 50% 40% 30% 20% 10% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 00% 地方债券偿还量(亿元)地方再融资债券发行量(不含特殊再融资债,亿元)地方债券到期滚续比例(%,右) 资料来源：Wind，天风证券研究所 本次会议并没有直接给出增量债务工具来解决财政的现金流量表压力，即年内的财政收入缺口。 由于9月一般预算收入和政府性基金收入均出现了超预期的反弹，所以全年财政收入的缺口可能会略低于我们在9月初3.1万亿左右的估计（详见报告《政策加码的必要性与可能性》，2024.9.7）。根据最新数据，假设财政收入符合过去两年的季节性规律，全年一般 预算收入缺口约为9600亿元，政府性基金收入缺口约为1.65万亿元，合计约2.6万亿元。 图6：假设财政收入符合22-23年季节性，全年一般预算收入缺口约为9600亿元（单位：亿元） 70% 72% 74% 76% 78% 80% 82% 76.1%（符合22-23年季节性 规律）,-9,596（亿元） 10,000 2024 5,000 年0 一般公 共-5,000 预算收 入-10,000 缺口 --15,000 亿元 ） -20,000 -25,000 2024年1-9月一般公共预算收入占全年比重（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图7：假设财政收入符合22-23年季节性，全年政府性基金收入缺口约为1.65万亿元（单位：亿元） 52 2% 56.8%（符合22-23年季节 性规律）,-16,491亿元 6 % 60 % 58 % 56 % 54 % -10,000 2024 -12,000 年政 府-14,000 性基金 收-16,000 入缺口测 算-18,000 （亿元 ）-20,000 -22,000 资料来源：Wind，天风证券研究所 2024年1-9月政府性基金收入占全年比重（%） 但由于政府性基金收入缺口最大的影响是城投的债务偿还，所以本次大规模化债本质上也是在解决这一部分缺口。 今年，财政部已经安排了1.2万亿元债务资金用于化债，其中8000亿元是新增专项债，4000亿元则是利用的是地方政府债务结存限额4。而根据本次会议的安排，今年还将再安排2万亿元的化债资金。即今年用于化解地方债务风险的资金合计达到了3.2万亿元，超过了政府性基金的收入缺口。 而且，财政的问题也需要算总账，关键是有没有增量资金。 一方面，今年的2万亿元置换债和4000亿元的债务结存限额，相较于年初的财政预算而言都是额外的增量，合计达到2.4万亿元。 4http://www.scio.gov.cn/live/2024/34941/tw/ 另一方面，在发布会上财政部蓝部长也明确提到了安排有关中央单位上缴一部分专项收益、盘活地方政府存量资源资产、动用地方预算稳定调节基金等措施，也可以提供额外的财政资金。 我们认为，当前的财政政策总体偏积极，地方财政有希望从以应对化债压力为主的“紧平衡”财政重新转变为以稳增长为主的“扩张性”财政，但地方财政的“再扩张”大概率也会较为温和。 我国整体财政的扩张离不开地方财政，而地方财政扩张又有两个必要条件，一是为地方财政“松绑”使其具备扩张的能力，二是为地方财政提供扩张的支点。 化债思路的转变创造了第一个条件，但中央同时也明确强调“将不新增隐性债务作为‘铁的纪律’”，“松绑”可能也是有限度的“松绑”。 而第二个条件则可能也会与以往有所不同。2009年，地方财政扩张的支点是“四万亿计划”和基建投资5，2015年则是棚改货币化和房地产6，而随着基建和地产体量的逐渐庞大，未来空间更大的可能主要是科技和消费，但科技发展需要持续积累、且作用更多体现在经济的中长期趋势，消费的扩张效果还与居民收入、预期等变量相关，传导链条可能更长也更慢。 至于本次会议没有提及其他的财政政策，我们认为并不意外。正常情况下，当年的人大常委会只审议涉及到当年的政策，而次年的政策在12月中下旬的中央经济工作会议讨论、并在明年3月初的两会上审议公开则更加合理。 不过，关于明年的财政政策，财政部蓝部长强调了积极利用可提升的赤字空间、扩大专项债规模、继续发行特别国债、加大力度支持设备更新和以旧换新、加大转移支付，政策基调较为积极。 5https://www.gov.cn/jrzg/2008-11/10/content_1