策略行业2025年度投资策略：长路漫漫亦灿灿——牛市进入二阶段

证券研究报告 长路漫漫亦灿灿——牛市进入二阶段 策略行业2025年度投资策略 姓名韦冀星（分析师） 证书编号：S0790524030002 邮箱：weijixing@kysec.cn 2024年11月10日 核心观点 1.海外：面对两大镜像，仍应以我为主 2025年海外要素呈现两大镜像：①镜像一：全球货币宽松周期启动，从2024年的高利率环境到2025年的低利率环境；②镜像二：全球大选后，新一轮政治周期从2024年地缘与政策的不确定，转向2025年更为确定的政治极端化。在新一轮经济周期和政治周期中，仍应坚定“以我为主”。本轮降息对中国资产的影响积极方向确定，但传导仍需时日。此外，新一轮地缘博弈下，贸易碎片化加剧，相比于出口，需要更加注重出海的长期价值。海外资产方向，关注两大再平衡：①美股风格再平衡；②新兴市场区域间再平衡。 2.国内：2025年是2024年的镜像 2025年国内要素呈现三大镜像：①镜像一：从2024年的低通胀到2025年的温和通胀；②镜像二：从2024年的经济低预期（盈利持续下调）到2025年的经济超预期；③镜像三：从2024年风格的极致（机会集中）到2025年风格的分散（机会丰富）。 背后原因是政策思路的变化。坚定政策信心，降低斜率预期：政策总量足，但释放的思路是有节制、有节奏地释放。本次财政政策 发力最大不同或是“见效快”的政策非常重要，因此本次“稳增长”政策中消费类政策的力度相较于过去可能是边际增加最大的。 3.大势研判：慢牛进入第二阶段，长路漫漫亦灿灿，重视“以我为主” DDM三要素支撑牛市进入第二阶段；同时2025年国内要素>海外要素，2025年股市“以我为主”，股权投资时代已开启。 牛市第二阶段策略复盘，高市净率、高市盈率、高价股、绩优股表现优异。即在牛二阶段：绩优定价回归，无需过分恐高。 大类风格：①科技成长：分子端温和，分母端强修复是上佳环境；②核心资产与港股：先点状（政策支持）后铺开（盈利复苏）； ③稳定高股息：强超额收益阶段已过，关注长期价值，从优化中寻求超额；④周期：关注全球需求变化和国内新一轮供给侧改革。 4.行业配置建议：①科技成长“以我为主”：半导体、信创、军工、高端装备、卫星；②资本市场重要性+牛市排头兵：券商、保险； ③政策超预期下风险偏好回升：地产链、新能源、医药；④先促消费政策，后内生性复苏：家电、轻工、汽车（包括两轮电动车）、食品饮料、美容护理；⑤中长期底仓：沪深300增强、央国企红利蓝筹。 5.风险提示：宏观政策超预期变动放大市场波动。全球流动性及地缘政治恶化风险。测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。 目录 CONTENTS 1 海外要素：面对两大镜像，仍应“以我为主” 2 国内要素：2025年与2024年的三大镜像 3 慢牛进入第二阶段，长路漫漫亦灿灿 4 风险提示 回顾2024年，国际市场的最大特征：不确定性的增强 不确定性一：全球降息的拐点在哪里？2024年，在全球央行持续加息“收水”后，市场对全球流动性的关注一致转向了各央行的降息启动节点及节奏问题。由于催化降息的主要动力来自通胀走弱或经济在高息环境下难以持续，因此主要经济体能否抓住恰当节点，妥善处理通胀与增长的矛盾，成为贯穿全年的不确定因素。 不确定性二：全球大选后的新一轮政治周期有何变局？2024年，全球有超过60个国家/地区（约占全球人口49%，超40亿人）举行全国性选举，数量为有统计以来之最，可谓是全球超级选举年。而由此带来的新政策和新格局也成为贯穿全年的另一大不确定性因素。 图1：2024年全球主要央行开启降息图2：2024年全球超过60个国家/地区举行选举 展望2025年，两大不确定性落地，环境是2024年的“镜像”： 镜像一：降息落地，新一轮货币宽松周期开启。相比于2024年，市场不再犹豫“什么时候开始降息”，货币政策的不确定性得以收敛。然而考虑到通胀的韧性、美元指数的相对强势，本轮降息周期下对新兴市场传导效果并非“疾风骤雨”，中国资产的表现或仍应“以我为主”； 镜像二：全球大选后，新一轮政治周期从地缘与政策的不确定，转向确定的政治极端化。2024年充斥着不确定性与选择，而这一切伴随着美国总统大选的落地逐渐收束。考虑到特朗普政府的关税主张及“大选年”各国政治极端化的表现，新一轮确定性政治极端化的背景下，地缘博弈和贸易碎片化或加剧。 图3：2025年海外货币周期和政治周期或将是2024年的“镜像” 回顾2024年，全球不同经济体的降息开启有先后，经济韧性有落差： 发达国家而言，本轮特别不一样的点在于，本轮欧洲降息早于美国。历史上往往是美联储率先降息，引领全球降息节奏。 然而本轮有所不同。年初，瑞士在3月即超预期降息，而欧洲也在6月开始转向降息。直到9月，美联储才加入宽松浪潮。 新兴市场而言，本轮降息周期下，新兴市场出现明显分化。2023年，南美洲新兴经济体（巴西、智利）率先进入降息周期，墨西哥、印尼等国同步发达国家，于今年7-9月转向降息；而印度、马来西亚仍未明确具体降息时间。 图4：不同经济体本轮降息周期开启时间不同图5：对比各国GDP同比增速，降息的开启与国家经济韧性相关 美国通胀韧性仍强，本轮降息方向确定，过程波折： 美国通胀韧性仍强，降息之路过程波折：从近期美国物价数据来看，当前总体去通胀进程尚可，但核心通胀开始反弹；展 望2025年，结合美国房价增速等先行指标，核心通胀明年韧性仍强，暗示降息之路过程或有波折。 疫后贫富分化显著，经济“软着陆”概率较大：从近期美国经济数据看，美国劳动力市场仍有韧性，居民整体消费支撑较强。然而，疫后贫富分化的结构性矛盾日益突显，低端消费明显走弱。 图6：住房通胀预计2025年上半年出现反弹图7：美国实际家庭流动财富疫后结构性矛盾突出 展望2025年，降息周期下仍应“以我为主”： 汇率视角下，美元强势或不利于外资大规模转向中国：结合前述内容，在美国经济“软着陆”、欧洲经济“缓复苏”的背 景下，美国经济的相对优势叠加降息节奏过程中可能存在的波折反复，预计美元指数或维持相对高位，易上难下。 比较视角下，外资长线配置型资金掉头需要时间：考虑到海外主动配置型资金的交易习惯，中长线资金的回流需等到政策预期利好转化为基本面现实利好+海外风险偏好稳定上行；考虑到美国大选和国内盈利改善的传导，趋势扭转仍需时日。 图8：降息波折与美国经济的相对优势支撑美元维持高位图9：年内中国资产和印度市场“跷跷板效应”明显 回顾2024年，战争与全球大选动摇政治政治稳定性： 地缘冲突持续扰动，拉大资产价格波动率：回看2024年，地缘冲突的扰动较大的影响到资本市场。俄乌冲突进一步持续， 以巴以冲突为核心的中东局势也呈现冲突烈度较低但持续性较强的特征，对集运及大宗商品均产生了较大影响。 全球大选陆续推进，政治极化特征突显：除了地缘扰动与局部战争，以美国大选为标志的全球大选年也同样牵动人心。竞选结果将影响到各国的政策连续性和跨国贸易，而部分国家极右翼政党借助移民和国内安全等议题，出现了抬头趋势，政治极端化现象日益加剧。 图10：2024年地缘冲突延续表1：纵观2024年大选结果，政治极端化现象加剧 美国大选尘埃落定，特朗普2.0时代开启： MAGA再临，特朗普赢得大选：美国大选最新结果出炉，特朗普已锁定胜局。从政策思路看，特朗普的竞选纲领中，降低 通货膨胀、进一步减税以及驱逐移民等政策占据了重要部分；此外，关税议题也引发市场广泛关注。 横扫VS分裂，众议院成下一焦点：特朗普施政路径是否通畅，需结合后续的国会选举结果综合考虑。此外，对于中国资产而言，市场关注与交易点不止于美国贸易政策和关税政策的直接影响，更是包括了国内政策的应对及博弈成效。 图11：2024年美国大选共和党获胜表2：当下共和党“横扫”国会可能性最大 展望2025年，新一轮地缘博弈下贸易碎片化或加剧： 地缘冲突，“特朗普倾向”重占上风：本轮美国大选之后，特朗普则持续寻求“美国优先”的政策回归，承诺将在当选后 会结束俄乌战争和巴以冲突。展望2025年，俄乌、欧洲等地缘格局或因“特朗普倾向”而进入新一轮博弈。 关税问题，从不确定到应对：今年全球大选的背后，越来越多的国家政治极端化明显，大量国家极右翼政党抬头，对外政策的“保护性”倾向或更加明显。展望2025年，随着特朗普的上台，若其前期强硬的关税政策表态落地，全球贸易碎片化程度或进一步加剧。 图12：特朗普政府的外交主张图13：特朗普政前期关税及贸易主张 长期视角下，出海更有利于平滑贸易碎片化的负贝塔： 相比于出口，出海韧性更强：2023年以来，出口链一直是市场关注的重点之一。出口链亦有出口和出海之分：相比于出口，出海逻辑驱动下的出口链行情或更为顺畅。出海不仅是扩大对外需的消化，更有助于化解日益严重的贸易壁垒和关税问题，确保在复杂的国际环境中保持竞争优势。往后看，随着出口链的“缩圈”与分化，出海的重要性将愈发得到市场重视。 打破关税桎梏，布局全球发展——（1）出海规避关税，海外营收/资产利用率改善：消费电子、机械设备、汽车（商用车）和医疗服务（CXO）；（2）开拓海外市场，景气预期上修：家电、船舶和电力设备（电网）；（3）降低生成成本，出海扩张整合资源：钢铁、小金属和纺织制造。 图14：一级行业出口/出海的“两维-四象限”一览图15：二级行业出口/出海的“两维-四象限”一览 美联储开启降息周期，港股迎来流动性改善的慢牛： 流动性确有改善，国内政策预期积极：结合国庆节后的利率变化和汇率变化，我们认为当下美联储降息对中国香港市场流动性传导的有效性较为明显，但持续性或受美国通胀预期上抬干扰，降息之路仍然波折。此外，考虑到前期政策博弈过度，外资Longonly资金的转向与加仓并非一日之功，南向重要性突显，需关注政策进一步积极预期的落地节奏。 流动性改善后的慢牛——（1）降息趋势确定，利率敏感叠加盈利预期改善：互联网龙头、医药；（2）高分红，中长期配置价值凸显：公用事业、银行、通信运营商。 图16：港股估值仍处于偏低位置图17：港股中报净利润同比底部回升 美股市场的风格再平衡： 降息周期叠加总统大选，风格预计再平衡：特朗普当选总统后，倘若其政策纲领确能有效推行，减税政策与通胀环境将提升企业盈利。在经济“软着陆”的基准假设下，2023年以来抱团“七巨头”的极致风格有望延续8月以来的趋势，向均衡风格出现进一步再平衡。 新兴市场的区域再平衡： 前期上涨估值偏高，不同区域或出现再平衡：纵观近两年，部分新兴市场股市表现亮眼。以印度为例，截至2024年11月9日，印度指数年内涨幅10.11%。往后看，随着新兴市场经济内部分化，前期估值偏高的部分新兴市场股市或也进入阶段性再平衡。 图18：8月以来，美股大小盘迎来新一轮风格再平衡图19：相比于2023年，2024年估值对印度股市的推动已经减弱 目录 CONTENTS 1 海外要素：面对两大镜像，仍应“以我为主” 2 国内要素：2025年与2024年的三大镜像 3 慢牛进入第二阶段，长路漫漫亦灿灿 4 风险提示 我们在2024.5.6发布的中期策略展望中明确提出总量和结构上的判断： 总量上：夜雨将收，长牛渐明——底部已确立，结合估值与业绩层面，若估值能够维持在2016年以来的中枢位置，则盈 利的温和回升（与GDP增速一致，约4~5%）将驱动上证指数修复至3200点附近。 结构上：中美利差改善主线下——高股息的超额收益在2024H2有所减弱、科技风格在“科技政策+风险偏好改善+美债利率见顶”下出现共振行情。 表3：我们在2024.5.6基于不同盈利增速与估值假设下对应的上证指数点位 估值区域 000001.SH 上证指数 估值分位 估值分位假设 PE_TTM估值变动 2024年净利润增速假设 -2%0