基金投资策略系列之二：基于优选“固收+”基金探索绝对收益策略构建之“道”

2024年11月07日 证券研究报告•金融工程专题报告 基金投资策略系列之二 基于优选“固收+”基金探索绝对收益策略构建之“道 摘要 低利率时代背景下，居民部门对稳定回报资产需求扩张。本文将探究如何基于“固收+”基金构建绝对收益组合策略。本文参考股票持仓和可转债持仓的股性部分合并仓位大小，构建低风险、中风险、高风险的“固收+”基金池，从基金日频 净值数据入手，创新和优化方式构建了三大特色因子，分别为改进动量因子、净值归因因子和风险控制因子，并针对不同风险基金池测算特色因子有效性；最终基于传统的多因子选基方法和融入宏观择时信号的绝对收益策略两种思路，探索绝对收益策略构建之“道”。本文具体亮点简述如下： 改进“固收+”基金的动量效应：本文针对动量因子的长短周期存在的缺陷，提出两种改进方式，一是对长期动量因子进行半衰期加权，放大近期基金收益率的 权重，同时考虑较长期的基金业绩。二是对短期动量因子进行相关性中性化，将风格策略相似的基金归为一类，计算基金相对于相似基金的动量效应，使得短期动量因子有效性更强。样本期内改进动量因子在全样本基金池RankIC均值为11.83%，ICIR为0.62。 基于不同风险暴露下“固收+”基金的业绩归因探索特征不同：对“固收+”基金进行收益拆分，可总结归纳为水平、斜率、凸性、信用、违约、股票、可转债和货币这八个因子。对基金日度净值收益率进行多元回归，可发现不同风险等级“固收+”基金有不同的收益来源，结合不同因子累计收益和特质Alpha以及残差IC 可以针对不同基金池构建特质业绩归因因子。综合净值归因因子季度换仓月度 RankIC均值6.93%，ICIR0.36。 特色复合风险控制因子构建：基于不同风险等级基金的不同业绩基准，构建“特质”下行风险因子，在此基础上叠加传统风控因子，包括calmar因子、绝对收益胜率因子、最大回撤修复天数，最终构建风险控制复合因子。复合因子在各个基金池的回测效果显著，全样本基金池RankIC值12.00%，ICIR0.47。 更具绝对收益属性的“类债”基金的特质选基因子：最大回撤排雷因子和杠杆率因子。本文将最大回撤排雷因子作为负面剔除的哑变量因子；杠杆率因子显示较高的杠杆率的基金更有可能在未来的具有更高收益能力。加入特质因子后综合因子IC均值17.05%，ICIR0.79。 如何基于“固收+”基金作为资产配置压舱石构建绝对收益策略？ 思路一：基于传统的多因子选基方法。对不同风险等级的“固收+”基金，根据特质的优选基金因子每期优选总分得分最高的前N只基金进行绝对收益组合构建。历史回测结果显示，低风险、中风险和高风险基金池TOP10组合区间年化收益分别达5.20%、6.85%、6.96%。 思路二：融入宏观择时信号的绝对收益策略。结合西南金工的宏观择时信号，构建融入资产配置观点的绝对收益策略。历史回测结果显示，该策略年化收益率为6.36%，信息比率2.44，最大回撤3.10%，分年度年化收益率始终为正。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行统计、测算，文中部分数据有一定滞后性，同时存在第三方数据提供不准确风险；对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议；产品的表现受宏观环境、行业基本面超预期变动 市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险，投资者需充分认知自身风险偏好以及风险承受能力，基金有风险，投资需谨慎。 西南证券研究发展中心 分析师：郑琳琳 执业证号：S1250522110001 邮箱：zhengll@swsc.com.cn 联系人：缪金瑾 邮箱：mjj@swsc.com.cn 相关研究 1.国泰基金李海：掘金优质企业，行业配置均衡(2024-11-01) 2.2024年公募基金三季报持仓透视出哪些重要信息？——基金2024年三季报持仓分析(2024-10-31) 3.浦银安盛基金俞瑾：掘金科技基本面，动态调整控回撤(2024-10-27) 4.万家创业板综合ETF：聚焦科技制造，成长风格业绩高弹性投资利器(2024-10-17) 5.华安基金郑如熙：攻防兼备，事前事后管理严控风险(2024-09-27) 6.诺德基金王宪彪：注重负债端管理，灵活策略增厚收益(2024-09-26) 7.中银基金周毅：聚焦纯债，注重净值稳健增长和持有体验(2024-09-26) 8.万家基金章恒：左侧布局低估个股，深挖电力、军工与光伏行业投资机会(2024-09-23) 9.新华沪深300指数增强：以多因子模型为总框架，大盘与量化增强大显身手(2024-09-13) 10.基于历史相似走势的因子选股研究 (2024-09-09) 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1应对低利率环境，“固收+”基金是绝对收益策略的出路么？1 2全周期“固收+”基金的分类下，不同风险与收益平衡的“固收+”表现如何？3 2.1“固收+”基金的标准定义与分类下基础池构建3 2.2不同风险类型的“固收+”基金的表现6 3优选“固收+”基金视角下，探索特色有效因子6 3.1如何改进“固收+”基金的动量效应？8 3.1.1改进长期动量因子——基于“半衰期加权”8 3.1.2改进短期动量因子——基于“相关性中性化”10 3.1.3再构建优化后基金动量因子，凸显更加稳健13 3.2不同风险暴露下“固收+”基金的业绩归因特征有何不同？14 3.3寻找哪些有效风险指标可体现基金的风险控制能力？21 3.3.1“特质”下行风险因子21 3.3.2传统有效风险控制能力因子22 3.4更具绝对收益属性的“类债”基金具有哪些特质选基因子？25 3.4.1最大回撤排雷因子25 3.4.2杠杆率26 3.4.3构建类债基金综合有效因子27 3.5影响“固收+”基金优选还有哪些其他有效因子值得关注？28 3.5.1股票投资能力28 3.5.2基金规模因子29 3.5.3基金公司规模因子29 3.5.4久期管理能力30 3.6优选“固收+”基金视角下综合评价因子构建31 4如何基于“固收+”基金作为资产配置压舱石构建绝对收益策略？33 4.1构建“固收+”基金优选组合33 4.2融入宏观择时信号的绝对收益策略35 5风险提示40 图目录 图1：“固收+”基金分年度收益率中位数1 图2：“固收+”基金分年度正收益占比1 图3：“固收+”基金不同管理人数产品净值2 图4：“固收+”基金风险等级划分规则4 图5：可转债平底溢价率分布直方图4 图6：“固收+”基金不同风险等级的规模（亿元）和数量(只)5 图7：“固收+”基金历史表现6 图8：半衰期加权动量因子IC值9 图9：全样本基金池分组收益10 图10：低风险基金池分组收益10 图11：中风险基金池分组收益10 图12：高风险基金池分组收益10 图13：相关性中性化因子IC值12 图14：全样本基金池分组收益12 图15：低风险基金池分组收益12 图16：中风险基金池分组收益13 图17：高风险基金池分组收益13 图18：改进动量因子IC值13 图19：全样本基金池分组收益14 图20：低风险基金池分组收益14 图21：中风险基金池分组收益14 图22：高风险基金池分组收益14 图23：债券利率期限结构15 图24：“固收+”基金净值归因因子17 图25：全样本基金池累计IC19 图26：全样本基金池分组收益19 图27：低风险基金池累计IC19 图28：低风险基金池分组收益19 图29：中风险基金池累计IC20 图30：中风险基金池分组收益20 图31：高风险基金池累计IC20 图32：高风险基金池分组收益20 图33：“特质”下行风险21 图34：全样本基金池分组收益25 图35：低风险基金池分组收益25 图36：中风险基金池分组收益25 图37：高风险基金池分组收益25 图38：最大回撤排雷因子10分组26 图39：杠杆率27 图40：低风险基金池全样本三因子分组收益28 图41：低风险基金池多因子分组收益28 图42：股票投资能力因子28 图43：久期管理能力因子31 图44：全样本基金池分组收益32 图45：低风险基金池分组收益32 图46：中风险基金池分组收益32 图47：高风险基金池分组收益32 图48：不同风险类型基金优选组合净值走势34 图49：A股择时模型框架36 图50：中债择时模型框架36 图51：不同股票信号下固收+基金收益率37 图52：不同股票信号下固收+基金收益率37 图53：不同债券信号下固收+基金收益率38 图54：不同债券信号下固收+基金收益率38 图55：资产择时信号仓位配置39 图56：不同风险“固收+”基金权重39 表目录 表1：三种“固收+”基金产品任职以来的风险收益情况2 表2：“固收+”基金筛选范围3 表3：“固收+”基金风险收益指标统计6 表4：优选因子表6 表5：动量选基因子回测结果8 表6：半衰期加权长期动量因子回测结果9 表7：不同参数下相关性中性化动量因子有效性11 表8：改进动量因子IC有效性14 表9：“固收+”基金净值归因因子构建16 表10：净值归因因子相关性17 表11：改进与新增净值归因因子构建18 表12：净值归因因子在各基金池季度IC均值18 表13：净值归因因子在各基金池有效性21 表14：风险控制因子构建公式21 表15：“特质”改进下行风险因子平均IC22 表16：sharpe因子平均IC22 表17：calmar因子平均IC22 表18：sortino因子平均IC22 表19：绝对收益胜率因子平均IC23 表20：最大回撤修复天数因子平均IC23 表21：创新高天数因子平均IC23 表22：风险控制因子回测结果23 表23：风险控制因子相关性24 表24：风险控制单因子和复合因子24 表25：风险控制因子在不同基金池的有效性24 表26：类债基金因子27 表27：类债基金因子有效性27 表28：基金规模因子IC值29 表29：基金公司规模因子30 表30：“固收+”基金不同风险类型的综合因子构成31 表31：“固收+”基金池在综合因子与特质因子下的IC均值与ICIR表现32 表32：绝对收益分年度结果34 表33：2024年Q3优选基金池34 表34：A股择时指标36 表35：债券择时指标37 表36：绝对收益分年度结果40 1应对低利率环境，“固收+”基金是绝对收益策略的出路么？ 2022年起权益资产赚钱效应弱，大类资产表现整体呈现“股弱债强”特征。在中国低利率时代到来的背景下，居民部门对稳定回报资产需求扩张。“固收+”基金在较高债券资产配置的基础上，是否能通过不同投资策略增强收益取得绝对收益？ 本文希望探究能否通过“固收+”基金优选获得绝对收益，首先分析历史上“固收+”基金的业绩表现。分年度来看，2016年、2018年和2022年，“固收+”基金收益率中位数分别为-0.20%、-3.41%和-3.06%，2018年和2022年分别仅有41.93%和34.91%的“固收+” 基金获取正收益，对绝对收益的实现提出了更高挑战。尽管如此，根据业绩分析，在熊市的2018年和2022年，分别有401和48只“固收+”基金年收益率高于5%，分别占比22.09%和1.48%。因此优选“固收+”基金策略可以作为绝对收益的一种出路。 图1：“固收+”基金分年度收益率中位数图2：“固收+”基金分年度正收益占比 数据来源：万得，西南证券整理，数据截至2024年9月30日数据来源：万得，西南证券整理，数据截至2024年9月30日 从基金经理管理层面，“固收+”基金由于管理更注重平台化，且由于“固收+”基金有不同资产配置，权益仓位和债券仓位可能分别交给不同基金经理管理，使得基金经理能在各自擅长的领域发挥实力。 总体来看基金经理管理人数越少，收益越高，产品弹性更大。根据不同基金经理管理人 数，本文将不同管理人数的基金产品的净值收益均值画成不同的净值曲线。作为相同管理人数的产品，化