基金投资策略系列之二：基于优选“固收+”基金探索绝对收益策略构建之“道”

摘要 低利率时代背景下，居民部门对稳定回报资产需求扩张。本文将探究如何基于“固收+”基金构建绝对收益组合策略。本文参考股票持仓和可转债持仓的股性部分合并仓位大小，构建低风险、中风险、高风险的“固收+”基金池，从基金日频净值数据入手，创新和优化方式构建了三大特色因子，分别为改进动量因子、净值归因因子和风险控制因子，并针对不同风险基金池测算特色因子有效性；最终，基于传统的多因子选基方法和融入宏观择时信号的绝对收益策略两种思路，探索绝对收益策略构建之“道”。本文具体亮点简述如下： 改进“固收+”基金的动量效应：本文针对动量因子的长短周期存在的缺陷，提出两种改进方式，一是对长期动量因子进行半衰期加权，放大近期基金收益率的权重，同时考虑较长期的基金业绩。二是对短期动量因子进行相关性中性化，将风格策略相似的基金归为一类，计算基金相对于相似基金的动量效应，使得短期动量因子有效性更强。样本期内改进动量因子在全样本基金池Rank IC均值为11.83%，ICIR为0.62。 基于不同风险暴露下“固收+”基金的业绩归因探索特征不同：对“固收+”基金进行收益拆分，可总结归纳为水平、斜率、凸性、信用、违约、股票、可转债和货币这八个因子。对基金日度净值收益率进行多元回归，可发现不同风险等级“固收+”基金有不同的收益来源，结合不同因子累计收益和特质Alpha以及残差IC，可以针对不同基金池构建特质业绩归因因子。综合净值归因因子季度换仓月度Rank IC均值6.93%，ICIR0.36。 特色复合风险控制因子构建：基于不同风险等级基金的不同业绩基准，构建“特质”下行风险因子，在此基础上叠加传统风控因子，包括calmar因子、绝对收益胜率因子、最大回撤修复天数，最终构建风险控制复合因子。复合因子在各个基金池的回测效果显著，全样本基金池Rank IC值12.00%，ICIR0.47。 更具绝对收益属性的“类债”基金的特质选基因子：最大回撤排雷因子和杠杆率因子。本文将最大回撤排雷因子作为负面剔除的哑变量因子；杠杆率因子显示较高的杠杆率的基金更有可能在未来的具有更高收益能力。加入特质因子后综合因子IC均值17.05%，ICIR0.79。 如何基于“固收+”基金作为资产配置压舱石构建绝对收益策略？ 思路一：基于传统的多因子选基方法。对不同风险等级的“固收+”基金，根据特质的优选基金因子每期优选总分得分最高的前N只基金进行绝对收益组合构建。历史回测结果显示，低风险、中风险和高风险基金池TOP10组合区间年化收益分别达5.20%、6.85%、6.96%。 思路二：融入宏观择时信号的绝对收益策略。结合西南金工的宏观择时信号，构建融入资产配置观点的绝对收益策略。历史回测结果显示，该策略年化收益率为6.36%，信息比率2.44，最大回撤3.10%，分年度年化收益率始终为正。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行统计、测算，文中部分数据有一定滞后性，同时存在第三方数据提供不准确风险；对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议；产品的表现受宏观环境、行业基本面超预期变动、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险，投资者需充分认知自身风险偏好以及风险承受能力，基金有风险，投资需谨慎。 1应对低利率环境，“固收+”基金是绝对收益策略的出路么？ 2022年起权益资产赚钱效应弱，大类资产表现整体呈现“股弱债强”特征。在中国低利率时代到来的背景下，居民部门对稳定回报资产需求扩张。“固收+”基金在较高债券资产配置的基础上，是否能通过不同投资策略增强收益取得绝对收益？ 本文希望探究能否通过“固收+”基金优选获得绝对收益，首先分析历史上“固收+”基金的业绩表现。分年度来看，2016年、2018年和2022年，“固收+”基金收益率中位数分别为-0.20%、-3.41%和-3.06%，2018年和2022年分别仅有41.93%和34.91%的“固收+”基金获取正收益，对绝对收益的实现提出了更高挑战。尽管如此，根据业绩分析，在熊市的2018年和2022年，分别有401和48只“固收+”基金年收益率高于5%，分别占比22.09%和1.48%。因此优选“固收+”基金策略可以作为绝对收益的一种出路。 图1：“固收+”基金分年度收益率中位数 图2：“固收+”基金分年度正收益占比 从基金经理管理层面，“固收+”基金由于管理更注重平台化，且由于“固收+”基金有不同资产配置，权益仓位和债券仓位可能分别交给不同基金经理管理，使得基金经理能在各自擅长的领域发挥实力。 总体来看基金经理管理人数越少，收益越高，产品弹性更大。根据不同基金经理管理人数，本文将不同管理人数的基金产品的净值收益均值画成不同的净值曲线。作为相同管理人数的产品，化成。分析不同基金经理参与管理人数，其中单名基金经理参与管理的基金的波动最大，在市场上升时期的进攻能力最强，收益上升明显；但防守能力更弱，在市场下跌行情下会出现较大回撤，投资风格相对激进。两位基金经理管理的基金风格与一位基金经理管理的风格类似，在市场上升时有较强的进攻性，收益相比一位基金经理管理的基金较低，但防守能力略强于一位基金经理管理的基金，在市场下跌行情时收益降低幅度低于一位基金经理管理的基金。相较之下,三位及以上基金经理共同管理的组合，虽然长期收益能力较差，但波动幅度相对较小，在一定程度上控制了收益波动风险。在2018年市场下跌时期，单一基金经理管理及两位经理共同管理的收益表现相对遭受更大冲击，但三位基金共同管理在下跌时的回撤控制明显更好。综上所述，单一管理模式收益弹性较高；两人管理弹性居中；三人管理收益弹性较弱。 图3：“固收+”基金不同管理人数产品净值 为了更详细地了解三类基金产品的风险收益表现，我们计算各固收+基金自基金经理任职以来的年化收益率、夏普比率和最大回撤，并统计三类固收+基金的总体表现。 年化收益率方面，单个基金经理独立管理的产品平均年化收益率最高，为3.42%，远高于两人管理（3.32%）和三人管理（2.98%）的水平。但单人管理的年化收益率的标准差也最大，达到15.19%，基金经理能力分化较大。 从风险收益比来看，三位基金经理管理的产品表现最佳，为0.08，高于单人管理（0.05）和两人共同管理（0.06）。整体来看，多人管理的基金产品的风险收益比均优于单人管理，体现了单人管理模式弹性较大的管理风格。 最大回撤指标显示，单人管理模式下基金的平均最大回撤达-11.93%，明显高于两人管理（-8.69%）和三人管理（-7.19%），回撤风险更大。但单人管理最大回撤的最大值为0,说明部分基金能有效控制下行风险。 总体而言，单人管理产品年化收益率最高但波动风险也最大；三人及以上管理夏普比率均值最优但分散程度高；而两人管理模式的各项指标介于单人和三人之间，平均水平稍次于单人管理，但风险暴露程度低于单人管理。 表1：三种“固收+”基金产品任职以来的风险收益情况 2全周期“固收+”基金的分类下，不同风险与收益平衡的“固收+”表现如何？ 2.1“固收+”基金的标准定义与分类下基础池构建 本文选取wind投资类型（二级分类）为短期纯债型基金、偏债混合型基金、灵活配置型基金、中长期纯债型基金、混合债券型一级基金、混合债券型二级基金和可转换债券型基金七种类型的初始基金。 表2：“固收+”基金筛选范围 “固收+”基金的风险属性往往由权益资产的仓位暴露来决定，而权益资产仓位来自股票持仓和可转债持仓的股性部分。本文认为二者占比之和应当处于0%~30%之间，方可体现一定的“固收+”特征。相似风险暴露的基金才有一定可比性，因此本文进一步将权益持仓位于0%~5%、5%~20%、20%~30%的“固收+”基金分别定义为低风险、中风险、高风险的“固收+”基金，为后文探究相同风险等级下如何优选“固收+”基金做铺垫。 图4：“固收+”基金风险等级划分规则 其中，可转债部分的股性与债性仓位划分标准如下： 可转债的股性部分由可转债持仓和可转债股性折算比例𝑘相乘而得，因此权益资产仓位可以表示为： 𝑃 = 𝑃 + 𝑘 ∗ 𝑃 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘 𝑐𝑜𝑛 _𝑏𝑜𝑛𝑑 可转债股性折算比例𝑘可以由季报披露的可转债明细持仓加权计算得到。平底溢价率的计算方式为： 转换价值 可转债平底溢价率= ( −1)∗100%纯债价值 平底溢价率越高，可转债的股性就越强，因此单个可转债的权重ω由平底溢价率决定。 统计2016年至今可转债的平底溢价率，1/3分位数为-0.2，2/3分位数为0.1。此外，在可转债平底溢价率分布直方图中，平底溢价率超过1的部分存在厚尾现象，因此将平底溢价率高于0.2的可转债按照0.7的比例折算股性持仓，平底溢价率位于-0.2~0.2的可转债按照0.5的比例折算股性持仓，平底溢价率小于-0.2的按照0.3的比例折算持仓。 图5：可转债平底溢价率分布直方图 折算比例整理如下： 0.7, 𝑥 ≥ 0.2 ω =0.5, −0.2 < 𝑥 < 0.2 { 0.3 𝑥 ≤ −0.2 在此基础上，基金可转债持仓的折算比例𝑘可以表示为： 𝑛1 ∑ 𝜔∗ 𝑃∑ 𝑃 𝑖𝑛1 𝑖 𝑘 = 𝑖 其中n为基金季报披露的可转债数量，𝜔为第i个可转债的折算比例，𝑃为第i个可转债占基金资产净值的比例。 𝑖 𝑖 在确定了可转债的折算比例后，可以通过衡量基金的权益持仓筛选“固收+”基金，具体在筛选时，考虑四季度内基金权益持仓的均值，如果合并权益仓位均值位于给定区间内，则基金被划入“固收+”基金池。 在后文回测框架中，还需对“固收+”基金池进一步筛选： （1）初始基金，剔除定开、持有期三个月以上的基金 （2）基金规模合计大于2亿元 （3）基金经理任职日期大于1年 （4）剔除暂停申赎状态的基金 截至2024年9月30日，“固收+”基金的数量为676只，总规模11722亿元。其中，低风险“固收+”基金97只，规模2434亿元；中风险“固收+”基金383只，规模6256亿元；高风险“固收+”基金196只，规模3032亿元。 图6：“固收+”基金不同风险等级的规模（亿元）和数量(只) 2.2不同风险类型的“固收+”基金的表现 进一步比较不同风险类型的“固收+”基金净值走势，2016年以来，高风险型“固收+”基金涨幅最高，年化收益率为4.07%，年化波动率为3.62%，最大回撤为9.88%，信息比为1.12；中风险型“固收+”基金年化收益率为4.06%，年化波动率为2.32%，最大回撤为6.27%，信息比为1.75；低风险型“固收+”基金年化收益率为2.26%，年化波动率为1.31%，最大回撤为10.56%，信息比为1.73。 图7：“固收+”基金历史表现 表3：“固收+”基金风险收益指标统计 3优选“固收+”基金视角下，探索特色有效因子 对于“固收+”基金，披露的持债数据较少，因此本文主要从基金净值数据入手，构建了三大因子，分别是：改进动量因子、净值归因因子和风险控制因子。针对低风险基金池，增加了特质因子。其中动量因子包括半衰期加权因子、相关性中性化因子；净值归因因子通过多元回归拆解基金收益率，涉及水平因子、斜率因子、凸性因子等因子；风险控制因子包括特质下行风险因子、最大回撤修复天数、Sortino等因子。下表为本文所选的因子表： 表4：优选因子表 对选基因子测试进行相关说明： （1）基金池： a）“固收+”基金池 b）初始基金 c）剔除定开、持有期三个月以上的基金 d）基金规模合计大于2亿元 e）基金经理任职日期大于1年 f）剔除暂停申赎状态的基金 （2）测试区间：2016-12-31至2024-09-30。 （3）换仓频率：季频。 （4）数据预处理：因子横截面标准化。 （5）因子有